当前债市表现对基本面上行的钝化可能说明仅从宏观和中观层面出发，基于基本面因素去分析债市可能已难以指导债券投资，基于微观层面的技术面分析对于债券投资的指导意义可能在上升。
　　资金面是影响债市走势的重要因素，本报告基于量价、期限、主体、预期四大视角，初步构建了资金拥挤度的观察体系。具体详见下图：
　　从逻辑上来看，资金拥挤度的持续上行可能会导致债市脆弱性增加，但不一定会带动债市明显回调。资金拥挤度的见顶快速回落对于债市来说可能是更为危险的信号。这一信号的出现往往意味着在资金收紧或金融监管的影响之下，资金利率上行（或资金利率上行预期上升）带动银行间质押式回购成交规模迅速回落，这可能会造成债券市场恐慌情绪和踩踏行为的增加，并带动债券市场出现明显回调，值得债券投资者关注。
　　总体来看，资金拥挤度见顶快速回落这一信号的出现往往出现在债市回调之前，或债市回调的初期，对于利率债、信用债、二级资本债等市场的回调风险均具有不错的指示意义。但观察资金拥挤度指标做债的主要风险在于上述指标仅考虑了资金面对于债市的影响，难以反映基本面上行、通胀上行、货币政策收紧预期抬升等风险对于债市的影响，该指标的出现可能意味着债市回调风险增加，但并不意味着债市必然出现回调。为增加观察资金拥挤度指标做债的胜率，可能还需辅以其他技术面指标的参考。
　　 3月末4月初资金拥挤度明显回升，随后出现见顶回落趋势。缺乏基本面和政策面配合下当前资金拥挤度状况并不必然意味着债市即将出现回调。但至少反映资金利率中枢并未系统性下行，回购成交规模的持续上行会导致债市脆弱性和敏感度持续提升，投资者应警惕部分超预期因素对于债券市场潜在的负面影响（如金融监管加剧、央行货币政策宽松程度不及预期等）。
　　风险提示：财政和货币政策超预期、金融监管加剧、地产超预期回暖