近期，美国商业地产抵押贷款违约事件引发关注，包括资管巨头PIMCO、Blackstone、Brookfield旗下基金的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）违约。本文试图解答三个问题：美国商业地产债务为何陷入困境？会给银行等金融机构带来何种风险？又会如何影响经济和货币政策前景？
　　一、美国商业地产债务为何陷入困境？
　　商业房地产（Commercial Real Estate, CRE）主要包括多户住宅（即出租公寓楼）、办公楼、零售、工业用地、酒店宾馆等。各类商业地产的价格增速在2022年至今大幅下降。多户住宅：疫情刚开始时，公寓需求跌至谷底；经济复苏后又大反弹；从2022年下半年起租金增长和租房交易量开始降温。零售用地：2020年疫情封锁，购物中心和百货大楼大量关门。2021年起疫情管控放开，但是疫中形成的网购习惯不可逆的影响了零售行业，减少零售用地的需求。办公楼：或是当下前景最不乐观的商业地产类型，主因是居家办公成为常态，人们似乎不会再回到疫情之前全勤坐班的模式。商业地产经营收入前景不佳，偿债能力大大下降。
　　二、商业地产债务危机，会给银行等金融机构带来何种风险？
　　美国商业抵押债务的贷方主要有4类：银行、政府支持机构、生命保险公司、CMBS和CDOs。一旦商业地产偿债困难，商业银行、CMBS资管机构将承担重大风险。1）美国商业房地产抵押贷款2/3在小型银行，大型银行风险敞口不大。4月14日当周，小型银行信贷总额4.46万亿美元，其中商业房地产贷款1.94万亿美元，占比达43.4%；大型银行信贷总额为6.56万亿美元，其中商业房地产贷款8453亿美元，仅占12.9%。2021-2022低利率环境下，小型银行的商业房地产贷款大幅增长，而大型银行在商业地产领域没有大量放贷。
　　2）CMBS市场活跃度转差，息差显著上升；办公楼CMBS拖欠增加。作为底层资产的商业房地产市场前景低迷，导致CMBS市场从2022年开始恶化。2022年美国本土机构发行CMBS总额较2021年同比下降35.7%；2023 Q1的CMBS发行额较2022 Q1下降79.4%。美国CMBS总回报指数在2022年大部分时间里持续下跌，CMBS息差在2022年快速上升。美国CMBS整体拖欠率较稳定，但办公楼和多户住宅CMBS拖欠率在今年一季度上行。
　　三、商业地产风险如何影响经济和政策前景？
　　1）系统性风险概率不大；加速美国经济衰退。更多银行倒闭不可避免，尤其办公楼抵押贷款或成为下一个“暴雷点”。虽不至于爆发类似2008年的系统性经济危机，但将加速信贷收紧、进而实体经济转差、衰退概率上升。2）租金通胀拐点将近。商业房地产市场中，占比约四成的多户住宅在2022下半年起交易活跃度大幅降温，预计将逐步体现在通胀数据中，带动的美国CPI整体下行。3）5月加息25BP基本确认。银行业风险持续累积、信贷条件收紧、通胀降温，给美联储结束加息提供了更多证据，6月不再加息概率偏大，但仍需关注5、6月议息会议之间的两次非农就业等经济数据。若仍有韧性，亦不排除6月还有最后一次加息的可能性（尽管不高）。
　　风险提示：商业地产风险超预期，美联储货币政策超预期。