面对宏观逆风，微软依靠Azure需求的复苏以及AI产品的逐步导入，本季度业绩仍超出市场预期，同时公司对Azure、AI的后续指引亦打消了市场对公司短期基本面的担忧。我们认为，虽然宏观经济的不确定性对公司业务产生影响，但对微软而言，有利的产品组合、稳定的现金流以及股东回报等均是公司股价的有利支撑。展望下半年，随着宏观逆风的消退、联储政策的转向、AI产品的逐步导入以及成本结构的优化，我们预计公司基本面下半年反转可期，投资价值依旧较为显著。我们持续看好公司后续的股价表现，建议重点关注联储政策转向以及经济企稳后公司基本面反转的机遇。
　　▍业绩概览：当季业绩超预期，Azure驱动业绩增长。本季度公司实现营收529亿美元（同比+7%，+10%cc）。本季度公司整体毛利率为69%，较去年同期上涨1pct，营业利润达224亿美元（同比+10%，+15%cc），对应营业利润率42%，较去年同期上涨1pct，经调整净利润为183亿美元（同比+9%，+14% cc）。分部门看，生产力与流程实现收入175亿美元（+11%，扣除汇率+15%），智能云业务收入221亿美元（+16%，+19% cc），个人计算收入133亿美元（-9%，-7% cc）。公司预计下一季度的业绩仍将受到外汇影响，对公司带来2%左右的增速逆风。分业务板块，生产力与流程业务收入179-182亿美元，智能云收入236-239亿美元，个人计算收入133.5-137.5亿美元。费用端，公司预计COGS为168-170亿美元，运营成本151-152亿美元。此次对云和AI的展望打消了市场此前对公司基本面的担忧，市场给予公司股价以正向表现。
　　▍云计算：Azure展望企稳，AI预计下季度逐步导入。本季度公司智能云实现收入221亿美元（+19%cc，高于此前指引中线），其中Azure同比+31%cc，高于市场预期，Server业务同比+2%cc，符合预期。企业服务收入+9%cc，主要由于咨询业务下滑的影响。从Azure的情况来看，公司预计Azure同比增速为26%至27%，增长由Azure消费复苏业务驱动，公司预计第三季度的趋势将持续到第四季度，显示出欧美企业IT开支的较强韧性。我们认为，Azure的长期韧性依旧突出，Azure与Microsoft 365、Teams等持续保持良好的联动，并且经过库存去化，随着用量的上行，Azure中长期的增长仍值得关注。目前微软云在手商业订单1960亿美元，后续储备依旧充足。此外，公司在Azure指引中提出，AI将贡献大约1%的收入增速，显示AI业务的积极进展。
　　▍其他业务：PC需求下降，中期压力依旧。受高通胀等宏观逆风、渠道库存水平上升等因素影响，Windows OEM业务收入同比下降28%。Office 365商业版收入同比增长14%（+18%cc），订阅数同比增长11%，Microsoft 365订阅数量增至6540万，显示出Office相关业务的韧性。Windows商业产品及云收入同比上涨1%（+4%cc），主要受中小企业需求放缓以及PC逆风影响；Surface收入同比下降30%（-26%cc）；ex-TAC搜索广告同比增长10%（+13%cc），显示整体广告市场的逆风；本季度游戏收入同比下降4%，其中，硬件收入同比下降30%，主要受人均使用时长和货币化率下降有关，内容收入同比+3%，由Xbox Game Pass推动。
　　▍中期展望：基本面拐点将至，持续看好后续表现。目前复杂多变的宏观环境压制了企业IT开支，使得公司云、PC等业务面临短期压力。但此次微软的业绩显示出公司在宏观逆风下的韧性以及欧美企业IT开支的触底。我们认为，上述逆风因素大概率在CY3Q23后改善，市场预期亦大概率接近底部，此外公司将OpenAI等先进AI产品进一步布局于智能云，强化了公司的全栈能力。根据公司财报的披露，公司现在拥有超过2500个Azure OpenAI服务客户，环比增长10倍，Bing手机应用的日安装量已经增长了4倍，市场份额亦有所增加，Teams的使用率达到了历史新高，本季度月度活跃用户超过了3亿。利润端，随着公司降本增效效果显现，并购整合的持续推进，公司的盈利能力有望在长期逐步改善。全年来看，公司指引FY23在扣除汇率影响后仍将实现两位数以上的增长，对于FY24，公司将继续保持在AI领域的投入并确保在领先位置。
　　▍风险因素：全球经济衰退导致的供应链问题和宏观经济走弱风险；高通胀带来的需求下行风险；云计算市场竞争持续加剧风险；新业务并购后整合风险；核心技术人员流失风险；折旧费用的会计确认及疫情相关限制政策变化导致营收和利润下降风险；美国政府反垄断等政策与监管风险。
　　▍投资建议：一季报显示出公司在宏观逆风下的强大韧性，后续展望亦打消了市场对公司中短期业绩的担忧。我们认为，在后续联储政策转向以及公司基本面持续改善的拉动下，公司中长期的投资价值依旧突出。考虑到公司业绩指引，我们调整公司盈利预测。预计公司FY2023-FY2025收入为2115/2447/2778亿美元（原预测2081/2344/2612亿美元），净利润为722/855/983亿美元（原预测701/798/890亿美元），我们持续看好公司的后续表现。