事件：公司2023年4月28日发布2022年报及2023年一季报，2022/23Q1公司实现营业收入520.60/153.97亿元，同比增长-6.44%/25.17%；归母净利润213.09/36.13亿元，同比增长-18.89%/16.28%；扣非归母净213.92/35.70亿元，同比增长-11.39%/16.45%；EPS 0.94/0.15元/股；拟每10股派发现金股利8.533元（含税）。
　　点评：装机规模大幅增长，Q1 ROE同比提升。受长江来水偏枯影响，公司去年所属四座流域梯级电站发电量1855.81亿度（其中节水增发电量85.98亿度），同比降低10.92%，平均电价269.72元/MWh，同比增长1.54%（调整前），公司毛利率同比下滑4.77pcts至57.29%、扣非加权平均ROE同比减少1.94pcts至11.77%。2023年1月收购乌白电站后，公司水电总装机达7179.5万千瓦，其中国内7169.5万千瓦，占全国水电装机比例17.34%，23Q1发电量555.98亿度，同比增长63.31%（调整前），毛利率同比增长0.88pct至49.49%（调整前），CFO同比增长92.54%至75.78亿元（调整前），但主要由于利息费用同比增加21亿元（+195.70%，调整前），扣非净利率同比降低8.61pcts至23.19%（调整前），但加权平均ROE同比增长0.10pct（调整前）/0.42pct（调整后）至1.93%。
　　积极开展战略投资，投资收益增厚利润。公司持续开展产业链上下游和相关新兴领域战略投资，参与甘肃能源、浙江新能定增，通过二级市场增持国投电力、桂冠电力、湖北能源、嘉泽新能，保持三峡水利、申能股份、广州发展持股数量，减持川投能源、上海电力，其中减持上海电力6.10%股权回收资金18.25亿元，处置贡献投资收益7.11亿元。公司去年新增对外投资约35亿元，实现投资净收益46亿元，其中对联营/合营企业投资收益35.34亿元，同比增长26.14%。随着各参股公司经营业绩稳步增长，公司投资收益有望持续增厚公司利润。
　　盈利有望持续提升，高股息彰显投资价值。由于收购云川公司，23Q1末公司短期借款/长期借款新增603/1600亿元，收购前公司CFO已达300-400亿，公司借款总额及财务费用有望持续下降，利润有望持续提升。此外，公司计划分红200.92亿元（公司去年2-12月归母净利润），分红比例94.29%，为历史最高水平，高于70%承诺分红比例，按照当前股价计算股息率3.90%，高于十年期国债收益率1pct以上，投资价值显著。
　　盈利预测：预计2023-2025年公司营业收入846.35/857.52/866.35亿元，归母净利润328.68/343.81/353.65亿元，EPS 1.34/1.41/1.45元/股，对应PE 16.29/15.57/ 15.14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：长江来水不及预期，投资收益不及预期。