受前期汽车降价影响，特斯拉Q1主要利润指标弱于市场预期，并导致股价出现大幅回调。面对当前充满挑战的宏观环境，以价换量预计仍将是特斯拉短期的主要经营思路。即使考虑到德州&柏林工厂产能爬坡、IRA补贴等因素对毛利率的正面贡献，我们仍判断公司此前20%以上的毛利率目标将面临挑战，这亦将大概率导致公司股价短期的剧烈波动。中长期维度，自动驾驶、汽车服务等业务有望显著提升单车生命周期内对特斯拉的价值贡献。我们维持公司2023年190万辆销量预测不变，考虑到年内进一步降价可能，我们调整公司2023-2025年营收预测至983/1,324/1,709亿美元（原预测值为1,030/1,402/1,807亿美元），调整2023-2025年Non-GAAP净利润预测至116/209/291亿美元（原预测值为142/214/292亿美元），现价对应2023-2025年PE（Non-GAAP）分别为44/25/18倍。我们认为，特斯拉当前以份额为首要目标的经营策略并无不妥，特斯拉股价任何短期的大幅回调都将提供显著的介入机会。
　　▍Q1业绩：受降价等影响，主要利润指标低于市场预期。1）收入：2023Q1公司营收233.3亿美元（同比+24%，环比-4%）。汽车业务收入199.6亿美元（同比+18%，环比-6.3%），营收占比85.6%，其中汽车销售收入188.8亿美元（同比+22%，环比-6.7%），汽车租赁收入5.6亿美元，积分收入5.2亿美元。2）毛利率：公司本季度整体毛利率19.3%（同比-9.8ppts，环比-4.4ppts），低于市场预期（21.4%），汽车业务毛利率21.1%（同比-11.8ppts，环比-4.8ppts），主要受：汽车销售价格的下调、公司对Model S/X老款车型保修调整，以及自动驾驶相关递延收入变化等因素拖累。3）净利润：本季度Non-GAAP净利润29.3亿美元（同比-22%，环比-29%），对应净利润率为12.6%（同比-7.4ppts，环比-4.3ppts）。短期维度，考虑到：欧美银行信用收缩向汽车销售市场的传导、中国市场激烈竞争环境、公司当前有限的订单深度，以及公司对于单车生命周期内价值实现（借助自动驾驶等）的信心，我们预期销量仍将是公司短期最为看重的经营指标，因此不排除年内进一步降价的可能。
　　▍产销量：前期降价效果明显，继续维持年销量190万辆的预测。1）产量：公司本季度共生产汽车44.08万辆（同比+44%，环比持平），其中Model S/X当季产量1.94万辆（同比+37%，环比-6%），Model 3/Y产量42.14万辆（同比+45%，环比持平）。2）销量：公司当季汽车销量42.29万辆（同比+36%，环比+4%），其中Model 3/Y交付量为41.22万辆（同比+40%，环比+6%），Model S/X交付量为1.07万辆（同比-27%，环比-38%）。3）产销量指引：马斯克在23Q1业绩电话会上表示，乐观情况下2023年预计生产200万辆车，相对保守销量为180万辆。面对当前全球充满挑战的宏观环境，我们判断特斯拉仍有望通过极具竞争力的产品力、制造端规模效应带来的成本优势等，并借助销售端的灵活价格调整，实现全年销量的进一步增长，我们维持全年190万辆的销量预测不变。
　　▍制造端：柏林&德州产能顺利爬坡，Cybertruck将于23Q3交付。1）弗里蒙特工厂：生产S/3/X/Y全系车型与4680电芯，主要供应北美市场，其中3/Y年产能50万辆，S/X年产能10万辆。本季度4680电池的生产销量环比持续提高。2）上海工厂：生产Model 3/Y，主要供应亚太地区市场（包括国内供给与出口），本季度开始供应泰国市场，产能扩张后年产能大于75万辆。3）柏林工厂：生产Model Y车型，主要供应欧洲市场，23Q1末周产能达到5,000辆/周，公司披露年产能大于35万辆，目前处于产能爬坡状态。4）德州工厂：用于生产Model Y、Cybertruck，以及第二代4680电芯，主要供应美国市场，23Q1末周产量达到4,000辆/周，公司披露年产能大于25万辆，目前处于产能爬坡状态。此外，公司预计Cybertruck将于23Q3交付，当前正于德州工厂测试线上进行试生产，并正在进行批量生产线的设备安装。5）内华达工厂：用于生产半挂卡车Semi，目前正处于试生产阶段。6）墨西哥工厂：公司在投资者日上宣布计划在墨西哥蒙特雷建设下一整车厂，搭载下一代汽车平台。伴随德州、柏林工厂，以及4680电池线的顺利爬坡，公司在欧美地区的交付能力，以及上述工厂对公司整体的利润拖累等均有望在年内显著改善。
　　▍自动驾驶：FSDBeta行驶里程超过1.5亿英里，年内发布FSD正式版仍值得期待。1）数据：公司在23Q1业绩交流会中表示，FSDBeta行驶里程呈指数级增长，目前已超过1.5亿英里，而22Q4该数字为1亿英里。2）硬件：马斯克表示HW 4.0将首先应用在Cybertruck车型，该车型将于23Q3交付。同时为提高神经网络训练能力，公司计划大量购买Nvidia GPU，并在Dojo上持续投入，训练成本有望迎来大幅改善，未来Dojo有望像AWS一样提供对外服务。3）软件：公司已向内部员工发布FSDBeta V11.4，该版本增强了对行人的识别和响应能力，并优化了在城市、乡村和恶劣天气情况下的用户体验。4）我们认为：2023年是特斯拉FSD的突围之年，硬件端推出HW 4.0，软件端开放FSDBe