核心观点：
　　公司发布2022年业绩快报。22年实现营收85.70亿元，同比下降6.34%；归母净利润3.52亿元，同比下降39.43%。22Q4营收24.56亿元，同比下降14.6%，环比增长40.6%；归母净利润0.77亿元，同比下降19.9%，环比增长65.3%。22年公司业绩下滑主要受原材料价格上涨、市场竞争加剧、需求端消费疲软影响。应对经营压力，公司采取积极提价策略，并优化品类和渠道结构，降本增效。22Q4归母净利率3.2%，环比回升0.5个百分点，单季度盈利能力环比改善明显。
　　浆价已步入下行通道，成本压力释放在即。根据卓创资讯，截止23年3月1日阔叶/针叶/浆价分别较22Q4高点下跌16.6%/8.6%，后续随着全球商品浆供应较紧的局面逐步扭转、浆价有望继续下探并稳步回落，公司原材料成本压力有望得到释放，盈利端逐步改善值得期待。
　　股权激励绑定新管理层，激发企业成长活力。22年12月公司发布新一轮股权激励计划，合计拟授予股权占总股本比例达3.08%，力度较大且激励面较广，激励对象包括董事和高管等686人；业绩考核指标设定为23-25年营收分别不低于100/110/121亿元，按照公司业绩快报，公司23-25年营收同比增速有望达到17%/10%/10%。参考公司股权激励业绩考核目标，23年公司收入端有望重回较快增长态势。
　　盈利预测与投资建议。预计23-24年归母净利分别为6.53/7.60亿元。公司为生活用纸行业龙头之一，产品端持续优化升级，湿巾和厨房用纸等中高端品类有望持续成长；渠道端结构调整后或能重回高质量增长，新零售和商销渠道有望发力。公司产品+渠道驱动增长，股权激励彰显信心，给予公司23年33xPE合理估值，对应合理价值16.1元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。宏观经济下行影响需求、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧风险、产品升级和渠道拓展不及预期等风险。
　　

研究报告全文：TablePage公告点评个护用品证券研究报告中顺洁柔TableTitle002511SZ公司评级TableInvest买入当前价格1256元22Q4环比改善浆价下行或释放盈利弹性合理价值161元前次评级买入TableSummary报告日期2023-03-06核心观点公司发布2022年业绩快报22年实现营收8570亿元同比下降634相对市场TablePicQuote表现归母净利润352亿元同比下降394322Q4营收2456亿元同比下降环比增长归母净利润亿元同比下降01464060770322052207220922112201230323199环比增长65322年公司业绩下滑主要受原材料价格上涨-7市场竞争加剧需求端消费疲软影响应对经营压力公司采取积极提-13价策略并优化品类和渠道结构降本增效22Q4归母净利率32-20环比回升05个百分点单季度盈利能力环比改善明显-27浆价已步入下行通道成本压力释放在即根据卓创资讯截止23年3-33月1日阔叶针叶浆价分别较22Q4高点下跌16686后续随着全中顺洁柔沪深300球商品浆供应较紧的局面逐步扭转浆价有望继续下探并稳步回落公司原材料成本压力有望得到释放盈利端逐步改善值得期待分析师TableAuthor曹倩雯股权激励绑定新管理层激发企业成长活力22年12月公司发布新一SAC执证号S0260520110002轮股权激励计划合计拟授予股权占总股本比例达308力度较大且021-38003621激励面较广激励对象包括董事和高管等686人业绩考核指标设定为caoqianwengfcomcn23-25年营收分别不低于100110121亿元按照公司业绩快报公司分析师张雨露23-25年营收同比增速有望达到171010参考公司股权激励业SAC执证号S0260518110003绩考核目标23年公司收入端有望重回较快增长态势SFCCENoBNU523盈利预测与投资建议预计23-24年归母净利分别为653760亿元021-38003692公司为生活用纸行业龙头之一产品端持续优化升级湿巾和厨房用纸zhangyulugfcomcn等中高端品类有望持续成长渠道端结构调整后或能重回高质量增长请注意曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注新零售和商销渠道有望发力公司产品渠道驱动增长股权激励彰显信册持牌人不可在香港从事受监管活动心给予公司23年33xPE合理估值对应合理价值161元股维持买入评级相关研究TableDocReport风险提示宏观经济下行影响需求原材料价格大幅波动行业竞争加剧风险产品升级和渠道拓展不及预期等风险盈利预测TableContactsTableFinance2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元7824915085701000811068增长率179170-63168106EBITDA百万元1409106679312241420归母净利润百万元906581352653760增长率500-359-394855164EPS元股069044027049057市盈率x30213774469125692208ROE18011969113116EVEBITDAx18731977192812181025数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TablePageText中顺洁柔公告点评盈利预测和投资建议中顺洁柔为国内生活用纸龙头之一公司目前拥有洁柔太阳朵蕾蜜三大品牌产品涵盖卫生纸纸面巾纸手帕餐巾纸湿巾厨房纸巾个人护理产品卫生巾婴儿纸尿裤洁面巾等公司通过持续建设品牌积极拓展渠道稳健布局产能已跻身为国内第一梯队的生活用纸企业预计公司2022-24年分别实现营收85701000811068亿元对应增速-63168106未来国内疫后消费复苏需求有望回升主要原材料木浆价格进入下行通道公司成本压力有望缓解盈利水平修复值得期待预计公司毛利率将有显著修复预计2022-24年毛利率分别为3113443511生活用纸业务公司在生活用纸行业处于领先的第一梯队地位产品销售覆盖全国和全渠道中高端产品包括油画系列Lotion系列等公司持续优化产品结构提升高端高毛利产品及非卷纸类别的销售占比加大油画FaceLotion产品终端推广提升铺货与渗透力结合精准品牌营销和多渠道销售策略预计2022-24年生活用纸业务营收同比分别增长-45174109随着浆价下行生活用纸毛利率预计有所修复预计22-24年生活用纸毛利率分别为3163503572个人护理业务公司重新梳理护理用品业务业务发展方向围绕健康生活打造多品牌矩阵并且以线上电商为核心搭建护理用品自营销售渠道预计2022-24年个人护理业务营收同比分别-3000毛利率预计保持平稳预计22-24年个人护理毛利率分别为407407407表1中顺洁柔分业务营业收入拆分和毛利率预测单位百万元20212022E2023E2024E生活用纸业务收入86588268970610766增长率154-45174109毛利率370316350357个人护理业务收入77545454增长率-230-3000000毛利率407407407407其他业务收入415249249249增长率854-4000000毛利率127100100100合计收入915085701000811068增长率170-63168106毛利率359311344351数据来源wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText中顺洁柔公告点评公司为生活用纸行业龙头之一产品端持续优化升级湿巾和厨房用纸等中高端品类有望持续成长渠道端结构调整后或能重回高质量增长新零售和商销渠道有望发力公司产品渠道驱动增长股权激励彰显信心给予公司23年33xPE合理估值对应合理价值161元股维持买入评级图1中顺洁柔PE-Band收盘价49929x42218x34507x26796x19085x40353025201510502013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01数据来源Wind广发证券发展研究中心表2可比公司估值情况市值归母净利润亿元人民币PE估值水平公司代码公司名称亿元人民币2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E03331HK维达国际2304413406311327160413939217414401044HK恒安国际36888327424093389372511715310999数据来源Wind广发证券发展研究中心注收盘日期为2023年3月3日各公司盈利预测来自Wind一致预测风险提示宏观经济下行导致需求持续疲软原材料价格大幅波动导致企业毛利率下滑盈利能力受损行业竞争加剧格局恶化影响公司盈利水平产品升级和渠道拓展不及预期等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText中顺洁柔公告点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E流动资产40403752363349785121经营活动现金流82813209639271222货币资金1125875122216121963净利润906581352653760应收及预付1079121789415751165折旧摊销312373385450520存货16611468132215951796营运资金变动-418376225-185-70其他流动资产174193194197197其它29-112912非流动资产34393771387839834329投资活动现金流-382-647-487-558-872长期股权投资00000资本支出-463-625-487-560-873固定资产27933129322233083631投资变动00000在建工程276135154186216其他81-22021无形资产169168183188194筹资活动现金流-69-919-129210其他长期资产201338319302288银行借款384187000资产总计74787523751189619450股权融资28350210流动负债22852460222430012731其他-481-1141-12900短期借款1430000现金净增加额374-252347390351应付及预收996116490915431138期初现金余额676105079811451535其他流动负债11461296131514581592期末现金余额1050798114515351886非流动负债151157157157157长期借款00000应付债券00000其他非流动负债151157157157157负债合计24362616238131582887股本13111312131513351335资本公积907941938938938主要财务比率留存收益29203373359642495008至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益50424904512758006560成长能力少数股东权益03333营业收入增长179170-63168106负债和股东权益74787523751189619450营业利润增长534-388-407922164归母净利润增长500-359-394855164获利能力利润表单位百万元毛利率413359311344351至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E净利率11664416569营业收入7824915085701000811068ROE18011969113116营业成本45915863590865637181ROIC17612368113116营业税金及附加5666617279偿债能力销售费用15451987165419822214资产负债率326348317352306管理费用365341369420465净负债比率483533464544440研发费用190212197230266流动比率177153163166188财务费用-18-7-9-12-16速动比率096084094105114资产减值损失-16-28-4-5-8营运能力公允价值变动收益00000总资产周转率105122114112117投资净收益40021应收账款周转率7447771000654989营业利润1104676401770896存货周转率471623648628616营业外收支-15-8911每股指标元利润总额1088667409771897每股收益069044027049057所得税1838657118137每股经营现金流11111净利润906581352653760每股净资产384374390434491少数股东损益00000估值比率归属母公司净利润906581352653760PE30213774469125692208EBITDA1409106679312241420PB543447322289256EPS元069044027049057EVEBITDA18731977192812181025识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText中顺洁柔公告点评广发造纸轻工行业研究小组TableResearchTeam曹倩雯资深分析师北京大学硕士2020年加入广发证券发展研究中心张雨露资深分析师美国杜兰大学金融学硕士2016年加入广发证券发展研究中心李悦瑜研究员悉尼大学硕士2023年加入广发证券曾任职于德邦基金管理有限公司1年证券行业研究经验广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText中顺洁柔公告点评本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66