2022年在复杂外部环境下，公司整体实现业绩快速增长。22Q4-23Q1，公司受海外疲软需求影响，短期业绩承压。但公司下游经销商销售数据已经触底回暖，由于库存原因未及时反映到公司收入端。我们认为公司经营底部已经逐渐确立。展望中长期，公司三条业务增长曲线逻辑清晰，SIP话机份额持续提升，会议产品和云办公终端业务有望爆发更大潜力。此外，在GPT-4赋能下，亿联网络明确受益于微软Teams竞争力提升，会议产品业务中长期有望实现非线性高速增长。给予公司2023E 30xPE，目标价87元，维持“买入”评级。
　　▍2022年在复杂外部环境下，公司整体实现业绩快速增长。2022年，公司实现收入48.11亿元，同比+30.57%。报告期内，公司面对疫情防控、海外宏观经济衰退等复杂扰动因素影响，仍然保持较快增长，体现公司经营韧性。利润端，公司实现归母净利润21.78亿元，同比+34.75%。受益于供应链扰动缓解和美元升值，公司实现毛利率63.01%，同比+1.46pcts。同时，公司期间费用率共计15.37%，同比-2.89pcts，其中公司录得汇兑收益1.24亿元，驱动财务费用率大幅优化。公司实现净利率45.27%，同比+1.41pcts。此外，公司2022年分红率为53.78%，同比提升9.11%。
　　▍桌面通信终端增长超预期，会议产品和云办公终端继续成为高增动能。（1）2022年，公司桌面通信终端业务实现收入31.45亿元，同比+23.47%。伴随全球疫后修复，海外企业复工复产推进，员工逐渐从远程办公回归到“远程+现场”的混合办公模式，驱动SIP话机需求复苏；（2）公司会议产品实现收入12.99亿元，同比增长+42.34%，收入占比提升至24.78%。报告期内，公司推出全新升级的混合云视讯解决方案、搭载AI功能的智能协作会议平板MeetingBoard以及全新智能会议一体机A10等多款新品，其中MeetingBoard产品市场反馈理想，预计将在2023年持续贡献增长动能；（3）公司云办公终端业务实现收入3.61亿元，同比+63.44%，占比提升至5.99%。该业务目前仍处在市场拓展初期，公司于2022年新推出BH系列蓝牙耳机，后续有望凭借技术+渠道复用以及高性价比优势加速市场突破。
　　▍美元升值加速公司利润释放。2022年，全球美元进入升值周期，全年美元兑人民币平均汇率相较2021年升值4.26%。公司90%收入来自海外，因此美元升值一方面放大公司收入、另一方面利好公司汇兑收益。2022年，公司录得汇兑收益1.24亿。
　　▍22Q4-23Q1，受海外疲软需求影响，公司业绩短期承压，但底部已经确立。22Q4/23Q1，公司分别实现收入12.50/8.89亿元，同比+8.18%/-14.67%。欧洲能源危机导致高通胀、美国经济衰退等宏观扰动因素削弱企业IT支出意愿，进一步影响公司下游经销商拿货意愿。但根据我们产业调研情况，公司23Q1下游经销商销售数据已经触底回暖，由于库存原因未及时反映到公司收入端。我们认为公司经营底部已经逐渐确立。
　　▍23Q1，公司逆周期保持费用投入，夯实市场竞争力。23Q1，在下游需求疲软导致收入下滑的背景下，公司逆周期保持费用投入，研发/销售费用分别同比大幅增长27.37%/30.99%。公司期间费用率共计21.71%，同比+8.07pcts。其中：研发/销售/管理/财务费用率分别同比+3.54pcts/+2.09pcts/+0.6pcts/+1.83pcts。
　　▍AI浪潮下，亿联网络明确受益于微软Teams竞争力提升。3月16日，微软发布基于GPT-4模型的革命性生产力工具Microsoft 365 Copilot。在其赋能下，微软Teams将在面对Zoom和Cisco WebEx时形成前所未有的竞争壁垒。伴随Teams在云视频会议领域份额提升，对应会议室硬件终端市场将协同高速扩张。而亿联网络作为微软MTR金牌战略合作伙伴有望凭借强大的资源渠道能力和领先的响应速度等能力实现在Teams中的份额提升，最终实现会议产品业务的非线性增长。此外，微软也于4月1日发布了Teams国内版本，利好亿联网络国内市场拓展，实现海外国内共振。
　　▍风险因素：海外宏观经济剧烈衰退对下游需求的影响；疫情对传统业务冲击；公司云视讯技术发展不及预期；公司与微软和ZOOM合作不及预期；全球视频会议市场竞争加剧；公司国内视频会议业务落地不及预期；公司商用耳麦产品放量不及预期；公司助听器产品研发不及预期等风险。
　　▍投资建议：2022年，在复杂外部环境下，公司整体实现业绩快速增长。22Q4-23Q1，公司受海外疲软需求影响，业绩短期承压。但公司下游经销商销售数据已经触底回暖，由于库存原因未及时反射到公司收入端。我们认为公司经营底部已经逐渐确立。展望中长期，公司三条业务增长曲线逻辑清晰，SIP话机份额持续提升，会议产品和云办公终端业务有望爆发更大潜力。此外，在GPT-4赋能下，亿联网络明确受益于微软Teams竞争力提升，会议产品业务中长期有望实现非线性高速增长。考虑到短期海外需求承压，我们预计公司2023-2025年收入为59.72/78.24/102.79亿元，同比+24.2%/31.0%/31.4%（前值预测2023/2024年收入为66.70/87.97亿元）。考虑2023年汇兑收益减少，我们预计公司2023-2025年归母净利润为26.29/34.61/

研究报告全文：底部逐渐确立微软Teams影子龙头再出发亿联网络300628SZ2022年年报及2023年一季报点评2023422中信证券研究部核心观点2022年在复杂外部环境下公司整体实现业绩快速增长22Q4-23Q1公司受海外疲软需求影响短期业绩承压但公司下游经销商销售数据已经触底回暖由于库存原因未及时反映到公司收入端我们认为公司经营底部已经逐渐确立展望中长期公司三条业务增长曲线逻辑清晰SIP话机份额持续提升会议产品和云办公终端业务有望爆发更大潜力此外在GPT-4赋能下亿联网络明确受益于微软Teams竞争力提升会议产品业务中长期有望实现非线黄亚元性高速增长给予公司2023E30xPE目标价87元维持买入评级通信行业首席分析师2022年在复杂外部环境下公司整体实现业绩快速增长2022年公司实现收入4811亿元同比3057报告期内公司面对疫情防控海外宏观经S1010520040001济衰退等复杂扰动因素影响仍然保持较快增长体现公司经营韧性利润端公司实现归母净利润2178亿元同比3475受益于供应链扰动缓解和美元升值公司实现毛利率6301同比146pcts同时公司期间费用率共计1537同比-289pcts其中公司录得汇兑收益124亿元驱动财务费用率大幅优化公司实现净利率4527同比141pcts此外公司2022年分红率为5378同比提升911桌面通信终端增长超预期会议产品和云办公终端继续成为高增动能12022年公司桌面通信终端业务实现收入3145亿元同比2347伴随全球疫后修复海外企业复工复产推进员工逐渐从远程办公回归到远程现场的混合办公模式驱动SIP话机需求复苏2公司会议产品实现收入1299亿元同比增长4234收入占比提升至2478报告期内公司推出全新升级的混合云视讯解决方案搭载AI功能的智能协作会议平板MeetingBoard以及全新智能会议一体机A10等多款新品其中MeetingBoard产品市场反馈理想预计将在2023年持续贡献增长动能3公司云办公终端业务实现收入361亿元同比6344占比提升至599该业务目前仍处在市场拓展初期公司于2022年新推出BH系列蓝牙耳机后续有望凭借技术渠道复用以及高性价比优势加速市场突破美元升值加速公司利润释放2022年全球美元进入升值周期全年美元兑人民币平均汇率相较2021年升值426公司90收入来自海外因此美元升值一方面放大公司收入另一方面利好公司汇兑收益2022年公司录得汇兑收益124亿22Q4-23Q1受海外疲软需求影响公司业绩短期承压但底部已经确立22Q423Q1公司分别实现收入1250889亿元同比818-1467欧洲亿联网络300628SZ能源危机导致高通胀美国经济衰退等宏观扰动因素削弱企业IT支出意愿进评级买入维持一步影响公司下游经销商拿货意愿但根据我们产业调研情况公司23Q1下当前价5902元游经销商销售数据已经触底回暖由于库存原因未及时反映到公司收入端我目标价8700元们认为公司经营底部已经逐渐确立总股本902百万股流通股本515百万股23Q1公司逆周期保持费用投入夯实市场竞争力23Q1在下游需求疲软总市值532亿元导致收入下滑的背景下公司逆周期保持费用投入研发销售费用分别同比大近三月日均成交额409百万元幅增长27373099公司期间费用率共计2171同比807pcts其中周最高最低价元5285055832研发销售管理财务费用率分别同比354pcts209pcts06pcts183pcts近1月绝对涨幅-2529近6月绝对涨幅-1063AI浪潮下亿联网络明确受益于微软Teams竞争力提升3月16日微软发近月绝对涨幅12-2105布基于GPT-4模型的革命性生产力工具Microsoft365Copilot在其赋能下微软Teams将在面对Zoom和CiscoWebEx时形成前所未有的竞争壁垒伴随Teams在云视频会议领域份额提升对应会议室硬件终端市场将协同高速扩张而亿联网络作为微软MTR金牌战略合作伙伴有望凭借强大的资源渠道能力证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明亿联网络年年报及年一季报点评300628SZ202220232023422和领先的响应速度等能力实现在Teams中的份额提升最终实现会议产品业务的非线性增长此外微软也于4月1日发布了Teams国内版本利好亿联网络国内市场拓展实现海外国内共振风险因素海外宏观经济剧烈衰退对下游需求的影响疫情对传统业务冲击公司云视讯技术发展不及预期公司与微软和ZOOM合作不及预期全球视频会议市场竞争加剧公司国内视频会议业务落地不及预期公司商用耳麦产品放量不及预期公司助听器产品研发不及预期等风险投资建议2022年在复杂外部环境下公司整体实现业绩快速增长22Q4-23Q1公司受海外疲软需求影响业绩短期承压但公司下游经销商销售数据已经触底回暖由于库存原因未及时反射到公司收入端我们认为公司经营底部已经逐渐确立展望中长期公司三条业务增长曲线逻辑清晰SIP话机份额持续提升会议产品和云办公终端业务有望爆发更大潜力此外在GPT-4赋能下亿联网络明确受益于微软Teams竞争力提升会议产品业务中长期有望实现非线性高速增长考虑到短期海外需求承压我们预计公司2023-2025年收入为5972782410279亿元同比242310314前值预测20232024年收入为66708797亿元考虑2023年汇兑收益减少我们预计公司2023-2025年归母净利润为262934614450亿元同比207316286前值预测20232024年利润为28823717亿元参考海外可比公司GNStore罗技科技RingCentral惠普以及国内会畅通讯等可比公司估值平均2023E25xPE亿联网络作为全球统一通信终端龙头和微软Teams国内影子龙头可享受一定估值溢价给予公司2023E30xPE目标价87元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元368448115972782410279营业收入增长率YoY338306242310314净利润百万元16162178262934614450净利润增长率YoY264347207316286每股收益EPS基本元179242292384494毛利率615630628627626净资产收益率ROE255276268284292每股净资产元702875108713501692PE330244202154119PB8467544435PS144111896852EVEBITDA291230181139109资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023421请务必阅读正文之后的免责条款和声明2亿联网络年年报及年一季报点评300628SZ202220232023422利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入368448115972782410279货币资金172431143028284955营业成本14171779222029163842存货73056489812111457毛利率615630628627626应收账款684834108514101834税金及附加2751557199其他流动资产45345177581564537094销售费用190256323407534流动资产6120700692291190115340销售费用率5253545252固定资产488426380328269管理费用97112149188247长期股权投资95145162175184管理费用率2623252424无形资产309274275275275财务费用2112412757其他长期资产94755741732727财务费用率06-2600-04-06非流动资产9861601155915101456研发费用365496567720941资产总计71058607107881341116796研发费用率99103959292短期借款00000投资收益163142153160152应付账款4394316318131031EBITDA18262311294438314887其他流动负债318272345410499营业利润17702377288037904874流动负债75770397612231530营业利润率48054941482248444742长期借款00000营业外收入11000其他长期负债1613131313营业外支出22000非流动性负债1613131313利润总额17692376288037904874负债合计77471598912361543所得税153198251330424股本902902902902902所得税率8783878787资本公积10541128112811281128少数股东损益00000归属于母公司所6332789197981217515252归属于母公司股有者权益合计16162178262934614450东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计4394534404424336332789197981217515252负债股东权益总71058607107881341116796计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润16162178262934614450增长率折旧和摊销3559666870营业收入338306242310314营运资金的变化-46725-314-395-371营业利润262343211316286其他经营现金流-77-139-192-227-224净利润264347207316286经营现金流合计11072123219029063925利润率资本支出-297-658-6-6-6毛利率615630628627626投资收益163142153160152EBITDAMargin495480493490475其他投资现金流-507-713-616-606-628净利率439453440442433投资现金流合计-641-1229-469-452-482回报率权益变化200000净资产收益率255276268284292负债变化00000总资产收益率227253244258265股利支出-587-722-722-1084-1373其他其他融资现金流-29-4412757资产负债率10983929292融资现金流合计-596-766-721-1056-1316现金及现金等价所得税率8783878787-13012899913982127股利支付率物净增加额447331412397380资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整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