事项
　　美国2023年1季度GDP环比折年率1.1%，彭博一致预期1.9%。
　　主要观点
　　核心结论：美国一季度经济低于预期，回落幅度大，但实则“总量弱，结构优”，消费支出强劲，地产投资降幅明显收窄，库存变化才是导致“总量弱”的主要拖累。历史经验表明，消费决定经济的底色。往后看，有两种情景（信贷加速收缩和金融风险）会导致美国消费和经济快速降温甚至恶化，但目前还看不到。让名义利率维持高位、实际利率上行，以及超额储蓄耗尽（最早7月左右）来使需求降温，依然是基准情形。下半年经济可能软着陆最多浅衰退的前景，搭配核心通胀的“顽固”，联储加息结束或许即将到来，但年内降息可能性较低。
　　一季度GDP数据：消费支出强劲，库存拖累最大
　　个人消费支出增长3.7%，依然强劲，前值1%，拉动GDP增长2.5个百分点。考虑到去年4季度增速较低，两个季度平均是2.4%，高于去年前三季度的增速，和2015-2019年的2.5%大致相当。结构上，受益于价格下降和旅游活动强劲带动的出行需求，汽车消费（45.3%，前值4.2%）带动商品（6.5%，前值-0.1%）支出大幅增长；在暖冬及强劲旅游活动支持下，娱乐（5.9%，前值4.6%）、食宿（4.8%，前值2.3%）和交运（3.1%，前值-2.7%）消费也推动服务支出（2.3%，前值1.6%）增速有所加快。
　　私人投资下降12.5%，拖累GDP下降约2.3个百分点，基本全部来自于库存变化。地产投资降幅明显收窄（-4.2%，前值-25.1%）；包括设备（-7.3%，前值-3.5%）和知识产权（3.8%，前值6.2%）在内的企业投资（-1.5%，前值1.2%）自2020年3季度以来首次小幅下降。
　　进口和出口增速均由负转正，净出口拉动GDP环比约0.1个百分点，低于前值的0.4个百分点。国内商品需求回升带动进口增长2,9%，去年4季度下降5.5%。出口增长4.8%，去年四季度下降3.7%。
　　政府消费和投资增速从3.8%升至4.7%，拉动GDP环比约0.8个百分点。分级别看，联邦政府支出增长7.8%，州和地方政府支出增长2.9%。州和地方政府支出增加，主要反映政府雇员薪酬的上涨。
　　如何理解低于预期的经济增速？
　　一季度经济增速低于市场预期，回落幅度较大，但实则是“总量弱，结构优”。“优”在哪里？一是个人消费支出依然强劲；二是地产投资降幅明显收窄。库存的变化才是导致“总量弱”的主要拖累。数据出来之后，美债利率明显上行，也反映出市场对增长数据的理解并未局限于总量的走弱。
　　消费韧性来自何处？疫情期间积累的超额储蓄、过往三年资产增值的财富效应、高薪资增速带来的收入效应。这实际上在居民和企业部门之间构成了一个缓慢降速的“魔力循环”：超额储蓄+收入强劲+财富效应→消费支出韧性→企业盈利韧性→利率敏感性减弱、就业市场韧性→薪资增长和消费韧性，也是核心通胀涨价动能下行极慢的原因（《美国通胀的魔力圈》）。地产投资降幅的收窄，或主要源于低基数和按揭利率的下行。
　　经济结构也体现出一种“弱预期、强现实”的组合。在库存下降之外，也看到企业投资自2020年3季度以来首次小幅下降。背后或是高利率环境下企业投资预期趋弱与消费韧性之间的分化，也算是一种“弱预期、强现实”的组合。考虑到消费的韧性，这种背离或许还会持续1-2个季度。由此，库存会GDP的拖累还将延续，预计美国库存周期可能到年末才会见底。
　　联储该如何选择？
　　往后看，有两种情景会导致美国消费和经济快速降温甚至恶化，但目前还未看到。一是银行加速收紧信贷；二是利率敏感部门出现流动性甚至债务风险，资产价格大幅贬值。概率上，第一种情况尚不明晰，第二种情况更难预测，影响程度上，前者较轻，后者更重。不过当下而言，我们并不认为今年美国银行业和地产部门（两者对利率高度敏感）会出现大的金融风险（《小险怡情》、《美国房地产市场有大“雷”吗？》）。
　　展望下半年，经济软着陆最多浅衰退的前景，搭配核心通胀的“顽固”，联储加息结束或许即将到来，但年内降息可能性较低。历史经验表明，消费决定美国经济的底部，只要没有大的危机导致居民消费崩盘，经济就不会很差。可能实现软着陆，最多是温和衰退，目前依然是我们预计的基准情形。联储在5月加息25bp后大概率就会停止加息，接下来就是让名义利率维持高位、实际利率上行以及居民超额储蓄逐渐耗尽（最早7月左右）来给经济降温（如果5-6月会议期间的两次非农和通胀还是非常强劲，不排除进一步收紧的可能）。考虑到下半年美国核心通胀很难回到3.5%以下，维持高利率仍有必要，年内降息的概率较低。核心PCE价格指数环比折年率从去年4季度的4.4%反弹至4.9%，应该能削弱市场和美联储对通胀稳定下行的信心。
　　风险提示：美国经济和通胀形势超预期，美联储加息超预期