转型云计算后微软重新定位，开放包容成为互联网基础设施。微软成立于1975年，主营软件开发和支持服务、硬件及相关解决方案。最早从事BASIC编译语言的开发和销售，逐步延伸至操作系统、生产力套件，并顺应PC发展潮流占据PC市场的主导地位。由于1997-2004年的反垄断案件，微软主观上被牵扯精力，错过移动互联网的浪潮，导致微软在移动端的被动地位。2014年纳德拉担任CEO后全面转型云计算，并将传统优势产品转移至云端，利用用户心智和品牌形象带动业务的稳健发展，至2021年微软的转型卓有成效，重塑微软作为互联网基础设施的形象。
　　微软在PC操作系统领域地位稳固，平板、手机等细分场景方面布局稍弱。回顾历史，微软Windows操作系统的崛起首先是依靠IBM的合作，IBMPC占据市场主流地位时，相配套的操作系统也成为行业通行标准，其他品牌的电脑也会主动寻求与微软的合作，因而下游PC品牌方竞争越激烈，操作系统的议价权就越高，后续PC市场各品牌方的竞争压制IBMPC，这一阶段也是微软操作系统奠定领导者地位的时期。但微软在平板电脑、手机领域的优势相对不显著，原因在于平板电脑、手机更强调便携性，导致交互体验非常重要，而微软简单地将Windows移植到平板、手机上，导致用户经常容易误触，交互体验不如其他系统，市场地位也不具备类似的统治性。
　　微软生产力套件市场份额更稳固。微软生产力软件确立市场地位也是来自PC快速发展的1980-1990年代，微软通过将生产力软件绑定操作系统、电脑实现铺货，主要竞争对手Lotus 1-2-3出现误判导致失去市场份额。生产力软件相比操作系统的优势在于其更灵活，同一款软件可适配不同操作系统，并且文档重要的传输交互属性具备“锁定效应”。此外，微软不断收购和开发新软件应用适配新的需求场景，打造办公全家桶，进一步巩固自身的业务壁垒。
　　云计算业务历经曲折，萨提亚力推后快速发展。微软云计算起源自Ray Ozzie 2005年的备忘录，至2010年微软发布云计算业务产品，正式涉足云计算。起初微软云计算是将各产品线云化，但存在缺乏协同，开发者门槛高等问题。萨提亚上任后以开放合作精神招募了一批优秀成员，后重构Azure架构及发展路线。Azure目前在IaaS层与头部厂商没有技术代际劣势，而在PaaS层产品积累上具备较大优势，SaaS层产品（收入不计入Azure，而是各产品线）对应此前消费者产品的订阅服务，至此微软云计算快速追赶AWS，并在PaaS、SaaS层上凭借过往积累确定领先地位。
　　投资建议：我们预计微软FY2023-25营业收入分别为2300/2599/2911亿美元，同比增速为+16/+13/+12%。FY2023-25净利润预计为851/1005/1184亿美元，同比增速为+17%/+18%/+18%。估值上，我们认为微软各业务较为成熟，以利润为基础的估值方式较为合适。远期PE对应持有一年的名义回报率，以2.5%的美国经济潜在增长率为基础，考虑额外的10年期国债利率。以FY23业绩为基础，25xPE对应274美元/股的合理估值。
　　风险提示：业务发展不及预期、行业增长不及预期、监管不确定性。