本报告导读：
　　来水偏枯叠加蓄水影响导致公司Q4电量大幅下滑，预计23年长江流域来水有望逐步回归常态。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级：不考虑电站注入的影响，基于来水偏枯等因素，下调22年EPS至1.00元（原1.16元），维持23-24年EPS 1.33/1.35元。维持目标价27.66元，维持“增持”评级。
　　事件：公司公告22年全年发电量1856亿千瓦时，同比-10.9%；我们测算4Q22发电量360亿千瓦时，同比-35.4%，其中三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝发电量分别同比-44.2%、-25.1%、-26.0%、-23.2%。
　　来水偏枯叠加蓄水影响，Q4电量大幅下滑。我们推测公司4Q22发电量大幅下滑主要为来水偏枯叠加蓄水所致，以三峡电站为例：1）我们测算4Q22三峡水库季度平均入库流量同比-32.5%；2）截至22年末三峡水库蓄水量248亿立方米，较3Q22末增加33亿立方米。我们认为大水电核心价值在于竞争要素稳健，短期来水偏枯不改公司长期投资价值。此外长江流域来水具备多年均值回归倾向，22年12月三峡水库单月平均入库流量已恢复同比正增长（同比+2.5%），我们预计23年长江流域来水有望逐步回归常态。
　　新能源抽蓄齐发力，打开装机增量空间。1）新能源：22年12月我国首个千万千瓦级新能源大基地（12 GW）库布其基地项目正式开工建设，公司间接持有三峡蒙能18.5%股权。2）：抽蓄：22年10月公司首个抽蓄项目甘肃张掖抽水蓄能电站（140万千瓦）正式开工建设。
　　风险提示：来水不及预期、电价低于预期、资产重组进度及方案不及预期、投资收益低于预期等。

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo电力公用事业TableMainInfoTableTitleTableInvest长江电力600900评级增持上次评级增持电量隐忧落地来水边际好转目标价格2766上次预测2766公长江电力2022年发电量公告点评当前价格2077司于鸿光分析师孙辉贤研究助理陈卓鸣研究助理20230106021-38031730021-38038670010-83939802更交易数据yuhongguang025906gtjassunhuixian026739gtjascomchenzhuoming026177gtjascomTableMarket新52周内股价区间元1998-2505证书编号comS0880522020001S0880122070052S0880122040025报总市值百万元472348本报告导读总股本流通A股百万股2274222742告流通股股百万股来水偏枯叠加蓄水影响导致公司Q4电量大幅下滑预计23年长江流域来水有望逐BH00流通股比例100步回归常态日均成交量百万股5051投资要点日均成交值百万元106392TableSummary维持增持评级不考虑电站注入的影响基于来水偏枯等因素下资产负债表摘要TableBalance调22年EPS至100元原116元维持23-24年EPS133135股东权益百万元182800元维持目标价2766元维持增持评级每股净资产804事件公司公告22年全年发电量1856亿千瓦时同比-109我们市净率26净负债率5314测算4Q22发电量360亿千瓦时同比-354其中三峡葛洲坝溪洛渡向家坝发电量分别同比-442-251-260-232TableEpsEPS元2021A2022E来水偏枯叠加蓄水影响Q4电量大幅下滑我们推测公司4Q22发Q1013014Q2025036电量大幅下滑主要为来水偏枯叠加蓄水所致以三峡电站为例1证Q3048033券我们测算4Q22三峡水库季度平均入库流量同比-3252截至22Q4029017年末三峡水库蓄水量248亿立方米较3Q22末增加33亿立方米全年116100研我们认为大水电核心价值在于竞争要素稳健短期来水偏枯不改公司究TablePicQuote报长期投资价值此外长江流域来水具备多年均值回归倾向22年1252周内股价走势图月三峡水库单月平均入库流量已恢复同比正增长同比25我们长江电力上证指数告预计23年长江流域来水有望逐步回归常态10新能源抽蓄齐发力打开装机增量空间1新能源22年12月我4国首个千万千瓦级新能源大基地12GW库布其基地项目正式开工-2-8建设公司间接持有三峡蒙能185股权2抽蓄22年10月公-14司首个抽蓄项目甘肃张掖抽水蓄能电站140万千瓦正式开工建设-21风险提示来水不及预期电价低于预期资产重组进度及方案不及2022-012022-052022-092023-01预期投资收益低于预期等升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024ETableTrend营业收入5778355646496775918259369绝对升幅-4-9-6-16-4-11190相对指数-1-127经营利润EBIT3398031852268513495235399-42-6-16301TableReport相关报告净利润归母2629826273227573028030804-220-13332来水偏枯但亮点犹存20221031每股净收益元116116100133135集团平台协作新能源新空间20220930每股股利元070082070093095Q2业绩符合预期无惧短期来水波动20220830TableProfit利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E经营利润率588572541591596发电量超预期期待汛期表现20220709净资产收益率153145121154149维护股东利益六库联调渐行渐近20220701投入资本回报率10089759695EVEBITDA11541401151811991148市盈率17881790206715531527股息率3439344546请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage长江电力600900TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230105财务预测单位百万元TableForcast损益表2020A2021A2022E2023E2024E股票研究营业总收入5778355646496775918259369公用事业营业成本2114921113204502140021131税金及附加11931164103912381241电力销售费用115150134160160管理费用12931360116713911395EBIT3398031852268513495235399公允价值变动收益-173335000TableStock投资收益40535426498059365887长江电力600900财务费用49864751349332703022营业利润3289632876283423762138268所得税59495924513168276946少数股东损益208212184245249净利润2629826273227573028030804评级TableTarget增持资产负债表货币资金交易性金融资产92319930200463300545211上次评级增持其他流动资产9483032303230323032长期投资5042460717607176071760717目标价格2766固定资产合计231120218713212293205244198136上次预测2766无形及其他资产2063020197201972019720197资产合计330827328563330615336899341721当前价格2077流动负债7846753406524475390253734非流动负债7403984869808697636971869股东权益178322190288197299206628216118投入资本IC278278291102294113298941303932TableWebsite公司网址现金流量表wwwcypccomcnNOPLAT2775126030219432856328929折旧与摊销1163811498917792349291流动资金增量18026-15868-372697-175资本支出-3616-3452-1970-2070-2170公司简介自由现金流5379918208287783642435874TableCompany经营现金流4103735732300293762237213公司是国内最大的电力上市公司之一投资现金流-36037-6565301038663717主要从事水力发电业务运营管理或受融资现金流-3007-28381-22924-28528-28724现金流净增加额1992787101161295912206托管理三峡电站葛洲坝电站溪洛渡财务指标电站向家坝电站等长江流域梯级电成长性站为社会和经济发展提供优质稳定收入增长率159-37-10719103EBIT增长率418-63-15730213可靠的能源保障公司秉承精益生产管净利润增长率221-01-13433117理理念以提升流域梯级电站运营管理利润率能力为目标积极开展梯级水库优化调毛利率634621588638644EBIT率588572541591596度滚动实施设备检修和技术改造不净利润率455472458512519断提高设备运行可靠性加强电站在线收益率净资产收益率ROE153145121154149状态监测优化设备运行管理努力提总资产收益率ROA8081699191高电站安全稳定运行水平充分发挥梯投入资本回报率ROIC10089759695级电站综合效益运营能力存货周转天数4981818181应收账款周转天数231247240240240总资产周转周转天数2089721551242922077821009净利润现金含量1614131212TablePicTrend绝对价格回报资本支出收入6362403537偿债能力1m资产负债率4614214033873683m净负债率855727676630581估值比率12mPE17881790206715531527PB253285250239228-10-9-8-7-6-5-4-3EVEBITDA11541401151811991148PS814845947795792股息率3439344546周内价格范围TableRange521998-2505市值百万元472348股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债601524571524658614174446147085801211303114170575417171113632569-333913094564-10-10-118125565582022-012022-062022-1120A21A22E23E24E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净负债现金百万长江电力价格涨幅收入增长率净资产收益率长江电力相对指数涨幅净负债净资产EBIT销售收入投入资本回报率请务必阅读正文之后的免责条款部分2of5TablePage长江电力600900图122年12月三峡水库入库流量同比25图222年12月三峡水库出库流量同比-160三峡水库月均入库流量立方米秒同比三峡水库月均出库流量立方米秒同比50000805000080606040000400004040300002030000200020000-2020000-20-40-401000010000-60-600-800-802021-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072022-012022-042022-072022-102019-072020-012018-042018-072018-102019-012019-042019-102020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102018-01数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图3公司4Q22发电量同比-354发电量亿千瓦时同比10006040800206000400-20200-400-601Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of5TablePage长江电力600900图4公司4Q22溪洛渡及向家坝电站合计发电量同比-251溪洛渡向家坝合计发电量亿千瓦时同比5001209040060300300200-30100-600-901Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22数据来源Wind国泰君安证券研究图5公司4Q22三峡及葛洲坝电站合计发电量同比-412三峡葛洲坝合计发电量亿千瓦时同比60040500204000300-20200-401000-601Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of5TablePage长江电力600900本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对同增持明显强于沪深300指数期的沪深300指数涨跌幅为基准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分5of5