公司作为龙头银行，地产和零售业务压力最大时刻或已过去，地产政策密集落地缓释风险，2023年招商银行风险有望基本出清；消费需求逐步恢复，有望对业绩持续形成正贡献。财富管理、对公综合金融服务的业务优势领先同业，且长期看，存款优势是可持续发展的重要支撑，助力公司形成“低成本-低风险-高ROE-内生补充资本”的良性循环。当前估值仅为0.91倍2023PB，处于最近3年最低区间，具备向上修复空间。
　　可持续发展的重要支撑：存款优势明显。最近几年，利率中枢下行，尤其是2022年LPR连续调降，银行对优质高息资产的获取愈发艰难。在激烈的竞争格局下，资产端的差异化定价优势或缩小，负债端、尤其是存款，在量和价格上的支撑更加重要，成为银行可持续发展的关键。招商银行存款吸收优势明显：1）规模：近3年存款复合增速接近16%，国有大行+股份行中最高，占总负债比例也提升11pc至82.6%（2022年增速高达19%，部分来自理财资金赎回，但综合考虑存款+理财后的余额增速也接近12%，同业领先）。结构上，活期存款近3年复合增速18.3%（定期12.1%），其中，对公活期存款表现更加优异，最近3年复合增速17.8%，而部分同业在2022年对公活期存款净减少。若从日均余额口径来看，对公活期增速17.9%，较个人活期存款增速高出2.6pc。在存款规模基数较大的情况下，增速仍保持同业领先。2）价格：存款成本率仅为1.52%，2022年存款定期化趋势下，成本略有上升，但仍为上市银行最低。其中，个人存款成本率仅为1.22%，同业最低，公司在零售方面具有显著优势，通过财富管理服务沉淀大量活期存款。此外，对公存款成本率也仅为1.70%，略高于部分国有大行，2022年提升11bps，但低于大行整体升幅（约13bps），借助金融科技持续提升综合化金融服务能力、维持较高的客户粘性。
　　招商银行在存款规模稳定高增长的同时，保持着低于同业的成本，报表特征体现出“低成本-低风险-高ROE-内生补充资本”的特征。具体来看，1）虽然近期零售、地产风险有一定暴露，但0.96%的不良率、1.29%的逾期率、超过450%的拨备覆盖率仍处于同业最优水平；2）过去几年ROE水平基本稳定在15-17%的水平（2022年为17.1%），其中ROA基本保持同业最高（2022年为1.42%）。3）自从2012年以来分红比例基本都在30%以上，且在几乎没有股权再融资的情况下，核心一级资本充足率持续提升至13.7%的较高水平。
　　两大改善1：消费类贷款稳步恢复，有望对业绩形成持续正贡献。招商银行客群优异，粘性较强，即使在2022年大环境相对较弱的情况下，全年消费类贷款（含信用卡）新增900亿元，占全行净新增投放的比重为18.7%，其增量占全市场的比例从2021年末的8%左右提升至13.8%（部分同业规模净减少）。信用卡交易额4.8万亿，规模稳定行业最高的同时，仍实现了1.5%左右的增长（部分同业负增长）。2023年餐饮旅游等消费场景持续恢复，3月居民短贷（新增6094亿元，同比多增2246亿元）、社零增速（同比+10.6%）均超市场预期，未来若电子产品、汽车、房子等成交有改善，有望进一步支撑零售贷款需求回暖，对招商银行业绩形成持续正贡献。1）消费类贷款收益率相对较高，若规模持续增长，将有助于息差改善。2）利好手续费表现。招商银行银行卡（主要是信用卡）收入占整体手续费及佣金收入的比例基本上在20.7%左右，其在跨境、海外交易的市场份额高达25%以上，位居中资银行的第一位，随着境内外消费好转，将对信用卡手续费形成较强支撑。3）资产质量也有望改善。2022年末，消费贷和信用卡不良率为1.08%和1.77%，虽然略有波动，但仍低于2020年峰值水平。除了外部环境持续改善之外，近年来，公司对信用卡等业务的客群和业务结构、风控模型等进行优化，预计风险可控。管理层在2022年度业绩会上也表示，预计2023年信用卡不良生成率有回落空间，零售资产质量仍将保持相对稳定。
　　两大改善2：地产压力最大时刻或已过去。1、风险有望出清：行业层面，金融16条”、“三支箭”支持政策频繁落地，缓解行业压力。公司自身层面，持续压降地产敞口且加强不良暴露，预计2023年招商银行风险有望基本出清。2022年，整体涉房业务规模约2.14万亿元（含按揭），占总资产约21%，较2020年下降6pc。其中，表内承担信用风险的对公涉房全口径业务余额（实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等）4633亿元，较2020年压降310亿元，占总资产比例也下降1.34pc至4.6%。表外不承担信用风险业务余额（理财资金出资、委托贷款、合作机构主动管理的代销信托、主承销债务融资工具等）3004亿元，较2020年压降近2000亿元，占总资产比例下降3pc至3%以下。过去2年，对公房地产不良暴露接近180亿元（2022年不良生成+2021年不良余额净增加额），占对公房地产贷款比例5.4%，考虑加回2021年核销额后、力度更大。此外，考虑到公司对地产风险计提相对充分，风险出清后利润释放有空间。粗略测算，2022年对公地产贷款拨备池大约为334亿元，占全行贷款拨备池（2615亿元）的13%，占净利润的比例超过24%。2）业务