FY2023Q2国内业务多渠道受影响，海外稳步复苏：FY2023Q2收入24.94亿元，同比减少10.0%，环比减少10.0%，因疫情区域性爆发，国内业务受到影响，2022年10月/11月/12月线下门店收入同比变动-23%/-32%/-30%，同时线上因物流服务及供应商业务中断，双11收入亦受到影响，海外业务持续恢复，FY2023Q2海外业务收入9.87亿元人民币，同比增长37.5%，占总收入比重39.5%，为近3年来占比最高的季度，未来随着国内市场复苏，预计FY2023海外收入占比将维持在32%左右，中长期维度海外业务有望维持40%收入占比。FY2023Q2中国净开店56家，海外净开店88家，TOPTOY净开店8家。
　　品牌升级效果明显，海外收入占比提升带动毛利率大幅改善：毛利率录得40.0%，同比增长8.9个百分点，环比增长4.3个百分点，国内地区得益于品牌升级及受惠于供应商返利，同时受益于高毛利率的海外市场收入占比提升及直营国家和代理国家门店毛利率的增长。经调整净利润3.73亿元人民币，同比增长82.1%，经调整净利率为15.0%，同比增长7.6个百分点，环比下降0.1个百分点，2023年公司将继续重视预算及成本管控，将采用轻资产模式运营新设计中心，净利润率在FY2023有望维持12%+水平。
　　海外扩店加速，品牌升级策略加码国内收入：海外市场本地化进程不断推进，东南亚业务有望恢复至疫情前水平，同时门店扩店加速，2023年海外开店指引为350-450家，FY2022年海外扩店163家，海外收入将稳步增长。2023年1月销售额同比增长40%，同店收入同比增长33%，随着国内品牌升级策略带动产品力及品牌力逐渐形成，同时加盟商开店意愿有望提升（2023年国内开店指引为250-350家），国内业务有望于FY2023维持20%+同比增速。
　　维持“增持”评级，目标价50港元：我们预计公司2023-2025财年的营业收入将分别达到127.78、175.23及214.09亿元。Non-IFRS净利润分别达到16.2、21.1及28.2亿元，同比增长124.2%、30.3%及33.6%。维持“增持”评级，目标价对应2023-2025财年PE为33x/25x/19x。
　　风险提示：1）新冠病毒感染反复；2）原材料价格波动；3）供应链及海运变化；4）市场竞争加剧；5）美股中概股政策变动。
　　

研究报告全文：海外研证券研究报告究industryId消费行业investSuggestion名dy创Com优pa品ny增持维持09896HKtitle目标价50港元毛利率大幅改善海外扩店将加速现价港元3375createTime1年月日公202331预期升幅48投资要点司summaryFY2023Q2国内业务多渠道受影响海外稳步复苏FY2023Q2收入2494跟市场ma数rk据etData亿元同比减少100环比减少100因疫情区域性爆发国内业务受到影响年月月月线下门店收入同比变动踪日期20232282022101112-23-32-30同时线上因物流服务及供应商业务中断双11收入亦受到影响海外业务报收盘价港元3375持续恢复FY2023Q2海外业务收入987亿元人民币同比增长375占总股本亿股1264告总收入比重395为近3年来占比最高的季度未来随着国内市场复苏总市值亿港元427预计FY2023海外收入占比将维持在32左右中长期维度海外业务有望维净资产亿元78持40收入占比FY2023Q2中国净开店56家海外净开店88家TOPTOY总资产亿元120净开店8家品牌升级效果明显海外收入占比提升带动毛利率大幅改善毛利率录得每股净资产元62同比增长个百分点环比增长个百分点国内地区得益于数据来源Wind4008943品牌升级及受惠于供应商返利同时受益于高毛利率的海外市场收入占比提升及直营国家和代理国家门店毛利率的增长经调整净利润亿元人相关rel报ate告dReport373民币同比增长821经调整净利率为150同比增长76个百分点扩店速度良好海外仍受疫情环比下降01个百分点2023年公司将继续重视预算及成本管控将采用影响20210824海外市场恢复向好公司毛利轻资产模式运营新设计中心净利润率在FY2023有望维持12水平率大幅提升20220310海外扩店加速品牌升级策略加码国内收入海外市场本地化进程不断推海外业务逐渐恢复品牌建设进东南亚业务有望恢复至疫情前水平同时门店扩店加速2023年海外持续20220531开店指引为350-450家FY2022年海外扩店163家海外收入将稳步增长利润率修复海外业务超预2023年1月销售额同比增长40同店收入同比增长33随着国内品牌期20220827升级策略带动产品力及品牌力逐渐形成同时加盟商开店意愿有望提升规模领先的全球折扣品牌零年国内开店指引为家国内业务有望于维持售商202302192023250-350FY202320同比增速维持增持评级目标价50港元我们预计公司2023-2025财年的营业收入将分别达到1277817523及21409亿元Non-IFRS净利润分别达到162211及282亿元同比增长1242303及336维持增持海外em消ai费lA研uth究or评级目标价对应2023-2025财年PE为33x25x19x分析ass师Author风险提示1新冠病毒感染反复2原材料价格波动3供应链及海运宋婧茹变化4市场竞争加剧5美股中概股政策变动songjingruxyzqcomcn主要财务指标SFCBQI321会计年度SACS0190520050002FY2022AFY2023EFY2024EFY2025E营业收入百万元人民币10086127781752321409同比增长112267371222联系人Non-IFRS净利润百万元人民723162021112820陈雅雯币同比增长5141242303336chenyawenxyzqcomcn毛利率304362363374Non-IFRS净利润率72127120132净资产收益率94197212229每股收益元057128167223来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明海外公司跟踪报告评级报告正文FY2023Q2国内业务多渠道受影响海外稳步复苏FY2023Q2收入2494亿元同比减少100环比减少100因疫情区域性爆发国内业务受到影响2022年10月11月12月线下门店收入同比变动-23-32-30同时线上因物流服务及供应商业务中断双11收入亦受到影响海外业务持续恢复FY2023Q2海外业务收入987亿元人民币同比增长375占总收入比重395为近3年来占比最高的季度未来随着国内市场复苏预计FY2023海外收入占比将维持在32左右中长期维度海外业务有望维持40收入占比FY2023Q2中国净开店56家海外净开店88家TOPTOY净开店8家品牌升级效果明显海外收入占比提升带动毛利率大幅改善毛利率录得400同比增长89个百分点环比增长43个百分点国内地区得益于品牌升级及受惠于供应商返利同时受益于高毛利率的海外市场收入占比提升及直营国家和代理国家门店毛利率的增长经调整净利润373亿元人民币同比增长821经调整净利率为150同比增长76个百分点环比下降01个百分点2023年公司将继续重视预算及成本管控将采用轻资产模式运营新设计中心净利润率在FY2023有望维持12水平海外扩店加速品牌升级策略加码国内收入海外市场本地化进程不断推进东南亚业务有望恢复至疫情前水平同时门店扩店加速2023年海外开店指引为350-450家FY2022年海外扩店163家海外收入将稳步增长2023年1月销售额同比增长40同店收入同比增长33随着国内品牌升级策略带动产品力及品牌力逐渐形成同时加盟商开店意愿有望提升2023年国内开店指引为250-350家国内业务有望于FY2023维持20同比增速维持增持评级目标价50港元我们预计公司2023-2025财年的营业收入将分别达到1277817523及21409亿元Non-IFRS净利润分别达到162211及282亿元同比增长1242303及336维持增持评级目标价对应2023-2025财年PE为33x25x19x风险提示1新冠病毒感染反复推广传播提升品牌认知度等营销开支计划可能会延期公司开店关店节奏相应放缓或对公司销售费率预期及收入增长预期产生影响2原材料价格波动或导致公司利润不及预期3供应链及海运变化导致商品正常销售受到影响或利润不及预期4市场竞争加剧或导致公司产品推广门店扩张及利润受损5美股中概股政策变动公司2020年于纽交所上市美股中概股政策变动可能对公司产生不利影响请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-海外公司跟踪报告评级附表资产负债表单位百万元人民币利润表单位百万元人民币会计年度FY2022AFY2023EFY2024EFY2025E会计年度FY2022AFY2023EFY2024EFY2025E流动资产8073111871509419275营业收入10086127781752321409存货1188139919162302营业成本-7016-8149-11157-13406应收贸易账款净额1056117816151973毛利润3070463063668003其他投资211211211211销售费用-1442-1850-2386-2819受限制现金324324324324管理费用-816-802-1380-1652现金及现金等价物534881301108314520其他收入26334555非流动资产3209250720941851营业利润882212127973772物业厂房及设备420307234186财务费用-33-43-59-72使用权资产2343175214121217税前盈利907217928753880商誉19191919所得税2676428471143净利无形资产Non-IFRS43444445润723162021112820资产合计11282136941718821126少数股东损益2457流动负债3789466361297329归母净利润638153420242730应付贸易账款3073394754136614EPS元057128167223合约负债362362362362主要财务比率租赁负债362362362362会计年度FY2022AFY2023EFY2024EFY2025E贷款与借款0000成长性营业收入增长非流动负债466466466466率112267371222营业利润增长租赁负债393393393393率11991405318349净利合约负债Non-IFRS52525252润增长率5141242303336负债合计4254512965957795总权益702785651059313331盈利能力资本公积7983798379837983毛利率304362363374Non-IFRS净利其他储备99399399399372127120132润率累计亏损保留盈利-1945-41116134343ROE94197212229本公司权益股东应占权益亏损703285651058913319非控股权益-40511偿债能力负债及权益合计11282136941718821126资产负债率04040404流动比率26212425现金流量表单位百万元人民币速动比率24192122会计年度FY2022AFY2023EFY2024EFY2025E除所得税开支前溢利907217928753880营运能力次折旧摊销及减值01153864694资产周转率09101111应收账款周转存货减少增加0-211-516-386率121108108108贸易应收款项减少增0-122-437-358加经营活动产生现金流量1406323234043887每股资料元投资活动产生现金流量-2126-451-451-451每股收益057128167223融资活动产生现金流量-734000每股股息000---现金净变动-1453278229533436估值比率倍现金的期初余额67725348813011083PE收盘价49221713现金的期末余额534881301108314520PB收盘价54514234请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-海外公司跟踪报告评级分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级公司股价或行业指数相对同期相关减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5证券市场代表性指数的涨跌幅其中无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确A股市场以沪深300指数为基准新三板定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况有关财务权益及商务关系的披露兴证国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与温州名城建设投资集团有限公司民生银行南京银行南通分行如皋市经济贸易开发有限公司四川港荣投资发展集团有限公司镇江国有投资控股集团有限公司香港一联科技有限公司交银金融租赁有限责任公司交银租赁管理香港有限公司平度市城市开发集团有限公司德阳发展控股集团有限公司泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司成都陆港枢纽投资发展集团有限公司东台市国有资产经营集团有限公司澳门国际银行股份有限公司台州市黄岩经济开发集团有限公司上饶投资控股集团有限公司上饶投资控股国际有限公司嵊州市交通投资发展集团有限公司ZhejiangKunpengBVICompanyLimited杭州上城区国有资本运营集团有限公司长沙先导投资控股集团有限公司新昌县交通投资集团有限公司XLBVIINTERNATIONALDEVELOPMENTLIMITED龙口市城乡建设投资发展有限公司集友银行有限公司铜陵市国有资本运营控股集团有限公司盐城东方投资开发集团有限公司东方资本有限公司济南历城控股集团有限公司历城国际发展有限公司郑州地产集团有限公司香港象屿投资有限公司厦门象屿集团有限公司江苏腾海投资控股集团有限公司天津滨海新区建设投资集团有限公司兆海投资BVI有限公司赣州城市投资控股集团有限责任公司晋城市国有资本投资运营有限公司镇江文化旅游产业集团有限责任公司潍坊市城市建设发展投资集团有限公司郑州城建集团投资有限公司常德市城市建设投资集团有限公司海宁市城市发展投资集团有限公司邵东市城市发展集团有限公司济南高新控股集团有限公司绍兴市柯桥区建设集团有限公司江苏句容投资集团有限公司宁波市海曙开发建设投资集团有限公司山东仙境控股有限公司蓬莱阁烟台市蓬莱区旅游有限责任公司广州开发区投资集团有限公司绍兴市城市建设投资集团有限公司漳州市九龙江集团有限公司福建漳龙集团有限公司高邮市建设投资发展集团有限公司GaoyouConstructionInvestmentDevelopmentBVICoLtd重庆市合川城市建设投资集团有限公司西安市灞桥投资控股集团有限公司香港国际青岛有限公司青岛城市建设投资集团有限责任公司成都经开产业投资集团有限公司临沂城市发展集团有限公司临沂城市发展国际有限公司晋江市路桥建设开发有限公司福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司CoastalEmeraldLimited山东高速集团有限公司溧源国际有限公司南京溧水经济技术开发集团有限公司重庆市南岸区城市建设发展集团有限公司曹妃甸国控投资集团有限公司太原国有投资集团有限公司青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司漳州市交通发展集团有限公司无锡恒廷实业有限公司长沙金霞新城城市发展有限公司兰溪市交通建设投资集团有限公司岳阳市城市建设投资集团有限公司中国长城资产国际控股有限公司ChinaGreatWallInternationalHoldingsVILimited南洋商业银行有限公司泰兴市襟江投资有限公司浙江长兴金融控股集团有限公司扬州经济技术开发区开发集团有限公司南京未来科技城经济发展有限公司珠海华发集团有限公司临沂投资发展集团有限公司甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司株洲市城市建设发展集团有限公司湖州吴兴经开建设投资发展集团有限公司青岛胶州城市发展投资有限公司中原证券股份有限公司嵊州市城市建设投资发展集团有限公司兴业银行股份有限公司兴业银行股份有限公司香港分行绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司周口市城建投资发展有限公司湖州吴兴城市投资发展集团有限公司青岛胶州湾发展集团有限公司怀远县新型城镇化建设有限公司淮安市投资控股集团有限公司丹阳投资集团有限公司成都市羊安新城开发建设有限公司泰兴市智光环保科技有限公司泰安市城市发展投资有限公司江苏皋开投资发展集团有限公司湖州南浔旅游投资发展集团有限公司东台市交通投资建设集团有限公司珠海华发实业股份有限公司环龙控股有限公司无锡市广益建设发展集团有限公司浙江钱塘江投资开发有限公司湖州新型城市投资发展集团有限公司青岛开发区投资建设集团有限公司河南铁路投资有限责任公司堃博医疗控股有限公司郑州航空港兴港投资集团有限公司和誉开曼有限责任公司建发物业发展集团有限公司尚晋国际控股有限公司旷世控股有限公司TaishanCityInvestmentCoLtd益阳市赫山区发展集团有限公司佛山市高明建设投资集团有限公司重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司高密市交运天然气有限公司上海中南金石企业管理有限公司淮北绿金产业投资股份有限公司厦门国贸控股集团有限公司国贸控股香港投资有限请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-海外公司跟踪报告评级公司中国新控股有限责任公司国晶资本BVI有限公司中原资产管理有限公司中原大禹国际BVI有限公司中国国际金融股份有限公司中国国际金融国际有限公司CICCHongKongFinance2016MTNLimited多想云控股有限公司成都中法生态园投资发展有限公司桐庐县国有资产投资经营有限公司润歌互动有限公司政金金融国际BVI有限公司济南市中财金投资集团有限公司百德医疗投资控股有限公司江苏省溧阳高新区控股集团有限公司江苏中关村控股集团国际有限公司绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司连云港港口集团山海香港国际投资有限公司漳州圆山发展有限公司镇江交通产业集团有限公司HigherKeyManagementLimited广州产业投资基金管理有限公司淮安市交通控股集团有限公司恒源国际发展有限公司建发国际投资集团有限公司湖州燃气股份有限公司新奥天然气股份有限公司新奥能源控股有限公司四海国际投资有限公司商丘市发展投资集团有限公司江苏瑞科生物技术股份有限公司青岛市即墨区城市开发投资有限公司交运燃气有限公司中南高科产业集团有限公司中国景大教育集团控股有限公司福建省蓝深环保技术股份有限公司宁波旷世智源工艺设计股份有限公司有投资银行业务关系使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司香港证监会中央编号AYE823于香港提供香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编200135邮编100020邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn深圳香港兴证国际地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼地址香港德辅道中199号无限极广场32楼全层邮编518035传真85235095929邮箱researchxyzqcomcn邮箱irxyzqcomhk请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-