名创优品2月28日公布23财年2Q财报（22年10-12月）。2Q收入24.9亿元，同比下降10.0%；海外业务收入占比提升，品牌升级策略下高毛利产品的推出和部分产品成本下降驱动毛利率大超预期，提升至40.0%，同比增长8.9pct；经调净利润3.7亿元，经调净利率15.0%。
　　国内业务①受疫情影响，2Q仍承压。2Q国内收入15.1亿元，同比下降26.6%。国内名创/TOPTOY收入各13.9/1.0亿元，同比各下降25.8%/24.4%。10-12月，国内名创线下门店客流量同比各下降27%/36%/34%，被品牌升级所拉动的客单价同比增长各5%/7%/7%部分抵消，对应GMV同比各恢复至2022年同期的77%/68%/70%。②1-2月疫后恢复超预期。1月/春节期间国内名创GMV同比各增长40%/25%，单店GMV同比各增长33%/18%。1月及2月中旬累计GMV同比增长20%。③拓店节奏逐步恢复。截至22年12月底，国内名创门店3325家，2Q净增56家。参考19-22自然年展店数，我们预计23自然年国内净开名创门店250-350家。
　　海外恢复势头延续，拐点已至。海外市场空间大，恢复情况优，业绩弹性高。2Q海外收入9.9亿元，同比增长37.5%。1H海外GMV 45.3亿元，同比增长40%；单店年化收入约190万元，同比增26.7%。①按地区：1H海外整体GMV中，亚洲/美洲/欧洲/其他占比各42%/44%/7%/7%，单店年化收入各约170/290/90/60万元，同比变化各55%/26%/-50%/20%。②展店：截至22年12月底，海外门店2115家，2Q净增88家；参考19-22自然年展店数，我们预计23自然年海外展店350-450家。
　　品牌升级及成本管控双向发力，毛利率创历史新高。①毛利率：2Q毛利率40%大超预期，同比增长8.9pct，主因海外业务收入占比提升，品牌升级策略下高毛利产品的推出和部分产品成本下降。随品牌升级持续发力，长期来看，预期毛利率仍有低个位数增长空间。②费用率：2Q销售费用率16.7%，同比增长2.8pct，主因品牌升级相关营销推广支出增加。随品牌升级进程的推进，销售费用率预计未来仍有下降空间。管理费用率5.9%，同比下降2.1pct，主因内部优化降费及总部大楼建设支出资本化。③经调净利率：2Q经调净利润3.7亿元，同比增长82.1%，经调净利率15.0%，同比增长7.6pct。
　　盈利预测与估值。我们预计23-25财年收入各113.7、145.2和180.9亿元，同比增长各12.7%、27.7%和24.6%；经调归母净利各15.2、18.4和23.4亿元，同比增长各111.1%、20.6%和27.2%。对应经调归母EPS各为1.20、1.45和1.84元/股。按2024年20-25倍PE，计算合理市值区间427-533亿港元，对应合理价值区间33.7-42.1港元/股（以1港元=0.86元人民币换算），首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示：消费恢复不及预期，行业竞争加剧，门店拓展及子品牌发展不及预期。