公司发布2023年一季度业绩：2023Q1营业收入972.22亿元，同比+9.2%；服务收入861.15亿元，同比+6.1%；EBITDA 257.3亿元，同比+2.8%；股东应占利润51.55亿元，同比+11.2%。公司业绩符合预期，云与大数据业务高速增长，“5G+云+大数据+AI”的综合优势不断凸显。伴随ARPU的提升、资本开支的温和增长与成本费用的良好控制，公司业绩有望实现持续快速增长，ROE稳步提升。在传统业务业绩改善和估值回升、云计算分部估值的共同推动下，中国联通有望持续取得较好表现。我们认为中国联通A股和港股的合理目标价分别为7.5元、9.6港元，均维持“买入”评级。
　　▍业绩高质量增长，预期全年利润双位数增长。2023Q1，公司营业收入972.22亿元，同比+9.2%；服务收入861.15亿元，同比+6.1%；EBITDA 257.3亿元，同比+2.8%；股东应占利润51.55亿元，同比+11.2%。公司业绩符合预期，预期公司在国资委“一利五率”考核下将更加注重经营质量。2023年公司目标为：主营业务收入稳健增长，净利润保持两位数增长，ROE继续提升。
　　▍收入结构：产业互联网快速增长，云与大数据业务高速增长。
　　1）移动端：截止2023年3月底，公司5G套餐用户达2.24亿户；一季度，公司移动服务收入438.23亿元，同比+4.4%；移动用户ARPU 44.9元，同比+0.9元。公司移动用户ARPU增长超预期，预计伴随经济恢复与用户出行增加，移动ARPU将持续增长。
　　2）固网端：一季度，公司固网宽带接入收入达118.56亿元，同比+3.1%。
　　3）产业互联网：一季度，公司产业互联网收入223.89亿元，同比+15.3%。其中，联通云收入127.9亿元，同比+40%，预期全年云计算收入超500亿元；大数据收入14.98亿元，同比+54.2%，公司持续聚合数据治理、数据安全、数据可视化服务等关键能力；IDC领域，不断深化“5+4+31+X”新型数据中心体系，IDC机架数达到37.2万架。
　　▍成本分析：网运成本增速略提升，折旧摊销维持低增长。2023Q1，公司网运成本、折旧摊销、员工成本、销售费用、销售通信产品成本分别同比+10.2%、+0.8%、-9.6%、+7.1%、+44.1%。公司网运成本增速略提升，2022年公司网运成本同比+6.3%，预计伴随新兴业务的投入，网运成本增速将与收入增速匹配。一季度公司销售通信产品成本增长较快，销售通信产品的收入增速基本与之匹配。一季度公司折旧摊销增速较低，预计折旧摊销将伴随资本开支的平稳而逐步进入下行区间，预计公司成本费用控制将持续优化，利润端仍有较大提升空间。
　　▍风险因素：中国5G发展不及预期；公司产业互联网业务发展不及预期；公司ARPU提升不及预期；公司5G用户渗透率不及预期；公司与中国电信共建共享成效不及预期；公司分红比例提升不及预期；公司成本费用控制不及预期。
　　▍投资建议：公司2023Q1业绩符合预期，云与大数据业务高速增长，“5G+云+大数据+AI”的综合优势不断凸显。伴随ARPU的提升、资本开支的温和增长与成本费用的良好控制，公司业绩有望实现持续快速增长，ROE稳步提升。在传统业务业绩改善和估值回升、云计算分部估值的共同推动下，中国联通有望持续取得较好表现。我们维持中国联通2023-2025年归母净利润预测为85.00亿/99.24亿/116.80亿元。在传统业务业绩改善和估值回升、云计算分部估值的共同推动下，中国联通有望持续取得较好表现。对中国联通A股进行分部估值，对公司传统业务给予PE估值，对公司云计算业务给予PS估值。传统业务方面，给予中国联通A股传统业务2023年20X（中国移动和中国电信2023年Wind一致预期利润对应PE均值为21X）；云计算业务，参考AWS 7X-8XPS的估值水平，考虑到运营商云和海外云计算龙头的技术和盈利能力差距，我们适当对运营商云给予折价，保守给予中国联通云计算业务2023年3XPS（我们预计2023年云业务收入520亿元）。综上，我们认为中国联通A股的合理目标价为7.5元，维持“买入”评级。考虑到港股市场对电信运营商的常见估值方式为PB，我们对中国联通港股进行PB估值。参考中国联通港股过去十年PB中枢为0.73X，给予中国联通港股2023年0.7XPB，我们认为中国联通港股的合理目标价为9.6港元，维持“买入”评级。