公司近年来电商业务发展强劲，公司以合理定价收购子公司少数股东权益，在进一步提升电商子公司持股比例的同时，对公司2023年全年利润或略有增厚。我们认为公司的高性价比专业运动产品在线下具有较强竞争实力，公司估值被低估的情况未来有望在业绩增长逻辑持续被验证的助推下有所改善。我们看好公司2023年持续品牌复苏，长期保持良好增长势头，维持“买入”评级。
　　▍交易概况：收购合伙企业股权，提升电商子公司持股占比。公司公告2023年月24日，三六一度（厦门）（公司间接全资附属公司）同意以人民币548.79百万元向晋发股权收购了合伙企业（晋发一号）49.89%的股权，三六一度（中国）（公司间接全资附属公司）以人民币1.10百万元向浙江盈实收购合伙企业（晋发一号）约0.1%的股权。收购完成后合伙企业（晋发一号）成为公司间接全资附属公司，受此影响，公司电商子公司多一度（泉州）持股比例从69.25%提升至87.17%。
　　▍交易解析：收购国资企业持股，交易定价合理。1）交易标的：持有电商子公司股权的非全资附属公司。本次收购标的合伙企业（晋发一号）成立于2020年7月，为电商子公司多一度（泉州）注资11亿元，持有公司电商子公司多一度（泉州）35.85%的股权，其中晋发股权/浙江盈实透过合伙企业（晋发一号）持有电商子公司多一度（泉州）17.89%/0.04%的股权。2）交易对手方：国资背景产业投资方。本次交易对手方晋发股权系晋江市政府所拥有的有限合伙企业，主要负责支持晋江市上市企业转型升级、新业务探索等事项；另一交易对手方浙江实盈为专业基金管理人，乃为响应浙江省政府为推荐企业上市和并购提出的“凤凰计划”成立。3）交易条款：按原始出资金额等额回购，交易定价公允。本次交易中公司以成立时的股东原始出资金额为标准，以等额资金回购相应比例股权，将合伙企业（晋发一号）转为公司全资附属子公司，进而提升公司对电商子公司的持股比例。
　　▍交易相关-电商业务近况：电商流水&营收持续高增，新品销售良好。1）电商营收连年高增。2021/2022年公司电商销售网上专供品收入12.27/16.85亿元，占集团总营业21%/24%，同比增长55%/37%。2）电商流水多季度高增。361°电商平台零售额1Q23同比实现约35%正增长，自4Q21首次披露以来，连续多个季度高速增长（4Q21/1Q22/2Q22/3Q22/4Q22分别同比增长35%-40%/约50%/约45%/约45%/约25%）3）新品线上反馈良好。公司1Q23推出了飚速2Pro、碳素CQT、飞燃ET、飞韧等339~699元的训练跑鞋，填补了公司500~700价格带的跑鞋产品矩阵。魔镜市场情报数据显示，公司300~600元跑鞋销量2023年1月/2月/3月同比+55%/+110%/+13%，新品销售表现强劲。
　　▍交易结果及展望：电商子公司持股比例上升，电商经营结构保持不变，预计全年利润略有增厚。收购完成后，公司电商子公司多一度（泉州）持股比例将从69.25%提升至87.17%。结合公司电商业务持续的业绩高增表现，我们认为电商子公司持股比例的增加或将对公司全年净利润略有增厚。我们看好公司2023年持续品牌复苏，长期保持良好增长势头。
　　▍风险因素：收购进展或效果不及预期，国内局部疫情反复；竞争激烈推动费用率上升；公司产品创新不及预期；公司门店拓展不及预期；运动、童装消费需求不及预期；国内与海外宏观经济承压；海外宏观经济环境影响公司国际业务的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司拟以合理定价收购电商少数股东权益，我们预计此举在进一步提升电商控股占比的同时，对公司2023年全年利润或略有增厚。我们认为公司的高性价比专业运动产品在线下具有较强竞争实力，公司估值被低估的情况未来有望在业绩增长逻辑持续被验证的助推下有所改善。我们持续看好公司2023年持续品牌复苏，长期保持良好增长势头。出于谨慎原则，我们暂不考虑本次收购达成后潜在的对净利润增厚的可能性，我们维持公司2023-25年EPS预测为0.45/0.53/0.58元。参照头部运动公司2023年估值水平（李宁/安踏体育/特步对应28x/28x/20x PE，来自中信证券研究部预测），以及公司近十年历史平均PE估值水平（10x），给予公司2023年10xPE的估值，维持目标价5港元，目标市值103亿港元，维持“买入”评级。