1-2月份公司发电量同比+22.3%，略超预期。23年1-2月份长江上游来水恢复正常，公司六座电站实现发电量381亿千瓦时，同比+22.3%，剔除乌白后四座电站发电量同比+12.5%。分电站来看，三峡来水同比偏枯4.2%，叠加水位同比低7-12米导致出力功率降低，1-2月发电量同比-16.4%，下游葛洲坝受三峡蓄水不足影响较小，发电量同比-3.1%；1月以来溪洛渡持续放水发电，1-2月水位下降16米，发电量同比+34.45%，下游向家坝受益，发电量同比+58.4%；乌东德来水同比偏丰5.5%，发电量同比+4.7%，白鹤滩完全投产，发电量同比+72.5%。
　　蓄水不足影响即将消除，期待来水均值修复。三峡水电站历年6月份将水位降至死水位，低水位导致出力降低的影响仅延续到5月份下旬，当前水位同比差距已由年初12米缩窄至7米（年初至今水位平稳，上年已开始放水降水位），蓄水不足影响逐渐减弱。同时公司受水电季节性影响，历史一季度业绩最低，全年业绩主要由汛期决定，考虑上年极端来水偏枯情况及来水丰枯交替特点，期待23年来水均值修复。
　　乌白注入规模跨越式提升，水风光、抽水蓄能接力成长。云川公司已完成过户成为公司全资子公司，2023年乌白电站将开始全面出力，六库联调进一步提升发电量稳定性。考虑六库联调增发电量，测算乌白净利润可达85.65亿元，公司利润规模跃升。同时公司主导开发金沙江下游水风光基地、开工建设张掖抽水蓄能，风光、抽蓄贡献成长性。
　　盈利预测与投资建议。不考虑定增，预计公司2022~2024年归母净利润分别为213.99/339.32/362.99亿元，按最新收盘价对应PE分别为22.29/14.62/13.67倍。来水修复、乌白注入，公司规模跨越式提升，且十四五承诺70%分红率。作为水电龙头，给予公司2023年20倍PE估值，对应28.68元/股合理价值，维持长江电力“买入”评级。
　　风险提示。来水波动；上网电价调整风险；投资收益不及预期风险。