日本央行（BOJ）曾加速推动全球负利率债扩张，如今等待转向时机、或将在未来一年成为全球下一只黑天鹅。2016年1月BOJ效追随欧央行推出了负利率政策，并于当年9月实施了收益率曲线管理（YCC）政策，随后全球负利率债券规模大幅扩张直至2020年中。随着疫后各国通胀中枢上移，欧央行率先结束负利率，去年12月BOJ亦超预期上调10年国债波动区间。我们在《弃旧立新的日本央行——日本央行行长提名点评》中指出，提名植田和男意味着日本央行正在等待转向时机。据称，近期植田将评估过去几十年的货币政策，或许是为转向铺路。若BOJ结束负利率与YCC，或将对全球资产形成外溢冲击。
　　关于日央行的YCC调整/退出方式，有三种可能：场景一今年中后期，扩大10年国债浮动区间至±75BP或以上；或场景二更激进的退出方式，例如彻底放开长端控制，以避免形成市场一致预期后加大政策成本等预期；或场景三转向重视中端国债收益率控制，同时因金融风险政策权重和外溢性压力而采取渐进措施。我们预计场景三概率较高，亦保持对其他风险场景的重视。
　　转向影响：日本国内金融体系的脆弱性目前并不低，欧美金融冲击亦对其银行体系存在较为复杂的负面影响。日央行或加大对金融脆弱性和经济下行风险的政策权重，审慎考虑政策退出时间节点。在银行部门，由于大型银行积极扩展海外业务，其海外信贷在疫情冲击后出现了逐步的资质下沉和结构性高杠杆，特别是海外信贷投向之中的非银金融和保险行业，有传导欧美银行业冲击和利率波动的潜在风险。除大型银行的海外信用风险之外，区域性和信金银行（Shinkin Bank）资产端的国债利率风险为近十年来最高，主因区域性和信金银行持续增加债券投资组合的久期。在非银部门，日本企业养老金风险较低，但人寿保险机构有可能积累类似英国LDI养老金类似的金融脆弱性问题。
　　从日央行QQE政策外溢效应来看转向冲击。QQE曾显著压低10年日债收益率，并通过套息交易和日资海外配置亦长期拉低了美债和其他国债收益率，即使未来渐进式的政策变化也会形成显著外溢性。具体来看：1）随着欧央行等退出负利率和日央行22年底调整，全球负利率债券规模从20年峰值的18.4万亿美元自23年初已降至0附近，若日央行调整会进一步或将进一步打击负利率受益资产。2）目前已较脆弱的美国信用市场，日资所持美国企业债规模在3500亿美元左右，美国IG市场总规模近8万亿美元，日资占比约4.4%。日资所持澳大利亚国债占比约12%，欧元区易被市场集中做空的意大利和西班牙约4%。新兴方面，日资在墨西哥和印尼国债市场占比亦在2%以上。日本险资等机构资金回流在22年累计超过2000亿美元，预计在政策调整预期下该趋势将会持续，叠加美元指数回落、日元或进一步升值、同时流动性重新分配对日本股市形成利好，特别是长期超低利率环境下利润承压的银行部门，但对此前日资持有的境外资产则将呈现利空冲击。
　　风险提示：海外政策超预期