春节后以来，债市走出小牛市行情。但行情演绎到现在这个位置，部分投资者担忧若债市负债端出现波动，可能导致债市风险加大。本文从央行和债市增量资金2个维度讨论债市负债端的稳定性，以期为投资者提供一定参考。
　　央行：从引导资金利率回归政策利率到维稳资金面
　　2022年4月-8月，市场利率明显低于政策利率。2022年下半年，央行逐渐引导资金利率回归政策利率，对债市投资者而言这一过程可以认为是资金面收紧的过程。
　　今年以来，从央行行为来看，央行维稳资金面的意图较为明显（MLF超量续作+超预期降准+OMO削峰填谷）。从央行角度，DR007大概率围绕政策利率波动，虽然R007在部分时点（月末、税期等）波动可能放大，但资金利率中枢大概率无明显上行风险。
　　债市增量资金：从理财为主转变为以银行、保险为主
　　2021年6月-2022年6月，理财规模大幅增长，但其负债端久期偏短且风险偏好较为保守，资产价格的波动容易引发理财负债不稳的问题。今年以来，理财负债端逐渐稳定，但增量资金流入并不明显，理财买债行为相对保守，主要配置一年以内的债券类资产。
　　2022年11月以来，居民资金回归表内，银行和保险等机构获得增量资金，今年以来银行/保险买债力量不弱。居民购买银行存款和保险的回报不受银行/保险资产端收益变化的影响，再一次出现“资产端波动-负债端大规模赎回”的可能性正在降低，债市负债端的稳定性相较于2022年明显提升。
　　综上所述，当前债市的负债端稳定性可能好于2022年，债市的风险相对可控：一方面央行维稳资金面，资金利率大幅上行的风险不大。另一方面，居民资金从理财流向银行和保险机构，居民获取的收益相对固定，使得债市再一次出现类似2022年11月的负债赎回潮的可能性明显降低，债市的风险相对可控。
　　债市短期面临的风险不大，但长端利率债的保护垫和性价比不高，信用优于利率，推荐投资者继续关注短久期下沉策略及3-5年二永债的投资机会。
　　后续债市需要关注的潜在风险点：1）若后续股市出现明显的赚钱效应，居民资金可能流入股市，这会造成债市资金的分流。2）基本面明显好转，银行面临的信贷需求出现实质性改善，可能会对债券类资产形成替代效应。3）若股市无大行情，基本面延续弱复苏的态势，随着债券牛市的持续，估值到一定位置可能引发市场自发的调整，但由于负债端相对稳定，调整的幅度可能不大。
　　风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期