特斯拉发布2023Q1产销量数据，该季度产量44.1万辆（同比+44.3%，环比+0.3%），销量42.3万辆（同比+36.4%，环比+4.3%），符合市场预期。公司产能爬坡方面取得较大进展，主要体现在柏林工厂与德州工厂，本季度末分别达到5,000辆/周与4,000辆/周的生产产能，我们维持公司2023-2025年总销量预测分别为190/240/275万辆。中长期来看，随着公司柏林&德州工厂的产能持续爬坡、Cybertruck与Semi的推出、自动驾驶软硬件的持续迭代、新一代造车平台等，公司全年销量与盈利韧性值得期待。公司凭借领先的AI技术积累与成本控制能力，未来将有望充分受益于智能汽车赛道的高景气，持续看好其短期、中长期投资价值。
　　▍产量&销量：公司定价策略效果显著，当季产销量实现环比提升。1）产量：23Q1产量为44.1万辆（同比+44.3%，环比+0.3%），其中，Model 3/Y产量为42.1万辆（同比+44.7%，环比+0.5%）；Model S/X产量为1.94万辆（同比+36.7%，环比-5.7%）。2）销量：23Q1销量42.3万辆（同比+36.4%，环比+4.3%），其中，Model 3/Y交付量为41.2万辆（同比+39.6%，环比+6.2%）；Model S/X交付量为1.07万辆（同比-27.4%，环比-37.6%）。3）我们认为，汽车整体销量符合市场预期（42.2万辆），同比实现高速增长，并在Q1传统淡季实现环比持平，其主要原因在于1月份实行的降价策略获得了显著的市场正反馈，反映公司产品在同级别中的高竞争力以及市场的高认可度。此外，新工厂的产能顺利爬坡亦为公司销量提供新的驱动力，看好公司业绩随产能释放而稳步提升。
　　▍工厂进度&规划：柏林&德州工厂产能持续爬坡，下一工厂将位于墨西哥。公司现有五座汽车生产相关工厂，以及一座规划中的整车厂，分别为：1）加州弗里蒙特工厂：用于生产Model S/3/X/Y车型，主要供应美国市场，其中Model S/X年产能10万辆，Model 3/Y年产能55万辆。2）上海工厂：用于生产Model 3/Y，主要供应亚太地区市场（包括国内供给与出口），年产能75万辆以上。3）柏林工厂：用于生产Model Y，主要供应欧洲市场（此前欧洲市场由上海工厂供应），2023年3月26日，特斯拉官方推特称在柏林工厂交付第一辆汽车的一年后，柏林工厂周产量已提升至每周5,000辆，对应年产能约26万辆，目前产能仍持续爬坡。4）德州工厂：用于生产Model Y与Cybertruck，主要供应美国市场，2023年4月3日，特斯拉通过官方推特宣布德州工厂产能达到每周4,000辆，对应年产能20.8万辆，目前产能仍持续爬坡。此外，特斯拉在2023年3月2日的投资者日宣布，Cybertruck将于2023年面世。5）内华达工厂：用于生产半挂卡车Semi，目前正处于试生产阶段。6）墨西哥工厂：特斯拉在投资者日上宣布计划在墨西哥蒙特雷建设下一整车厂，搭载下一代汽车平台。7）我们认为，参考Model S/X、Model 3/Y分别代表了特斯拉的第一代、第二代汽车平台，公司新汽车平台的发布将为下一代车型量产做准备，产品矩阵的拓宽有望打开新的市场，为公司的销量带来新的驱动力，支撑未来业绩的提升。
　　▍自动驾驶：V11.3.5版本更新，HW4.0预计2023年内推出。1）软件进展：2022年11月特斯拉发布FSDV11，进行了大量基础性软件重写，并强化了神经网络算法，提高FSD流畅性。截至2023年4月1日，FSD已更新至V11.3.5版本。2）硬件进展：马斯克在2022年业绩会上表示，Cybertruck将会搭载Hardware 4.0，结合该车型的产品规划，我们预计Hardware 4.0将会在2023年发布。3）商业化进程：根据Troy Teslike数据，2022Q3全球FSD渗透率约7.4%，其中北美渗透率约14.3%，欧洲渗透率约8.8%，亚太地区0.4%。4）我们认为，2023年将是FSD突围的关键节点，硬件端HW 4.0的推出、软件端FSDV11开启测试，都有望持续优化FSD的流畅性与可靠性。考虑到当前FSD较低的用户渗透率、Cybertruck与Semi等新车型的发布与上量，公司有望依托“芯片+算法+数据”一体化融合带来的系统性优势和纯视觉方案的成本优势，在自动驾驶赛道保持领先，并为公司业绩提升注入新动能。
　　▍风险因素：柏林&德克萨斯州工厂进展不达预期的风险；国际贸易冲突加剧的风险；全球疫情进一步恶化的风险；自动驾驶汽车出现严重安全事故导致估值波动的风险；人工智能技术发展低于预期等风险；关键零部件短缺的风险；公司动力电池供应商产能不足的风险；电网负荷不足风险等。
　　▍投资建议：考虑到公司产品在同级中的显著竞争力、稳步推进的产量爬坡、生产成本的良好控制、自动驾驶的领先优势等，我们维持2023-2025年营收预测为1,030/1,402/1,807亿美元，维持2023-2025年Non-GAAP净利润预测为142/214/292亿美元，现价对应2023-2025年PE（Non-GAAP）分别为43/29/21倍。面对宏观环境的压力，公司凭借高于行业的生产制造、成本控制能力，以及自动驾驶的领先布局，巩固自身的行业地位，我们持续看好其短期、中长期投资价值。