23Q1收入同比增长9.4%，全年利润率修复可期
　　公司发布22年报及23Q1季报，22年营收同降6.3%至85.70亿元，主要受22年终端需求疲软等因素影响，归母净利润同降39.8%至3.50亿元，基本符合此前业绩快报预期（3.52亿元），利润下行主要系原材料价格上涨所致。此外，公司23Q1营收同增9.4%至20.61亿元，单季度收入同比增速已实现转正（22Q3/Q4分别为-13.9%/-14.6%），23Q1归母净利仍同降32.9%至0.89亿元，我们判断主要系消化前期高价原料库存所致。我们预计公司2023-2025年EPS为0.46/0.62/0.81元，公司自2010年上市以来PE（TTM）估值中枢为41.8倍，考虑到近年行业竞争加剧，给予公司23年33倍PE，目标价为15.18元，维持“增持”评级。
　　22年生活用纸收入同比略降，看好23年主业迎需求复苏
　　分产品看，生活用纸方面，在22年市场需求疲软、行业竞争加剧的压力下，公司通过产品提价、优化品类结构、调整渠道结构等措施积极应对，22年生活用纸营收同比略降3.6%至83.50亿元，23年行业需求回暖趋势下，公司渠道调整及产品、品类优化效果有望同步兑现，看好23年生活用纸主业收入稳步回升。此外，22年个人护理业务营收同比下降34.1%至0.51亿元，其他产品收入同比下降59.3%至1.69亿元。
　　原料价格上行致盈利能力阶段性承压，看好23年盈利弹性释放
　　22年公司销售毛利率同降4.0pct至32.0%，我们判断主要系原料成本上行所致，据卓创资讯，22年进口针叶浆/阔叶浆均价同比上涨13.6%/28.1%至7146、6341元/吨，短期拖累盈利表现，23年以来进口木浆外盘报价环比整体下行，看好23年盈利弹性释放。22年期间费用率同降0.9pct至26.8%，其中销售费用率同降1.3pct至20.4%，主要系产品促销及广告宣传等费用减少所致；管理+研发费用率同增0.7pct至6.7%，主要系职工薪酬、使用权资产折旧等费用上涨所致；财务费用率同降0.3pct至-0.4%，主要系汇兑收益增加所致。综合影响下，公司销售净利率同降2.3pct至4.1%。
　　生活用纸龙头，23年经营改善可期，维持“增持”评级
　　考虑到需求尚处恢复期及公司前期渠道调整影响，我们下调23-24年收入预测，预计公司23-25年归母净利润为6.15/8.35/10.85亿元（23-24年前值7.47/8.74亿元），对应EPS为0.46/0.62/0.81元。公司自2010年上市以来PE（TTM）估值中枢为41.8倍，考虑到近年行业竞争加剧，给予公司23年33倍PE，目标价为15.18元（前值13.20元），维持“增持”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期，市场竞争加剧，原料成本上行。