一、债市观点：经济环比对债市的意义
　　经济数据超预期，但高增长的持续性存疑，利率债和永续债表现相对较好。4月15日，公布了1季度和3月经济数据，经济数据超预期的消息发布后，现券利率震荡下行。央行小幅净投放330亿，资金面继续收敛。其中DR001上行25bp至2.06%，DR007上行5bp至2.11%。国债方面，10年期国债利率下行1bp至2.83%，1年期国债利率下行1bp至2.20%。国开债方面，10年期国开债利率下行1bp至3.01%，1年期国开债利率下行1bp至2.43%。信用债表现弱于利率债，中短期票据信用利差大多走阔。城投债利差大多走阔，永续债信用利差大多收窄。
　　今日统计局公布了1季度和3月经济数据，其中1季度实际GDP增速超预期回升至4.5%。但今日债市表现向好，现券利率下行，债市交易利空兑现变利好。实际上去年以来，经济增长与债市走势就呈现背离的走势。经济向好时，利率反而下行，而经济不好的时候，利率却上行。债市与经济走势背离，这背后的机制是什么，本文将对此进行分析。
　　1季度经济处于疫情防控优化后的脉冲期。1季度实际GDP增速录得4.5%，主要动力来自第三产业，1季度第三产业实际GDP增速录得5.4%。疫情防控优化，使得受疫情冲击最大的服务业迎来快速反弹。1季度实际GDP环比录得2.2%，较前值回升1.8个百分点，超过了疫情冲击前19年1季度环比水平。这也体现了疫情防控优化后经济的脉冲效应较强。
　　3月份工业生产保持平稳。工业增加值同比增长3.9%，较1-2月小幅回升0.6个百分点。但3月工业增加值季调环比增速为0.12%与2月持平。因而工业生产增速并未加快，而是保持平稳。低基数和服务业继续恢复带动服务业生产指数同比上行至了9.2%，较1-2月回升3.7个百分点。
　　从需求端来看，3月制造业投资增速回落带动固定资产投资增速小幅下行，房地产投资跌幅与前值基本持平，基建投资增速高位小幅下探。3月社零消费增速大幅回升至10.6%，去年基数较低对社零回升带来助力。其中餐饮消费表现亮眼，汽车消费也明显回升，但是地产后周期消费增速继续下探。虽然城镇调查失业率继续回落至5.3%，但是青年人失业率继续上冲至19.6%，接近2022年7月的高点。消费高增的持续性还有待观察。
　　债市对边际变化定价，因而更需关注经济环比变化。同比数据衡量的是过去12个月的环比增长之和。过去的信息已经反映在资产价格中，因而债市投资更应关注的是边际变化，也即环比。进入4月以来，高频数据显示经济恢复速度边际放缓，1季度实际GDP环比2.2%，这应是今年季度环比的高点。长端利率更多反映未来经济增长的预期，而市场预期未来一段时间经济环比增速放缓，因而对超预期的经济数据并未做利空解读，而是呈现利空落地的走势。
　　经济环比变化通过影响央行货币政策操作从而影响债市。根据泰勒规则，央行根据产出缺口来调控货币政策松紧，当产出缺口为正时，央行会收紧货币政策，将货币市场利率抬升政策利率上方从而抑制经济过热。出现负的产出缺口则需要采取宽松的货币政策来应对。但实际操作中，潜在产出测算难以做到准确，并且如果央行待到经济回升到潜在产出上方再调整货币政策，则可能会促进金融泡沫，增加金融风险。因而我们观察到，央行货币政策倾向于打“提前量”，而判断的依据就是经济环比拐点的变化。
　　比如2020年5月，经济绝对水平偏弱，仍在潜在增速下方，但是经济环比恢复的拐点已经出现，央行则通过暂停公开市场操作，逐步引导资金价格回升。再比如，疫情防控优化后，今年的1-2月央行并未降准，投放的“长钱”少，资金面也基本完成了向政策利率靠拢的收敛，这也是看到经济的环比在快速改善。而2021年7月央行超预期降准。当时PPI处于高位，上游成本上行对中下游造成压力，7月工业增加值环比出现上半年没出现过的快速下探。事后来看，央行降准呵护经济是合适的。
　　正如前文所述，经济恢复的环比放缓，央行在1季度例会也判断经济恢复基础不牢固，因而央行难以持续收紧流动性。但是逆周期发力的空间也变窄了。
　　债市震荡，利率继续下行空间变窄，信用债吃票息策略仍适用，需要注意在投资组合中增配流动性资产。经济环比增速放缓，因而经济基本面温和恢复对债市不构成实质利空。现在仍然是政策真空期，要等待月底中央政治局会议看如何定调下一阶段政策。央行判断经济恢复基础不牢固，资金面将保持平稳。配置力量方面，理财往往在2季度冲规模，并且信贷投放如果放缓，银行配置力量也可能增加，但信贷投放放缓信用债供给也可能增加，我们判断配置力量相对于需求仍有支撑。从交易层面看，目前做多比较拥挤，最近30y国债换手率上冲、杠杆率偏高这都显示看多比较拥挤。综合来看，债市震荡为主，利率继续下行空间变窄，信用债吃票息策略依然适用。
　　二、资金面：央行净投放330亿元
　　4月18日，央行逆回购投放380亿元，逆回购到期50亿元。因而当日央行净投放330亿元。
　　资金面有所收敛。DR001上行25bp至2.06%，DR007上行5bp至2.11%。
　　三、债市走