投资要点
　　高度分化：1）业绩分化，2022年国央企收入平均同比增长37%，归母净利润平均同比增长34%；民企收入平均增长13%，归母净利润平均下降81%，主要因受关联方风险外溢以及历史收并购带来的应收账款包袱和商誉拖累，多家民企物管公司大幅计提减值损失。2）经营质量分化，国央企物管公司（剔除2022年上市的万物云、金茂服务）现金及现金等价物平均同比增长10.4%（民企：同比-3.2%），平均应收账款回款天数仅83天（民企:165天），均优于民企物管公司。
　　净现金行业，派息率维持高位：部分民企物管公司虽然业绩承压仍保持稳健的派息，2022年行业平均派息率达46.3%，其中排名前三的华润万象生活、碧桂园服务和滨江服务派息率分别为84.5%、64.6%和60.0%。
　　行业毛利率下滑：2022年行业平均毛利率为23.4%，同比下降4.3个百分点；其中因防疫开支增加、刚性人工成本上涨，基础物管毛利率下滑2.7个百分点至18.4%；关联方支持减弱后行业平均非业主增值服务毛利率同比下降10个百分点至24%；因社区空间运营、房产经纪、美居等高毛利业务无法进场展开，行业平均社区增值服务毛利率同比下降9个百分点至22%。
　　基础物管业务仍保持稳健增长：2022年各公司的规模受到新房交付进度放缓以及市场拓展竞争加剧的影响，但也从过去追求规模扩张转向提高经营质量，更加聚焦优势区域，主动退盘优化项目结构。基础物管业务仍展现出较强的抗周期性，2022年行业合约面积和在管面积的平均同比增速分别为22%和28%，基础物管收入平均增速为34%。
　　国央企提效成果明显：物管公司通过提升数字化运营能力、精简组织架构等方式控制成本，提高人效。2022年民企的收入增速下滑，规模效应减弱，平均管销费用率同比增长1.1个百分点至10.2%；而国企的降本控费措施成效明显，平均管销费用率同比下降0.7个百分点至9.2%。
　　慢即是快，追求高质量增长：行业告别狂飙的粗放式外延扩张，回归基于现金流的内生增长，原来稳健增长的国企物管公司重回市场关注焦点。国企物管公司经营稳健，效率不断提升，预计未来三年仍能达到20~30%的复合增长，而优质民企物管公司在甩掉历史包袱，轻装上阵以后也能恢复增长。建议关注业绩、派息稳健增长且现金流安全的国企物管：华润万象生活、中海物业、保利物业、越秀服务，以及关联方风险降低的民企融创服务、新城悦服务、宝龙商业。
　　风险提示：业务扩张不及预期；计提减值损失超预期；收缴率不及预期；增值业务拓展不及预期。