从发电量和三峡入库流量等数据看，来水已经恢复正常化；随着乌白注入完成，6库联调有望成为公司后续电量增长重要推手；公司坚持高派息分享价值，进一步凸显公司价值蓝筹形象；在电站注入完成后，公司业绩和股息进入上升周期，预计2023~2025年股息率分别为4.3%/4.6%/5.0%，具有较强吸引力。我们预计公司2023~2025年EPS分别为1.33/1.45/1.56元，维持公司“买入”评级，目标价26.40元。
　　▍2022年EPS0.94元，拟每股派息0.85元。2022年，公司实现营业收入520.6亿元，同比减少6.4%；归母净利润213.1亿元，同比减少18.9%；对应EPS0.94元，同比减少18.9%，全年业绩符合预期。1Q2023，公司实现营业收入154.0亿元，同比增长25.2%（经追溯调整，下同）；归母净利润36.1亿元，同比增长16.3%；对应EPS0.15元，同比增长16.3%。公司2022年拟派息0.8533元/股，对应派息比例94.3%。
　　▍2023Q1来水已恢复正常化叠加6库联调升级，全年电量保障充分。受到来水极度偏枯等因素影响，公司2022年发电量同比减少10.9%至1,856亿千瓦时，为全年业绩下滑主因。2023Q1，三峡、葛洲坝、溪向等4座电站季度发电量同比增长且三峡电站Q1入库流量已经恢复至历史正常水平，目前来水已经正常化，叠加上游投产后联合调度能力提升，我们预计公司全年电量保障充分。Q1公司业绩增速不及收入增速，高经营杠杆下利润弹性未能充分释放，推测主要与白鹤滩电站Q1仍执行过渡期临时电价有关（2022H1白鹤滩临时电价为0.226元/kWh），白鹤滩电站正式送电价格落地将有助公司业绩弹性进一步释放。
　　▍历史新高分红凸显蓝筹形象，当前股息率吸引力极强。2022年分红比例达到94.3%，远超公司不低于70%的承诺且创上市以来历史新高，业绩暂时性下滑期间公司仍保持绝对股息增加，彰显价值蓝筹公司形象。我们预计在财务费用节省、联合调度及库容调节增发、投资收益增长等因素驱动下，公司业绩和分红正步入上升周期，我们预测公司2023~2025年归母净利润326/354/382亿元，结合公司章程规定的70%分红比例下限，推算公司2023~2025年每股股利将分别达到0.93/1.01/1.09元，对应当前股价（4月27日收盘价21.89元）的隐含股息率分别为4.3%/4.6%/5.0%，在当前利率环境下具有较强吸引力。
　　▍风险因素：来水不及预期风险，电价大幅下降风险，投资管理风险，需求大幅下滑影响电量消纳风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们维持公司2023~2024年归母净利润预测为326/354亿元，新增2025年归母净利润预测为382亿元，对应2023~2025年EPS预测为1.33/1.45/1.56元，当前股价对应2023~2025年PE分别为17/15/14倍。我们采用根据DCF估值结果保守给予公司6,460亿元目标市值（较DCF估值15%折扣），对应目标价26.40元，维持“买入”评级。