第四季度业绩超预期：2022年交付量同比增长40%至131万台；产量同比增长47%至137万台。Q4总收入为243.18亿美元，同比增长37%，高于市场预期。汽车业务收入为213.07亿美元；发电与储能业务收入为13.1亿美元，储能系统部署为2,500 MWh，达到历史最高水平。运营利润率为16.0%；净利润为125.56亿美元，高于市场预期。季度末现金及现金等价物为221.85亿美元，其中自由现金流为14.2亿美元。
　　毛利率面临多重挑战，将受益于新工厂爬坡：GAAP汽车业务毛利率为25.9%。剔除ZEVCredit贡献的4.67亿美元后，汽车业务毛利率为24.3%，同比下降4.9个百分点，主要由于：1）降价影响，多年来ASP一直处于下降趋势，2022年由于原材料成本上涨拉动售价上涨，但是长期提升电动车的可负担能力是百万辆级汽车生产商的必要条件；2）锂价等原材料价格仍然维持高位，导致原材料成本同比上涨，车均成本环比基本持平；3）柏林和德州工厂仍处于爬坡期，短期对于Model Y的毛利率产生负面影响；4）汇兑产生约3亿美元的负面影响；5）交付结构中Model Y占比进一步增加。
　　新工厂爬坡即将完成，2023年产能接近200万台：Fremont工厂规划年产能65万台；上海工厂规划年产能75万台，预计去年产线升级后实际最大年化产能已接近100万台。柏林和德州工厂的周产能均已超过3,000台，预计将在2023年上半年实现25万台/年的规划产能。
　　重点关注4680电池进展，3月1日投资者日值得期待：4680电池由Kato实验室和德州工厂供应，周产能已达到1,000个Model Y电池包，预计有望在3月实现10 GWh的量产目标。公司将于3月1日在德州工厂举办投资者日，将公布新的生产线，长期扩建计划以及第三代汽车平台。
　　目标价310.00美元，买入评级：预计未来三年公司交付量为188.5万/247.4万/349.1万台，收入预测为1,101.5亿/1,580.7亿/2,308.6亿美元。采用DCF估值（WACC 13%，永续增长率3%），求得合理股价应为310.00美元，比当前股价高出86%，买入评级。
　　风险提示：新工厂和4680电池量产不达预期、原材料价格及供应链影响、新工厂公布时间和FSD大规模推送时间延迟。

研究报告全文：特斯拉TSLA更新报告买入2023年1月31日2022年收入和利润均超预期重点关注4680电池进展李京霖第四季度业绩超预期2022年交付量同比增长40至131万台产852-25321957量同比增长47至137万台Q4总收入为24318亿美元同比增长37高于市场预期汽车业务收入为21307亿美元发电与储能Jinglinlifirstshanghaicomhk业务收入为131亿美元储能系统部署为2500MWh达到历史最李倩高水平运营利润率为160净利润为12556亿美元高于市场预期季度末现金及现金等价物为22185亿美元其中自由现金流852-25321539为142亿美元Chucklifirstshanghaicomhk毛利率面临多重挑战将受益于新工厂爬坡GAAP汽车业务毛利率陈晓霞为259剔除ZEVCredit贡献的467亿美元后汽车业务毛利率为243同比下降49个百分点主要由于1降价影响多852-25321956年来ASP一直处于下降趋势2022年由于原材料成本上涨拉动售价xxchenfirstshanghaicomhk上涨但是长期提升电动车的可负担能力是百万辆级汽车生产商的必要条件2锂价等原材料价格仍然维持高位导致原材料成本同主要数据比上涨车均成本环比基本持平3柏林和德州工厂仍处于爬坡行业汽车期短期对于ModelY的毛利率产生负面影响4汇兑产生约3亿美元的负面影响5交付结构中ModelY占比进一步增加股价16666美元新工厂爬坡即将完成2023年产能接近200万台Fremont工厂规目标价31000美元划年产能65万台上海工厂规划年产能75万台预计去年产线升86级后实际最大年化产能已接近100万台柏林和德州工厂的周产能股票代码TSLA均已超过3000台预计将在2023年上半年实现25万台年的规划产能总股本316亿股重点关注4680电池进展3月1日投资者日值得期待4680电池市值5263亿美元由Kato实验室和德州工厂供应周产能已达到1000个ModelY电52周高低38429美元池包预计有望在3月实现10GWh的量产目标公司将于3月1日10181美元在德州工厂举办投资者日将公布新的生产线长期扩建计划以及每股账面值1416美元第三代汽车平台目标价31000美元买入评级预计未来三年公司交付量为1885主要股东ElonRMusk1342万2474万3491万台收入预测为11015亿15807亿Vanguard67523086亿美元采用DCF估值WACC13永续增长率3求贝莱德544得合理股价应为31000美元比当前股价高出86买入评级道富316风险提示新工厂和4680电池量产不达预期原材料价格及供应链影响新工厂公布时间和FSD大规模推送时间延迟CapitalGroup310盈利摘要股价表现截至12月31日止财政年度21年历史22年历史23年预测24年预测25年预测450总营业收入美元百万元5382381462110146158070230856400350变动70675135352143514605300净利润551912556145802320438305250每股盈利1633624156561071200150变动6761912209145558256323100基于16666美元的市盈率估10225460440192540155650每股派息美元000000股息现价比000000000000000来源公司资料第一上海预测来源彭博第一上海证券有限公司wwwmystockhkcom第一上海证券有限公司2023年1月财务摘要2022年第四季度及财年业绩情况四季度收入和净利润均第四季度公司实现营收24318亿美元同比增长37高于市场一致预期总超出市场一致预期毛利率为238环比下降13个百分点同比下降36个百分点运营费用为1876亿美元同比下降16运营利润率为16同比上升13个百分点净利润为3687亿美元同比增长59高于市场一致预期季度末现金及现金等价物为22185亿美元同比增长25自由现金流为142亿美元同比下降49全年公司盈利指标持续2022财年公司录得营收81462亿美元同比增长51总毛利率为256同提升比上升03个百分点运营费用同比增长2运营利润率为168同比上升47个百分点净利润为12556亿美元2021年为5519亿美元剔除碳积分后汽车毛利汽车业务收入为21307亿美元同比增长33其中剔除碳排放积分汽车销售率为243收入增长35至20241亿美元汽车租赁收入下降5至599亿美元汽车业务毛利率为259ZEVCredit贡献467亿美元收入剔除该项收入后汽车业务毛利率为243储能部署量达到新高发电与储能业务收入为131亿美元同比增长90高于市场预期Powerwall和毛利率为12Powerpack储能系统部署为2500MWh同比增长15222年总储能系统部署量为6500MWh达到历史最高水平太阳能系统部署为100MW同比增长18能源业务毛利率为12三季度为9二季度为11一季度为-12公司表示储能产品的需求仍然超过供应能力官网显示最早交付时间为2024年年底22年交付131万台电动四季度公司共交付405278台电动车环比增长18同比增长31其中Model车同比增长40SX17147台Model3Y388131台56的车型由上海工厂所生产全年公司共交付1313851台电动车同比增长40其中ModelSX66705台Model3Y1247146台上海工厂所生产的车型占比由2021年的52增加至5422年生产137万台电动四季度公司共生产439701台电动车环比增长20同比增长44其中Model车同比增长47SX20613台Model3Y419088台季度产销比为92全球库存天数环比增加5天至13天全年公司共生产1369611台电动车同比增长47其中ModelSX71177台Model3Y1298434台年度产销比为96全球库存天数增加10天至16天图表12020Q12022Q4主营业务收入300000002500000020000000150000001000000050000000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4202020202020202020212021202120212022202220222022汽车销售汽车租赁能源和存储服务和其他资料来源公司披露-2-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2023年1月图表22020Q1-2022Q4运营利润率图表32020Q1-2022Q4净利润率1771921531521721601311331461471461189611092574754543842251703Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4202020202020202020212021202120212022202220222022202020202020202020212021202120212022202220222022资料来源公司披露资料来源公司披露短期汽车毛利率面临多重挑战将持续受益于新工厂爬坡Q4汽车毛利率受降价第四季度汽车业务毛利率为259环比下降20个百分点同比下降47个百成本上涨新工厂爬坡分点剔除ZEVCredit贡献的467亿美元后汽车业务毛利率为243环比下影响降25个百分点同比下降49个百分点主要由于1降价影响多年来公司的ASP一直处于下降趋势2022年由于原材料成本上涨拉动售价上涨但是长期进一步提升电动车的可负担能力是百万辆级汽车生产商的必要条件2锂价等原材料价格仍然维持高位导致原材料成本同比上涨车均成本环比基本持平3柏林和德州工厂仍处于爬坡期生产效率仍在继续提升短期对于ModelY的毛利率产生负面影响4汇兑产生约3亿美元的负面影响较三季度环比增加5交付结构中成本相较Model3更高的ModelY占比进一步增加图表42020Q12022Q4汽车业务毛利率60049474650045454341393739373940033303128262828283002625242633303028282820027262524242310000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4202020202020202020212021202120212022202220222022总体汽车业务汽车销售汽车租赁资料来源公司披露未来影响毛利率的因素未来几个季度预计汽车毛利率将受以下因素影响1柏林和德州工厂的周产能目前已达到3000台即15万台年预计将在2023年上半年达到5000台周的规划产能即25万台年对于毛利率的负面影响将继续收窄2历史上公司每一次的降价都伴随成本端的下降未来仍计划采用4680电池和更多车身压铸件将有效降低车均成本并且公司仍然预计原材料价格将进行修正此外关于降价对利润率的影响管理层表示预计2023年剔除碳积分和汽车租赁收入后的毛利率将不低于20ASP将不低于47000美元-3-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2023年1月回顾特斯拉在全球电动车市场的表现Q4北美交付量同比增长第四季度特斯拉在美国市场共交付146480台电动车同比增长332022年33北美需求保持强劲交付周期较长由于2023年新法案即将落地部分消费者将购车计划延迟至2023年导致四季度的库存水平有所上升IRA法案利好汽车销量2023年1月1日美国通胀削减法案生效有效期为十年2022年12月底税务局公布了符合税收抵免标准的新能源车型初步清单轿车售价上限为55000美元SUV售价上限为80000美元消费者购买公布清单上符合标准的车型可在个人年度报税中获得7500或3750美元的税收抵免此外法案要求电池的制造环节需有一定比例在美国及与美国有贸易协定的成员国完成特定比例将由财政部在2023年3月公布预计本土化占比将逐年递增在此之前凡购买税务局清单上的车型均享有税收抵免不对电池部分进行限制在税务局12月公布的清单中将Model3和ModelY五座版本界定为轿车Model美国降价促进销量Y七座版本为SUV由于部分Model3和ModelY五座版本的售价超出55000美库存水平显著下降元当时并不符合税收抵免的标准1月12日特斯拉美国宣布降价部分车型降幅接近20降价后几乎所有在售车型都符合法案标准从降价的初步效果来看美国订单需求旺盛库存水平显著下降公司表示新增订单约为产能的两倍图表52019Q12022Q4特斯拉美国交付量250000121612086725075145092000002913463321179733314648015000013500012000011000011200010030010000079500730007400060000500003340036000202020202020202020212021202120212022202220222022Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4USTotalYOY资料来源第一上海整理TroyTeslike欧洲交付量同比增长72特斯拉在欧洲市场共交付93290台电动车同比增长72欧洲全车型交付总占比前三的国家依次为德国34英国24法国14目前欧洲市场车型仍主要来自上海工厂柏林工厂产能超过3000台周所生产的ModelY使用的2170电池包和电机由上海工厂组装出口特斯拉中国同比增长特斯拉中国共交付227791台国产Model3Y环比增长21同比增长27其27对于出口的重要性中本土交付Model3Y121619台电动车出口106172台电动车第四季度继续提升上海工厂占全球交付量的56全年占比为54对于全球交付量的重要性继续提升由于2023年IRA法案生效美国的工厂将优先满足本土需求海外柏林工厂仍在产能爬坡目前年产能仅15万台因此上海工厂仍将主要负责除北美地区以外的出口车型-4-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2023年1月图表62021年至今特斯拉中国交付量100000800006000040000200000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20212022中国境内中国出口资料来源第一上海整理乘联会新工厂爬坡即将完成2023年产能接近200万台四个工厂合计产能已接第四季度特斯拉共生产439701台电动车环比增长20同比增长44全年近200万台年公司共生产1369611台电动车同比增长47第四季度产能汇总如下Fremont工厂规划年产能65万台其中包含ModelSX年产能10万台Model3Y年产能55万台上海工厂规划年产能75万台我们预计去年产线升级后实际最大年化产能已接近100万台柏林和德州工厂的周产能均已超过3000台预计将在2023年上半年实现25万台年的规划产能4680爬坡是主要瓶颈第四季度内华达工厂向百事可乐集团交付了第一批Semi重卡与德州目前生产的ModelY类似在4680电池大规模量产之前采用2170电池作为过渡方案当前公司面临的供给端瓶颈主要在于4680电池Cybertruck皮卡的产线处于调试阶段计划年中小批量交付2024年大批量交付因此4680的爬坡进度尤为重要图表72022年Q4特斯拉产能汇总资料来源公司资料-5-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2023年1月估值重点关注4680电池进展3月1日投资者日值得期待23年交付目标180万台公司表示当前2023年交付目标为180万台同比增长约37假设以2020年为基准计算年复合增长50对应2023年销量约为169万台供给端目前四个工厂的合计产能已接近200万台年除4680电池外暂不面临其他产能瓶颈需求端当前仍处于加息周期以锂价为首的原材料价格尚未回落汽车消费面临潜在的经济衰退风险以美国市场为例2022年仅因加息造成ASP上涨幅度达10重点关注4680电池进度目前4680电池由Kato实验室和德州工厂供应周产能已达到1000个ModelY电池包预计有望在3月实现10GWh的量产目标即3000个电池包周其中Kato实验室有一条产线其设计产能为10GWh年德州电池厂目前仅有一条产线其余三条产线仍处于调试阶段合计产能为40GWh假设2023年4680电池无法实现大规模量产短期对ModelY的交付量不会造成影响但将显著影响计划年中交付的Cybertruck以及新车型的增量此外4680电池的设计成本低于2170电池而电池仍然是车均成本中的核心部分因此在4680电池实现大规模量产后公司有望进一步减低用于电池的成本FSDBeta推送至40万车截至第四季度FSDBeta已推送至美国和加拿大的40万名车主行驶超过9000主收入324亿美元万英里Q3为16万名车主6000万英里Q2为10万名车主3500万英里本季度公司计入FSD相关收入324亿美元以存量车计算我们预计当前美加地区的FSD渗透率已超过20内华达二期改扩建计划公司近日宣布内华达超级工厂二期扩建计划其中包括将新建一个年产能100GWh的4680电池厂以及一个Semi重卡的专用工厂当前内华达工厂一期的年产能为37GWh可提供约46万台车所需的电池包此外马斯克表示远期内华达工厂有望生产500GWh的电池占美国生产总量的一半公司曾表示未来将有1000GWh的电池会在美国生产Lathrop储能工厂爬坡目前加州Lathrop储能工厂已进入爬坡期负责组装Megapack电池储能系统规划年产能40GWh预计将更好解决日益增长的储能需求并加速储能部署量3月1日投资者日公司将于3月1日在德州工厂举办投资者日将公布新的生产线长期扩建计划以及第三代汽车平台关于新车型马斯克曾表示采用新平台的车型预计制造成本将会比Model3Y的平台减少50我们预计新车型的量产时间为2024年此外公司在2022年8月股东大会上表示2030年2000万台交付目标需对应10-12个超级工厂单一工厂年产能约150-200万台因此我们仍然认为公司将在2023年公布下一个超级工厂的选址由于新工厂建造时间约为1-2年我们预计投产时间将为2025年在此之前当前四个工厂的产能能够满足2023年的增长目标但对于实现2024年的目标仍有一定压力目标价31000美元买入评级我们维持采用公司给予的2030年目标即2000万台电动车年交付以及3TWh电池年产能对公司未来进行预测考虑到1月多个市场迎来不同幅度的降价我们对公司ASP和汽车毛利率进行下调由于4680电池仍在爬坡我们下调2023年Cybertruck皮卡的交付预期考虑到FSD功能尚未完全推送我们下调2023年FSD确认部分的收入DCF法估值预计未来三年公司交付量为1885万2474万3491万台收入预测为11015-6-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2023年1月亿15807亿23086亿美元未来三年均维持盈利水平我们使用自由现金流折现对公司进行估值WACC13永续增长率为3求得合理股价应为31000美元相当于2023财年GAAP每股盈利的40倍比当前股价高出86买入评级图表8DCF估值模型高速成长期稳定成长期永续期012345678910假设2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E千美元CFO2237010129141172502310017007917994606892122988960153736199182946077210387989233646381自由现金流增长率38495939535030025019015011130自由现金流量1588810121983172430730016007917984606892110651009128736199155498709169080517171051205176182741折合至2023年的现金流量15888101194541353373247841637885518909916005693561834382660963816360130456940352586485623永续期折现值1814682231WACC1300长期增长率300valuation现金流折现1057618567减净金融负债-33135991减少数股东权益合伙人权益785000股本价值1089969558股本数量预期3516000DCF法之每股价值美元31000资料来源第一上海预测-7-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2023年1月主要财务报表损益表财务能力分析单位千美元财务年度12月31日单位千美元2021年2022年2023年2024年2025年2021年2022年2023年2024年2025年实际实际预测预测预测盈利能力实际实际预测预测预测主营业务收入5382300081462000110145790158070175230856479毛利率2526242526-主营业务收入成本402170006060900083904277119323353170858008EBITDA利率1821181921毛利1360600020853000262415133874682259998471净利率1015131517营业开支7083000719700096505891225397416110812-营销和行政管理费用45170003946000414330043504654567988营运表现-研究和开发开支259300030750005507289790350911542824行政管理与销售费用收入85432营业利润652300013656000165909232649284843887659研究和开发费用收入54555-利息支出-371000-191000-149470-214504-313277实际税率118151515-营业外亏损净额19100025400071111510205201490438应收账款天数127107107107107税前利润634300013719000171525682729886545064820应付账款天数720751710710710-所得税支出6990001132000257288540948306759723净利润564400012587000145796832320403538305097财务状况总负债总资产4944393732EBITDA925400017466000207813583130256550068520收入净资产8799107112119EBITDA增长率16689195160经营性现金流收入2118201822主营业务增速7151354446税前盈利对利息倍数11346242730资产负债表现金流量表单位千美元2021年2022年2023年2024年2025年单位千美元2021年2022年2023年2024年2025年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测现金与现金等同1757600022185000373719915648750496692303净利润564400012587000145796832320403538305097应收账款与票据19130002952000362602758140977972905折旧摊销29110003747000362879040037005003700库存575700012839000129044362370625028716254股权激励21210001560000220291631614034617130其他流动资产17230002941000323510033968553566698库存-1709000-6465000-568936-11355663-5619239总计流动资产27100000409170005713755589404706136948160其他经营活动253000032950002527649101276977924313运营租赁车辆-净值45110005035000553850060923506701585经营活动现金流量1149700014724000223701012914117250231001太阳能能源系统-净值57650005489000543411053797695325971库存与设备-净值1888400023548000271212103314651038171810资本投入-6482000-7158000-7158000-10000000-10000000其他长期资产25950004602000463800046890004740000短期投资变动00000总计长期资产3503100041421000454788205205462957686366收购与剥离净现金00000总资产6213100082338000102616375141459335194634526其他投资活动-1386000-4815000-25110-25659-26202应付账款1002500015255000178405762922585838168134投资活动现金-7868000-11973000-7183110-10025659-10026202应计负债57190007142000714200071420007142000其他流动负债39610004312000466140050806805583816发行普通股00000总计流动负债1970500026709000296439764144853850893950发行可转债88830000000长期借款52450001597000159700015970001597000期权行权收益-14167000-3364000000其他长期负债559800081340008694800936776010175312偿还债券707000541000000总长期负债108430009731000102918001096476011772312其他融资活动-626000-704000000总负债3054800036440000399357765241329862666262融资所得现金-5203000-3527000000总股东权益30189000447040006148659987852037130774264现金净增减-1757000-1220000151869911911551440204799数据来源公司资料第一上海预测-8-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2023年1月第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话8522522-2101传真8522810-6789本报告由第一上海证券有限公司第一上海编制仅供机构投资者一般审阅未经第一上海事先明确书面许可就本报告之任何材料内容或印本不得以任何方式复制摘录引用更改转移传输或分发给任何其他人本报告所载的资料工具及材料只提供给阁下作参考之用并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据或就其作出要约或要约邀请也不构成投资建议阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策本报告及任何资料材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标财务情况风险承受能力或任何特别需要阁下应综合考虑到本身的投资目标风险评估财务及税务状况等因素自行作出本身独立的投资决策本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生但对于本报告所载预测意见和预期的公平性准确性完整性或正确性并不作任何明示或暗示的陈述或保证第一上海或其各自的董事主管人员职员雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任对于本报告所载信息的准确性公平性完整性或正确性不可作出依赖第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经就本报告所载信息评论或投资策略发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点信息意见和估计均按现况提供不提供任何形式的保证并可随时更改恕不另行通知第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法一九三四年证券法或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商此外第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法下简称为投资顾问法投资顾问法及一九三四年证券法一起简称为有关法例或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问在没有获得有关法例特别豁免的情况下任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务包括但不限于在此档内陈述的内容皆没有意图提供给美国人此档及其复印本均不可传送或被带往美国在美国分发或提供给美国人在若干国家或司法管辖区分发发行或使用本报告可能会抵触当地法律规定或其他注册发牌的规例本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用2023第一上海证券有限公司版权所有保留一切权利-9-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放