4月是缴税大月，央行通过降准、增量续作MLF以及加大逆回购投放力度等方式呵护流动性，资金价格中枢及波动处在可控范围内。5月资金面能否延续相对宽松态势，有哪些因素可能对流动性造成冲击？我们将分别从资金缺口、存单、央行操作角度进行分析，供投资者参考。
　　5月资金缺口测算：约回笼约5000亿元。
　　1）财政存款：预计回笼约4220亿元流动性（5100+120-1000）。财政存款主要受到政府债融资情况和财政收支情况两大因素影响。地方债方面，根据1-4月地方债计划发行量与实际发行量之比推算5月地方债实际发行量约为7600亿元，净融资额约为5100亿元；国债方面，根据国债发行计划以及4月发行规模推算5月份国债净融资额约120亿元；4月份作为缴税大月，财政收支差额通常较高，5月份有所回落，利用近5年历史均值预测，财政收支差额预计为-1000亿元。
　　2）M0：季节性回落，预计投放流动性1300亿元。M0是流通中的现金，主要受居民取现需求影响，具有较强的季节性。从近5年情况来看，5月份M0一般季节性减少，预估今年5月份M0环比下降有望投放流动性1300亿元。
　　3）缴准：季节性回升，预计回收流动性2300亿元。从历史同期看，5月份新增人民币存款（扣除非银同业存款）季节性回升，且为正数。由于疫后居民风险偏好下降，因此2023年以来新增人民币存款（扣除非银同业存款）明显高于往年同期。以2018年以来的同期最大值（29836亿元）作为5月预测值。考虑法定存款准备金率7.75%，预计5月缴准回收约2312亿元流动性，加剧流动性压力。
　　4）外汇占款影响忽略不计。2018年以来5月份外汇占款环比变动幅度较小（近5年均值为18.24亿元），可忽略不计，推测外汇占款对流动性的影响较弱。
　　预计5月在财政存款、M0、缴准、外汇占款等因素共同作用下，市场将回笼5232亿元流动性，相比4月份（回笼1725亿元）多回笼3507亿元，流动性压力有增大趋势，压力主要来自政府债发行引起的财政存款增加以及人民币存款上升引起的缴准需求，回收银行间流动性。
　　存单角度看资金面：1）从季节性规律来看，5月信贷投放有望环比回升，流动性需求增加。2）但信贷投放环比改善的斜率预计有限。从6M国股行票据转贴现利率与6M存单收益率之差的走势来看，4月票据-存单利率呈现季节性下行趋势，处在近5年以来较低水平，仅高于2022年同期，或反映内生融资需求正处在修复过程中，5月季节性回升的动力可能有限。3）2月份信贷“开门红”加剧大行流动性压力，国有行+股份行存单发行量上升，直接导致5月份存单到期规模小幅增加。预计5月份在信贷投放环比改善以及存单到期量环比增加的情况下，银行同业负债压力小幅上升。
　　从央行的操作来看，主要关注MLF、国库定存和逆回购情况。1）5月份有1000亿MLF到期，可能超量续作。2）5月有500亿元国库定存到期，可能续作。3）逆回购操作较频繁，可能加剧资金面波动性。今年央行“放短钱控长钱”的意图较为明显，逆回购存量高于往年同期，央行可能继续通过逆回购操作缓解5月份流动性压力。
　　小结：总体来看，本月资金面缺口压力有所增加，但总体可控，资金价格中枢有望保持平稳。需重点关注政府债缴款时点以及月底企业清缴所得税引发的资金价格波动。
　　风险提示：基本面修复不及预期，货币政策力度超预期。