6库联调助公司优化来水能力进一步提升，上调三峡等电站长期发电预期；资产注入、财务费用节约、电量增发及对外投资等助推业绩，预计2025年公司净利润增至380亿元附近；公司商业模式简单清晰，持续高比例分红分享价值，预计2023~2025年股息率为4.4%/4.8%/5.2%。保守给予6,460亿目标市值（相比DCF结果15%折扣），目标价26.40元，维持“买入”评级。
　　▍联合调度及库容调节能力提升，上调长期发电预期均值。乌东德及白鹤滩投产助公司升级至6库联调，叠加上游白鹤滩及两河口均具有年调节能力且调节库容均约100亿立方米，预计溪洛渡、向家坝、三峡及葛洲坝等4座电站发电能力在乌白投产后有望再上新台阶。我们上调三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝电站长期发电预期均值至1,112/201/668/351亿千瓦时，较上述电站2016~2021年历史发电量均值分别增加103/14/61/24亿千瓦时，合计增加202亿千瓦时。
　　▍短中期弹性看注入、增发及财务节约。预计云川公司并表后债务偿还空间约600亿元，全部偿还后预计可释放约25亿元利润空间。预计乌东德及白鹤滩电站在2023~2025年对公司盈利贡献分别为69/71/71亿元。上调长期电量预期后，预计6库联调后电量增发对2024~2025年净利润贡献分别为28/38亿元。资产注入、财务费用节约、6库联调及库容调节的增发、投资收益增加等因素推动公司业绩进入增长通道。
　　▍长期驱动力看电改及对外投资。跨省跨区优先发电计划有望从量价固定的购售电协议转化为由市场机制决定量价的政府授权合同，外送水电价格机制方面逐步及时反映落地省电力供需形势并体现其绿色价值，预计将带动公司电价向上重估。在流域开发空间减小情况下，要想维持中长期发展和提升股东回报，唯有利用充沛的现金流加强对外投资，公司正在加大水风光一体化、抽水蓄能、综合能源等领域投资布局，在能力圈内布局为股东持续创造价值。
　　▍长期分红价值典范，当前时点股息率吸引力突出。清晰商业模式和高比例分红树立了良好价值蓝筹形象。预计公司2023~2025年DPS为0.93/1.01/1.09元，该派息对应当前股价（21.06元/股）隐含的股息率分别为4.4%/4.8%/5.2%，经营高确定性和高股息使得公司在国内低利率环境下具有很强的吸引力。
　　▍风险因素：来水不及预期风险、电价大幅下降风险、投资管理风险、需求大幅下滑影响电量消纳风险、税收优惠政策风险、利率及汇率波动风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们预计2022~2024年归母净利润为214/326/354亿元，同比增长-18%/52%/8%，折算2022~2024年EPS分别为0.90/1.38/1.50元。当前股价对应PE为23/15/14倍。考虑公司股息具有吸引力、业绩有望迎来释放，及估值处于历史PE区间底部，我们给予公司“买入”评级。结合7,600亿元DCF结果，保守给予6,460亿目标市值（较DCF估值15%折扣），对应目标价26.40元。