一、一级市场：信用债发行量环比上升、净融资环比下降本周信用债共发行4183.46亿元，较上周3709.74亿元环比上升；由于偿还量上升，本周信用债净融资508.87亿元，较上周699.17亿元环比下降。
　　分产业债和城投债来看，本周产业债发行规模2106.55亿元，较上周的2260.00亿元环比下降，本周产业债净融资规模环比下降，为-28.37亿元；本周城投债发行规模2076.91亿元，较上周的1449.74亿元环比上升，城投债本周净融资规模环比上升，为537.24亿元。
　　分主体评级看，本周AAA信用债净融资为负，AA+、AA、AA-及以下信用债净融资为正；分企业性质看，本周央企、地方国企和民企信用债净融资分别为-98.00亿元、602.75亿元和4.11亿元，分别较上周环比变化+33.03亿元、+234.11亿元和-457.45亿元。
　　分地区看，本周一级信用债发行主要分布在北京、江苏、浙江等地区；整体来看，本周各地区信用债发行总量较上周有所上升，而净融资总量有所下降，信用债发行和净融资变化幅度较大的地区除发债大省外，新增内蒙古等地区。
　　信用债投标上限-票面利率越高，意味着发行贴近投标下限，体现投资者情绪较高；信用债认购倍数越大，意味着有效认购数越大，同样体现投资者情绪较高。从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看，本周信用债认购热情整体仍维持较高水平。
　　本周信用债一级市场的信用债发行成本环比上升，加权票面利率为3.66%，而上周为3.40%；本周信用债一级市场的信用债发行期限环比上升，加权发行期限为2.47年，而上周为2.25年。
　　二、二级市场：本周信用债收益率大多下行
　　本周信用债收益率大多下行。本周除1年期、5年期、7年期AAA等级城投债和5年期、7年期AA+等级城投债收益率上行外，其余各等级各期限城投债收益率均下行，其中3年期AA-等级下行最为明显（10.60bp）；本周各等级各期限中票收益率均下行，其中5年期AA+等级、AA等级和AA-等级下行幅度最大（4.32bp）。
　　信用利差方面，本周除1年期、5年期和7年期AAA等级城投债信用利差走阔外，其余各等级各期限城投债信用利差均收窄，其中3年期AA-等级收窄最为明显（10.29bp）；除7年期AAA、AA等级中票信用利差走阔外，其余各等级各期限中票信用利差均收窄，其中5年期AA和AA-等级收窄幅度最大（4.33bp）。
　　信用利差历史分位数方面，对于城投债，当前（截至4月21日）各期限、各等级城投信用利差分位数水平大多处在2012年以来的历史1/4至3/4分位数之间，其中除3、5、7年期AA-等级城投信用利差处于2012年以来的历史3/4分位数之上，其余各期限各等级城投债信用利差均处在2012年以来的历史1/4至3/4分位数之间；对于中票，当前各期限、各等级中票信用利差大多处在2013年以来的历史1/4至3/4分位数之间，其中除3、5年期AA-等级中票信用利差处于2013年以来的历史3/4分位数之上，1年期AAA、AA等级信用利差处于2013年以来的历史1/4分位数之下，其余各期限各等级中票信用利差均处在2013年以来的历史1/4至3/4分位数之间。
　　二、二级市场：本周信用债收益率大多下行
　　本周资金利率上行。本周中短期资金利率均上行。短端资金价格方面，R001较上周五上行57.29bp，R007较上周五上行37.21bp。
　　中等期限方面，3MSHIBOR较上周五上行0.70bp，本周上行0.50bp。央行公开市场操作方面，本周累计开展2120亿元逆回购操作，有540亿元逆回购到期，MLF回笼1500亿元，MLF投放1700亿元，央行本周实现净投放1780亿元。
　　本周公布的一季度经济数据表现较好，但结构持续分化对债市的市场预期有着更大的影响力。本周公布的一季度GDP强于预期，但结构的分化持续影响市场对经济的长期判断。包括地产销售和竣工数据较好但开工下滑等结构问题让市场对于经济增长内生动能存有谨慎态度。这种情绪之下虽然数据整体较好，对市场的推压相对有限，长端利率维持窄幅震荡。此外，当前短期资金面压力不大，加上优质高息资产的边际减少，高资质信用债的资产性价比环境仍在。
　　从本周偏离估值成交情况来看，低于估值成交占比的总体水平较上周有所下降，占比中枢在29.1%左右（上周为32.0%左右）。
　　低于估值成交中，城投债占比较上周有所下行。分主体评级来看，当前的市场环境下，投资者依然偏好高主体评级的产业债，本周低于估值成交的AA+及以上高主体评级城投债占比较上周有所上行。从本周低于估值成交的产业债行业分布来看，主要分布在房地产、综合、建筑装饰等领域，且以AA+及以上优资质主体债券为主；从本周低于估值成交的城投债地区分布来看，主要分布在贵州、浙江、山东等地区，其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在贵州、四川、湖北等地区。分行政级别来看，本周投资者对城投债的低估值成交更多集中在地级市、园区平台。
　　风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期。

研究报告全文：证券研究报告固定收益一级发行维持高位信用债收益率持续下行信用债回顾20230417-20230421分析师黄伟平S0190514080003罗婷S0190515110001吴鹏S0190520080009研究助理杨雪芳报告日期2023年4月22日投资要点KEYPOINTS一一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降本周信用债共发行418346亿元较上周370974亿元环比上升由于偿还量上升本周信用债净融资50887亿元较上周69917亿元环比下降分产业债和城投债来看本周产业债发行规模210655亿元较上周的226000亿元环比下降本周产业债净融资规模环比下降为-2837亿元本周城投债发行规模207691亿元较上周的144974亿元环比上升城投债本周净融资规模环比上升为53724亿元分主体评级看本周AAA信用债净融资为负AAAAAA-及以下信用债净融资为正分企业性质看本周央企地方国企和民企信用债净融资分别为-9800亿元60275亿元和411亿元分别较上周环比变化3303亿元23411亿元和-45745亿元分地区看本周一级信用债发行主要分布在北京江苏浙江等地区整体来看本周各地区信用债发行总量较上周有所上升而净融资总量有所下降信用债发行和净融资变化幅度较大的地区除发债大省外新增内蒙古等地区信用债投标上限-票面利率越高意味着发行贴近投标下限体现投资者情绪较高信用债认购倍数越大意味着有效认购数越大同样体现投资者情绪较高从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看本周信用债认购热情整体仍维持较高水平本周信用债一级市场的信用债发行成本环比上升加权票面利率为366而上周为340本周信用债一级市场的信用债发行期限环比上升加权发行期限为247年而上周为225年1投资要点KEYPOINTS二二级市场本周信用债收益率大多下行本周信用债收益率大多下行本周除1年期5年期7年期AAA等级城投债和5年期7年期AA等级城投债收益率上行外其余各等级各期限城投债收益率均下行其中3年期AA-等级下行最为明显1060bp本周各等级各期限中票收益率均下行其中5年期AA等级AA等级和AA-等级下行幅度最大432bp信用利差方面本周除1年期5年期和7年期AAA等级城投债信用利差走阔外其余各等级各期限城投债信用利差均收窄其中3年期AA-等级收窄最为明显1029bp除7年期AAAAA等级中票信用利差走阔外其余各等级各期限中票信用利差均收窄其中5年期AA和AA-等级收窄幅度最大433bp信用利差历史分位数方面对于城投债当前截至4月21日各期限各等级城投信用利差分位数水平大多处在2012年以来的历史14至34分位数之间其中除357年期AA-等级城投信用利差处于2012年以来的历史34分位数之上其余各期限各等级城投债信用利差均处在2012年以来的历史14至34分位数之间对于中票当前各期限各等级中票信用利差大多处在2013年以来的历史14至34分位数之间其中除35年期AA-等级中票信用利差处于2013年以来的历史34分位数之上1年期AAAAA等级信用利差处于2013年以来的历史14分位数之下其余各期限各等级中票信用利差均处在2013年以来的历史14至34分位数之间2投资要点KEYPOINTS二二级市场本周信用债收益率大多下行本周资金利率上行本周中短期资金利率均上行短端资金价格方面R001较上周五上行5729bpR007较上周五上行3721bp中等期限方面3MSHIBOR较上周五上行070bp本周上行050bp央行公开市场操作方面本周累计开展2120亿元逆回购操作有540亿元逆回购到期MLF回笼1500亿元MLF投放1700亿元央行本周实现净投放1780亿元本周公布的一季度经济数据表现较好但结构持续分化对债市的市场预期有着更大的影响力本周公布的一季度GDP强于预期但结构的分化持续影响市场对经济的长期判断包括地产销售和竣工数据较好但开工下滑等结构问题让市场对于经济增长内生动能存有谨慎态度这种情绪之下虽然数据整体较好对市场的推压相对有限长端利率维持窄幅震荡此外当前短期资金面压力不大加上优质高息资产的边际减少高资质信用债的资产性价比环境仍在从本周偏离估值成交情况来看低于估值成交占比的总体水平较上周有所下降占比中枢在291左右上周为320左右低于估值成交中城投债占比较上周有所下行分主体评级来看当前的市场环境下投资者依然偏好高主体评级的产业债本周低于估值成交的AA及以上高主体评级城投债占比较上周有所上行从本周低于估值成交的产业债行业分布来看主要分布在房地产综合建筑装饰等领域且以AA及以上优资质主体债券为主从本周低于估值成交的城投债地区分布来看主要分布在贵州浙江山东等地区其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在贵州四川湖北等地区分行政级别来看本周投资者对城投债的低估值成交更多集中在地级市园区平台风险提示经济出现超预期变化政策超预期3相关报告一级发行回升信用债收益率整体下行信用债回顾20230410-20230414收益率大多下行信用债票息策略仍具优势信用债回顾20230403-20230407一级净融资明显回落信用债收益率继续下行信用债回顾20230327-20230331一级发行回落避险情绪层面利好国内债市短期表现信用债回顾20230320-20230324一级发行保持高位信用债收益率大多下行信用债回顾20230313-20230317一二级市场均表现较好关注后续可能的压力信用债回顾20230306-20230310一级发行回落关注后续经济回暖对债市的潜在风险信用债回顾20230227-20230303关注资金价格波动下信用债波动放大的可能信用债回顾20230220-20230224一级发行继续回升关注信用债修复中波动放大的可能信用债回顾20230213-20230217一级发行回升信用债收益率大多下行信用债回顾20230206-202302104目录CATALOGUE01一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降501一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降本周信用债共发行418346亿元较上周370974亿元环比上升由于偿还量上升本周信用债净融资50887亿元较上周69917亿元环比下降本周信用债发行量环比上升亿元信用债发行与净融资走势周度亿元60004500418346400037097450003500400030003000250022600021065520769120002000100014497415000100069917554585372450887-100050014459-20000-2837-500-3000上周本周上周本周上周本周21112205190119021904190619071909191019122002200320052006200820102011210121022104210621072109211222022204220722092210221223012303产业债城投债信用债合计信用债发行亿元信用债净融资亿元发行规模净融资规模数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理601一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降分产业债和城投债来看本周产业债发行规模210655亿元较上周的226000亿元环比下降本周产业债净融资规模环比下降为-2837亿元本周城投债发行规模207691亿元较上周的144974亿元环比上升城投债本周净融资规模环比上升为53724亿元产业债发行与净融资周度亿元城投债发行与净融资周度亿元400025003000200020001500100010000500-10000-2000-500-3000-10002006210922052209190119021904190619071909191019122002200320052008201020112101210221042106210721112112220222042205220722092210221223012303190119021904190619071909191019122002200320052006200820102011210121022104210621072109211121122202220422072210221223012303产业债发行亿元产业债净融资亿元城投债发行亿元城投债净融资亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理701一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降分主体评级看本周AAA信用债净融资为负AAAAAA-及以下信用债净融资为正分企业性质看本周央企地方国企和民企信用债净融资分别为-9800亿元60275亿元和411亿元分别较上周环比变化3303亿元23411亿元和-45745亿元信用债各主体等级净融资规模亿元信用债各企业性质净融资规模亿元4000信用债信用债400030003000200020001000100000-1000-1000-2000-2000-3000-30001906200319011902190419071909191019122002200520062008201020112101210221042106210721092111211222022204220522072209221022122301230319011902190419061907190919101912200220032005200620082010201121012102210421062107210921112112220222042205220722092210221223012303AAA净融资AA净融资AA净融资AA-及以下净融资中央国有企业地方国有企业民营企业数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理801一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降短融发行规模方面综合和公用事业位于前二合计占比超四成本周有18个行业发行短融排名靠前的行业是综合33941亿元公用事业18900亿元和建筑装饰15800亿元中票发行规模方面建筑装饰和非银金融位于前二合计占比超四成本周有11个行业发行中票排名靠前的行业是建筑装饰26270亿元非银金融18500亿元和综合17969亿元短融发行规模方面综合和公用事业位于前二中票发行规模方面建筑装饰和非银金融位于前合计占比超四成二合计占比超四成本周短融发行主要行业分布单位亿元本周中期票据发行主要行业分布单位亿元电气设备商业贸易食品饮料计算机建筑材料建筑材料机械设备有色金属传媒钢铁钢铁休闲服务采掘采掘商业贸易房地产化工公用事业非银金融有色金属交通运输通信交通运输综合建筑装饰非银金融公用事业综合建筑装饰050100150200250300350400050100150200250300数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理901一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降公司债发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比近八成本周有13个行业发行公司债排名靠前的行业是建筑装饰51718亿元综合47915亿元和交通运输6700亿元企业债发行规模方面建筑装饰和交通运输位于前二合计占比超七成本周有3个行业发行企业债分别是建筑装饰2770亿元交通运输2300亿元和综合2000亿元公司债发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合企业债发行规模方面建筑装饰和交通运输位于前二计占比超八成合计占比超七成本周公司债发行主要行业分布单位亿元本周企业债发行主要行业分布单位亿元医药生物休闲服务建筑材料综合采掘钢铁商业贸易机械设备交通运输房地产非银金融公用事业交通运输建筑装饰综合建筑装饰0100200300400500600051015202530数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1001一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降PPN发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比超九成本周有5个行业发行PPN排名靠前的行业是建筑装饰13478亿元和综合6000亿元PPN发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比超九成本周PPN发行主要行业分布单位亿元公用事业商业贸易非银金融综合建筑装饰020406080100120140160数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1101一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降信用债各地区发行占比环比变化情况地区上周本周周度变动江西省114635分地区看本周一级信用债发行主要分山东省446924布在北京江苏浙江等地区湖南省214221浙江省8810719广东省8710417各省份发行占比情况的环比变化来看陕西省082316江西山东湖南等地区占比较上周有四川省254015河北省112514所提升内蒙古北京上海等地区占广西壮族自治区021512江苏省11512308比较上周有所下降河南省323806湖北省313605各省份净融资情况的环比变化来看广天津263004海南省000404东山东浙江等地区净融资较上周环西藏自治区000101山西省080901比上升北京辽宁吉林地区净融资新疆维吾尔自治区080901为负贵州省000000宁夏回族自治区010100甘肃省000000整体来看本周各地区信用债发行总量吉林省000000较上周有所上升而净融资总量有所下辽宁省000000青海省000000降信用债发行和净融资变化幅度较大重庆151500安徽省2522-03的地区除发债大省外新增内蒙古等地福建省2925-04黑龙江省0400-04区云南省2008-13上海7346-27北京221162-59内蒙古自治区9400-94数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1201一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降信用债各地区发行对比情况亿元上周本周周度变动地区城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计江西省351050401014965038501881511455000335000014805山东省1173882910164381829157510282906552700460000011852浙江省2063308813273271331569010591944059109360001780137011346广东省5114710551523232011981126710443070680066302120480010750湖南省629140076901062174010173204330300400010009630江苏省3372887775427983702961237750699330120046002007901四川省60403209240110680526316628502800020603007388陕西省8020028003506109600270000041000006800河北省220200420060040510500380000020005006300广西壮族自治区504090034574025506007295700021500005107河南省6821041011920808515606015645126550019600003725湖北省1035010011350975301901465060030009000003300天津404302430947080742500123204030125024300002850海南省000000015000150015000000000001500山西省140150290027010037001300000500000800新疆维吾尔自治区24060300012101550375012001000950000750重庆54610005461301020506050246110002050000589西藏自治区00000000050500000000500000500贵州省000000019000190190000000000190宁夏回族自治区40004000050500400000500000100甘肃省00000000000000000000000000000吉林省00000000000000000000000000000辽宁省00000000000000000000000000000青海省00000000000000000000000000000安徽省6440300944068702409270430000600000170福建省525056501090051053010400150000350000500黑龙江省016001600000000000016000000001600云南省4141023074401813003100234030023000004340上海32346013146526984492897251919028169437001060027507956北京45588187082000615255583066955160062451040000015045内蒙古自治区0003503500000000000000000003500035000数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1301一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降信用债各地区净融资对比情况亿元上周本周周度变动地区城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计广东省-1500-15570216011740-317038702010-43508701102315370175806510303913401山东省-572000-1000-414-198673291500150199511325790115002501140913311浙江省4595000-06530207550126380008580-11002011880430008645412012568江西省736000-1300000-56411545000-450-400106951080900085040011259陕西省-4389000200000-41892230-1000381000050406619100036100009229天津-78005001930-1300-667010952250-299000035588951750492013007025四川省1744-7883200-100031567513000134030091535769788186013005997广西壮族自治区-1000000400000-60022820001050000333232820006500003932云南省-4160000-300000-4460-610-500000000-111035505003000003350河北省1760000300000206014900003000500499027000027005002930湖南省2581400-60000010582240-800200000034401982220026000002382新疆维吾尔自治区673000-1060000-387-8001000155000017501473100026100002137海南省0000000000000001500000000000150015000000000001500宁夏回族自治区400000-760000-3600000005000005004000001260000860西藏自治区000000000000000000000500000500000000500000500山西省540-1000-548000-10082700000-3676000-976216010003128000032甘肃省-1500000000000-1500-1650000000000-1650150000000000150福建省-3500001060-6101001360-20001098-700-24217102000038090342青海省000000000000000-1000000000000-100010000000000001000湖北省87220001000008822393430007500007684478830006500001138安徽省21500002450-100036001608000970-300227854200014807001322吉林省000-5000000000-5000-1400-5000000000-640014000000000001400贵州省-280000000000-280-1965000-091000-205616850000910001776河南省19355001600-150388542031100-3740-1201443226860053400302442黑龙江省00016000000001600000-1600000000-160000032000000003200江苏省8869-80012382009507-1166006560-1060598489851400532212603523上海284-5785460027701869-10222100-3218-904-304413067885781836744913重庆34440000000003444-635010002050000-33009794100020500006744辽宁省000000000-500-500-700-1500-400-5000-7600700150040045007100内蒙古自治区0000000003500035000000000-002000-0020000000023500035002北京-100118408800-1600189401800-16960-10590-500-2625019002880019390110045190数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1401一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降信用债投标上限-票面利率越高意味着发行贴近投标下限体现投资者情绪较高信用债认购倍数越大意味着有效认购数越大同样体现投资者情绪较高从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看本周信用债认购热情整体仍维持较高水平信用债投标上限-票面利率5dma分产业和城投信用债认购倍数5dma分产业和城投年08007022060205018040160301402012010000122112101210221032104210521062107210821092110211121122201220222032204220522062207220822092210221223012302230323042204230421012102210321042105210621072108210921102111211222012202220322052206220722082209221022112212230123022303产业城投产业城投数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1501一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降本周信用债一级市场的信用债发行成本环比上升加权票面利率为366而上周为340本周信用债一级市场的信用债发行期限环比上升加权发行期限为247年而上周为225年信用债发行期限分布年亿元信用债发行票面利率分布亿元6000356000545350005000425354000400023300030002515220002000115110000510000500002001200220032004200520072008200920102011201221012103210421052106210721082110211121122201220322042205220622072208221022112212230123032304200120022003200420052007200820092010201120122101210321042105210621072108211021112112220122032204220522062207220822102211221223012303230401122335577加权期限年右轴04455667788加权票面利率右轴数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1601一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降本周城投债的加权发行期限环比下降产业债的加权发行期限环比上升本周城投债的加权发行利率环比上升产业债的加权发行利率环比上升城投产业债加权发行利率城投产业债加权发行期限年7006006005005004004003003002002001001000000002019-1-132019-3-132019-5-132019-7-132019-9-132020-1-132020-3-132020-5-132020-7-132020-9-132021-1-132021-3-132021-5-132021-7-132021-9-132022-1-132022-3-132022-5-132022-7-132022-9-132023-1-132023-3-132019-1-202019-3-202019-5-202019-7-202019-9-202020-1-202020-3-202020-5-202020-7-202020-9-202021-1-202021-3-202021-5-202021-7-202021-9-202022-1-202022-3-202022-5-202022-7-202022-9-202023-1-202023-3-202019-11-132020-11-132021-11-132022-11-132019-11-202020-11-202021-11-202022-11-20城投债加权票面利率产业债加权票面利率加权票面利率城投债加权期限产业债加权期限加权期限数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理17目录CATALOGUE02二级市场本周信用债收益率大多下行1802二级市场本周信用债收益率大多下行本周信用债收益率大多下行本周除1年期5年期7年期AAA等级城投债和5年期7年期AA等级城投债收益率上行外其余各等级各期限城投债收益率均下行其中3年期AA-等级下行最为明显1060bp本周各等级各期限中票收益率均下行其中5年期AA等级AA等级和AA-等级下行幅度最大432bp本周信用债收益率大多下行城投债收益率周度变动bp中票收益率周度变动bp城投1Y城投3Y城投5Y城投7Y中票1Y中票3Y中票5Y60412120223436484105125AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理19