事件概述
　　2022年公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为205.69/32.28/31.65/35.03亿元，同比增长17.74%/16.63%/14.62%/44.59%，经营性现金流好于净利主要由于折旧增加及存货减少，剔除汇率影响后收入/净利增长12%/11%；22Q4收入/归母净利/扣非净利分别为51.95/7.82/7.62亿元，同比增长7.45%/1.43%/0%。22年每10股派发现金红利12元，股息率为2.5%。
　　分析判断:
　　量/价分别增长5%/13%，剔除汇率影响单价提升7.4%、为历史最高增幅。（1）分量价来看，根据公告，2022年公司销售运动鞋2.21亿双、同比增长4.65%，较21年量增29%的增速放缓，我们分析主要受海外运动品牌去库存影响。对应价增13%，我们估计剔除汇率贬值影响外、产品结构提升贡献美元单价口径增长7.4%，我们分析主要由于：（1）公司承接更为复杂的产品带来订单结构改善；（2）部分高单价的品牌增速更高。公司22年产能为2.38亿双、新增1986万双，我们分析主要来自越南3个工厂爬坡（分别为94/88/48万双/月），产能利用率为90.95%、同比-4.93PCT。（2）单季来看，22Q4公司销售运动鞋0.52亿双，同比下降8.77%，推算价格增长18%。（3）分客户来看，2022年前五大客户占比91.27%、同比下降0.4PCT，1-5客户分别收入增长28%/5%/6%/18%/30%，第一大客户占比进一步提升至38.52%。(4)运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉拖/其他收入分别为184.79/10.38/10.08/0.45亿元，同比增长30%/-34%/-38%/18%、占比分别为89.8%/5.1%/4.9%/0.2%。
　　净利率降幅低于毛利率来自所得税率下降，资产减值损失增加1亿元。（1）2022年毛利率分别为25.86%，同比下降1.37PCT。22Q4毛利率分别为25.76%、同比提高0.2PCT、环比提高0.6PCT。分产品来看，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉拖及其他的毛利率分别为26.72%/16.48%/18.59%，同比下降2.16/2.18/1.93PCT。（2）2022年净利率为15.69%、同比下降0.15PCT，22Q4净利率为15.06%、同比下降0.88PCT。从费用率看，2022年公司的销售/管理/财务/研发费用率分别为0.37%/3.75%/-0.32%/1.41%、同比提高0.00/-0.17/-0.05/0.08PCT。所得税率为21.1%、同比下降3.8PCT，我们分析主要由于公司分红进入正常水平。资产减值损失计提2.3亿元，同比增加1亿元。
　　存货下降主要来自订单压力，应收账款增速较高有汇率影响。2022年公司存货/应收账款/应付账款分别为24.64/31.15/14.90亿元，同比增长-7.75%/25.25%/-17.86%，存货/应收账款/应付账款周转天数分别为61/49/39天，同比增加-7/5/-5天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，23Q1下游去库存仍在持续从而可能影响产能利用率，但公司成本控制能力优异，利润端有望好于同业；根据中国台湾制造商数据，裕元集团一季度营收21.07亿美元，同比减少12%。（2）23-24年均为公司资本开支大年，从而毛利率可能受爬坡影响、有一定压力，但25、26年将有望享受产能爬坡红利，即未来公司产能有望达到3.5亿双以上。我们判断，23年产能贡献主要来自今年有望投产的印尼工厂、越南厂及收购的永川工厂贡献。（3）尽管NIKE短期存在一定影响，但中长期公司仍存在份额提升空间；且ONRUNNING、HOKA等新品牌仍有望贡献较快增长，未来也不排除继续有新客户拓展。
　　维持23/24年收入预测220/263亿元、新增25年收入预测为313.08亿元，归母净利预测33.42/41.36亿元、新增25年归母净利预测49.91亿元，EPS预测2.86/3.54元、新增25年EPS预测为4.28元，2023年4月21日收盘价47.28元对应PE分别为17/13/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　越南疫情反复风险；下游去库存晚于预期风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司点评报告TableDate1387952023年4月22日TableTitle22年单价涨幅新高期待明后年产能弹性华利集团TableTitle2300979评级TableDataInfo买入股票代码300979上次评级买入52周最高价最低价78704020目标价格总市值亿55176最新收盘价4728自由流通市值亿6907自由流通股数百万14609事件概述TableSummary2022年公司收入归母净利扣非净利经营性现金流分别为20569322831653503亿元同比增长1774166314624459经营性现金流好于净利主要由于折旧增加及存货减少剔除汇率影响后收入净利增长121122Q4收入归母净利扣非净利分别为5195782762亿元同比增长745143022年每10股派发现金红利12元股息率为25分析判断量价分别增长513剔除汇率影响单价提升74为历史最高增幅1分量价来看根据公告2022年公司销售运动鞋221亿双同比增长465较21年量增29的增速放缓我们分析主要受海外运动品牌去库存影响对应价增13我们估计剔除汇率贬值影响外产品结构提升贡献美元单价口径增长74我们分析主要由于1公司承接更为复杂的产品带来订单结构改善2部分高单价的品牌增速更高公司22年产能为238亿双新增1986万双我们分析主要来自越南3个工厂爬坡分别为948848万双月产能利用率为9095同比-493PCT2单季来看22Q4公司销售运动鞋052亿双同比下降877推算价格增长183分客户来看2022年前五大客户占比9127同比下降04PCT1-5客户分别收入增长28561830第一大客户占比进一步提升至38524运动休闲鞋户外靴鞋运动凉拖其他收入分别为1847910381008045亿元同比增长30-34-3818占比分别为898514902净利率降幅低于毛利率来自所得税率下降资产减值损失增加1亿元12022年毛利率分别为2586同比下降137PCT22Q4毛利率分别为2576同比提高02PCT环比提高06PCT分产品来看运动休闲鞋户外靴鞋运动凉拖及其他的毛利率分别为267216481859同比下降216218193PCT22022年净利率为1569同比下降015PCT22Q4净利率为1506同比下降088PCT从费用率看2022年公司的销售管理财务研发费用率分别为037375-032141同比提高000-017-005008PCT所得税率为211同比下降38PCT我们分析主要由于公司分红进入正常水平资产减值损失计提23亿元同比增加1亿元存货下降主要来自订单压力应收账款增速较高有汇率影响2022年公司存货应收账款应付账款分别为246431151490亿元同比增长-7752525-1786存货应收账款应付账款周转天数分别为614939天同比增加-75-5天投资建议我们分析1短期来看23Q1下游去库存仍在持续从而可能影响产能利用率但公司成本控制能力优异利润端有望好于同业根据中国台湾制造商数据裕元集团一季度营收2107亿美元同比减少12223-24年均为公司资本开支大年从而毛利率可能受爬坡影响有一定压力但2526年将有望享受产能爬坡红利即未来公司产能有望达到35亿双以上我们判断23年产能贡献主要来自今年有望投产的印尼工厂越南厂及收购的永川工厂贡献3尽管NIKE短期存在一定影响但中长期公司仍存在份额提升空间且ONRUNNINGHOKA等新品牌仍有望贡献较快增长未来也不排除继续有新客户拓展请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告公司点评报告维持2324年收入预测220263亿元新增25年收入预测为31308亿元归母净利预测33424136亿元新增25年归母净利预测4991亿元EPS预测286354元新增25年EPS预测为428元2023年4月21日收盘价4728元对应PE分别为171311X维持买入评级风险提示越南疫情反复风险下游去库存晚于预期风险投产进度晚于预期风险系统性风险盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元1747020569219892634231308YoY25417769198189归母净利润百万元27683228334241364991YoY47316635238207毛利率272259251254255每股收益元237277286354428ROE253245202200194市盈率19931709165113341106资料来源公司公告华西证券研究所分析师唐爽爽TableAuthor邮箱tangsshx168comcnSACNOS1120519090002联系电话请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司点评报告财务报表和主要财务比率TableFinance利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业总收入20569219892634231308净利润3228334241364991YoY17769198189折旧和摊销742317345378营业成本15250164701965623318营运资金变动-417162-625-646营业税金及附加3456经营活动现金流3503397740144895销售费用77111133127资本开支-1669-828-896-859管理费用77296810461221投资-476-435-1222-1944财务费用-65-35-63-83投资活动现金流-2025-1263-2118-2803资产减值损失-227-143-158-173股权募资0000投资收益68000债务募资4312-68300营业利润4105407550446086筹资活动现金流-2723-69700营业外收支-15000现金净流量-1057201718962092利润总额4090407550446086主要财务指标2022A2023E2024E2025E所得税8627349081095成长能力净利润3228334241364991营业收入增长率17769198189归属于母公司净利润3228334241364991净利润增长率16635238207YoY16635238207盈利能力每股收益277286354428毛利率259251254255资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E净利润率157152157159货币资金3620563875349626总资产收益率ROA189164164160预付款项59165197233净资产收益率ROE245202200194存货2464315937704472偿债能力其他流动资产5362536071029659流动比率307384420452流动资产合计11504143211860223990速动比率240295331364长期股权投资0000现金比率097151170181固定资产3655396942664519资产负债率229191182176无形资产437466560622经营效率非流动资产合计5606611866687150总资产周转率120108104101资产合计17110204392527031139每股指标元短期借款683000每股收益277286354428应付账款及票据1502203124232939每股净资产1131141717712199其他流动负债1558169920022365每股经营现金流300341344419流动负债合计3743373044255304每股股利000000000000长期借款0000估值分析其他长期负债1721721721721709165113341106PE非流动负债合计172172172172PB505334267215负债合计3915390145975476股本1167116711671167少数股东权益0000股东权益合计13195165372067325664负债和股东权益合计17110204392527031139资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司点评报告分析师与研究助理简介TableAuthorInfo唐爽爽中国人民大学经济学硕士学士10年研究经验曾任职于中金公司光大证券海通证券等曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第45311名2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5444名2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第55名2013年Wind金牌分析师第4名2014年第一财经最佳分析师第4名2015年华尔街见闻金牌分析师第1名2020年Wind金牌分析师纺织服装研究领域第2名2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间指数的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间为基准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司点评报告华西证券免责声明华西证券股份有限公司以下简称本公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司签约客户使用本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料但本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载资料意见以及推测仅于本报告发布当日的判断且这种判断受到研究方法研究依据等多方面的制约在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及预测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者需自行关注相应更新或修改在任何情况下本报告仅提供给签约客户参考使用任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在任何情况下本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标财务状况或需求不能作为客户进行客户买卖认购证券或者其他金融工具的保证或邀请在任何情况下本公司本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为与本公司本公司员工及其他关联方无关本公司建立起信息隔离墙制度跨墙制度来规范管理跨部门跨关联机构之间的信息流动务请投资者注意在法律许可的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的前提下本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容如需引用刊发或转载本报告需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