来水偏枯拖累业绩，Q3归母净利润同比-30%。公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入413亿元（同比+2.03%），归母净利润189亿元(同比-3.18%)，其中Q3实现营收159亿元（同比-22.7%），归母净利润76.5亿元（同比-30.3%）。三季度来水严重偏枯导致公司收入业绩下滑，在成本端，公司持续优化债务结构并偿还贷款，资产负债率同比降低5.8pct至41.0%，前三季度财务费用率同比-1.4pct至7.5%。
　　单三季度发电量同比-34.2%，期待六库联调增发提效。三季度三峡、溪洛渡来水分别同比偏枯54.4%、20.5%，公司三季度实现发电量534亿千瓦时（同比-34.2%），前三季度发电量1485亿千瓦时（同比-2.6%）。10月14日白鹤滩第13台机组投产（剩余3台），24日水库蓄水至正常蓄水位，下游水库也将加大蓄水力度，截至10月末三峡水库水位约160米（上年同期175米），六库联调后可增发电量、平滑来水波动。
　　收购乌白电站进入收官阶段，风光+抽蓄项目建设稳步推进。10月26日证监会审核通过公司收购乌白事项，乌白电站注入后公司将实现跨越式提升，以2021年业绩和EPS为基准，考虑流域联合调度增发电量，我们测算EPS增厚可达18.5%。此外，公司积极布局新能源，主导开发金沙江下游水风光基地，基地规划风光15GW，并参股设立三峡陆上新能源（出资33亿元持股33%）；抽水蓄能方面，张掖抽水蓄能电站（1.4GW）已获核准并开工建设，预计2028年首台机组投产。
　　盈利预测与投资建议。暂不考虑乌白电站注入，预计公司2022~2024年归母净利润分别为267.80/296.96/312.49亿元，按最新收盘价对应PE分别为17.26/15.56/14.79倍。乌白电站注入规模将跨越式提升，且十四五承诺70%分红率。作为水电龙头，给予公司2022年20倍PE估值，对应23.55元/股合理价值，维持长江电力“买入”评级。
　　风险提示。水电站建设进度不及预期；来水波动；上网电价调整风险。