核心观点：
　　一季度货币政策例会对物价形势的判断，仍是控通胀，而非防通缩。这与当前市场对“通缩”的焦虑形成较大反差。实际上，一季度CPI走势并不满足央行对通缩的认定，其主要反映局部性、外生性与阶段性现象。
　　货币供应（M2）高增长与CPI持续走弱看似反常，实则反映疫后复苏结构性特点。由于当前货币主要集中在供给端，其对居民消费的影响有限，因此未体现在居民消费价格方面。CPI企稳回升，依赖居民部门需求的复苏。
　　实际贷款利率尚未升至历史高点，降息条件尚不具备。根据债务—通缩理论，通缩会将经济压制在低增长水平，因此需要央行主动降息来化解通缩引起的实际利率上升问题。历史上，凡是实际利率（本文以加权平均贷款利率-GDP平减指数来衡量）升至6%以上，央行将会启动降息。今年一季度，尽管物价水平走弱，但名义利率也在下调，实际利率尚在4%附近，距离降息触发值尚有一段距离。
　　4月以来，部分地区的小微银行下调存款利率，其目的是降低一季度存款多增所产生的负债压力。因此，无论从利率传导机制，还是实际影响效果来看，都不具有降息的信号意义。
　　经验表明，经济复苏期间的降息主要出于两个目的：1）提振市场信心；2）激发融资需求。从相关指标的走势来看，一季度二者均出现明显回暖，此时调降政策利率，将违背之前的经验规律，属于小概率事件。
　　结论与启示：
　　从物价形势、存款利率等视角来衡量，当前降息的理由均不明显。由于制约需求复苏的核心原因是部分实体资产负债表受损引发的负债收缩，当务之急是在提高盈利预期和稳定性的同时，尽快化解存量债务，降低利息支出。降息固然可以降低利息成本，但此过程相对漫长，并会导致结构性风险，推测并非央行的首要考虑。相比之下，以结构性政策工具、政策性金融工具为代表的中国式QE，则能定向修复受损实体的资产负债表，改善其信贷条件，起到“对症下药”的作用。因此，我们认为：短期内，LPR的调降概率将超过MLF等政策利率，相比价格型工具，数量型政策工具的宽松将更加明显。
　　风险提示：经济复苏弱于预期；政策力度低于预期；疫情反复

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年4月15日降息博弈进行时点评报告2023Q1货币政策例会点评主要预测核心观点20222023E一季度货币政策例会对物价形势的判断仍是控通胀而非防通缩这与当前GDP305591市场对通缩的焦虑形成较大反差实际上一季度CPI走势并不满足央行CPI202310对通缩的认定其主要反映局部性外生性与阶段性现象PPI410035社会消费品零售-0275135货币供应M2高增长与CPI持续走弱看似反常实则反映疫后复苏结构性特工业增加值3653105点由于当前货币主要集中在供给端其对居民消费的影响有限因此未体现出口美元值703052在居民消费价格方面CPI企稳回升依赖居民部门需求的复苏进口美元值113535实际贷款利率尚未升至历史高点降息条件尚不具备根据债务通缩理论固定资产投资516873通缩会将经济压制在低增长水平因此需要央行主动降息来化解通缩引起的实M211810290际利率上升问题历史上凡是实际利率本文以加权平均贷款利率-GDP平减社会融资余额96101107指数来衡量升至6以上央行将会启动降息今年一季度尽管物价水平走1年期MLF利率27526515弱但名义利率也在下调实际利率尚在4附近距离降息触发值尚有一段距1年期LPR365355435离人民币汇率672656354月以来部分地区的小微银行下调存款利率其目的是降低一季度存款多增最新数据2月所产生的负债压力因此无论从利率传导机制还是实际影响效果来看都工业增加值24224288固定资产投资555358154不具有降息的信号意义社会消费品零售35-5954124经验表明经济复苏期间的降息主要出于两个目的1提振市场信心2激CPI10162513发融资需求从相关指标的走势来看一季度二者均出现明显回暖此时调降PPI-14-132390政策利率将违背之前的经验规律属于小概率事件资料来源CEIC招商证券结论与启示从物价形势存款利率等视角来衡量当前降息的理由均不明显由于制约需求复苏的核心原因是部分实体资产负债表受损引发的负债收缩当务之急是在提高盈利预期和稳定性的同时尽快化解存量债务降低利息支出降息固然可以降低利息张静静S1090522050003成本但此过程相对漫长并会导致结构性风险推测并非央行的首要考虑相比zhangjingjingcmschinacomcn之下以结构性政策工具政策性金融工具为代表的中国式QE则能定向修复受损张一平S1090513080007实体的资产负债表改善其信贷条件起到对症下药的作用因此我们认为zhangyipingcmschinacomcn马瑞超S1090522100002短期内LPR的调降概率将超过MLF等政策利率相比价格型工具数量型政策工maruichaocmschinacomcn具的宽松将更加明显风险提示经济复苏弱于预期政策力度低于预期疫情反复宏观点评报告正文目录一通缩会成为当前降息的理由吗否3二银行调降存款利率是当前降息的信号吗否4三历史经验表明降息多发生在信心疲弱需求不振时期5四结论与启示6敬请阅读末页的重要说明2宏观点评报告一通缩会成为当前降息的理由吗否最新公布的物价数据令市场产生了通缩的担忧进而形成降息预期3月CPI同比增长07连续两个月低于市场预期PPI同比-25连续第六个月处于通缩区间市场关于通缩的讨论随之浮现回顾历史我国在通缩阶段央行确曾启动降息加以应对譬如2015年一季度CPI同比触及076的低点衡量物价的综合指数GDP平减指数同比滑入负值区间央行随即于二季度启动降息对于当前的物价走势央行怎么看作为国内通缩问题专家易纲行长本周在IMF世界银行春季例会上表示中国经济正在企稳回升通胀保持低位房地产市场出现积极变化预计今年GDP增速将达5左右可见易行长并未将当前的物价形势定义为通缩推测可能是因为其尚不满足通缩的三项特征有关物价水平全面下降货币供应量的收缩以及经济衰退1物价水平尚未全面连续下降判定通缩为时尚早通缩的标准定义是物价水平全面持续性的下降而当前我们能够观察到的主要是食品猪和能源油等商品价格回落服务业CPI仍好于季节水平PPI同比走弱则受基数效应和输入型因素的影响详见报告复苏与通缩共存因此一季度物价走弱主要反映局部性外生性与阶段性现象往后看随着猪油价格的见底高基数效应的消退物价水平将会走稳图1核心CPI和服务CPI环比稍高于季节性图2一季度猪油价格共振下跌元公斤美元桶3月环比2017年以来3月均值平均批发价猪肉50期货结算价连续布伦特原油右12510102000001045-1-01-01-01-01-03110-09-240-18-3-243595-4-5-413080-6-725-8-726520-9-86-1015502021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券2货币供应量高增长主要反映结构性特征三月M2增速上升至127保持相对高位信贷增速也回升至118附近判断通缩的货币供应量减少这一特征也不具备至于超额的货币投放为什么没有产生通胀推测与资金投向结构有关从M2派生渠道来看信贷和财政净支出是核心项目信贷方面一季度信贷投放虽超历史同期但企业信贷规模明显超过居民信贷说明货币更多集中在供给端财政方面今年前两月财政收入降速支出保持较快水平财政净支出有所扩大但财政资金主要流向农林水利等基建领域同比114与卫生健康同比232领域由于供给端货币的增多难以反映在衡量居民消费情况的CPI上面因此出现M2高增长与CPI走弱并行的局面敬请阅读末页的重要说明3宏观点评报告图3近年一季度新增人民币贷款对比图4基建投资增速出现分化资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券3实际贷款利率尚未升至历史高点降息条件尚不具备根据债务通缩模型通缩可能通过生产价格收缩-实际利率上升-负债恶化-经济进一步收缩的传导机制将经济锁死在低增长水平因此需要央行主动降息来化解通缩引起的实际利率上升问题基于这一视角本文用加权平均贷款利率与GDP平减指数的差表示实际利率水平该指标在2008-20092015-2016等通缩阶段均升至6以上进而引发降息但在今年一季度该指标接近4距离高点仍存在一定差距从经验来看尚不构成短期降息的条件图5实际贷款利率尚未升至历史高点资料来源Wind招商证券综上所述但从一季度物价形势来判定通缩似乎证据不足对此央行在一季度货币政策例会上讨论物价问题时表示在国内粮食稳产增产能源市场平稳运行的有利条件下保持物价水平基本稳定结合其在最新货币政策执行报告中对物价形势的预测预计通胀水平总体保持温和也要警惕未来通胀反弹压力可见其政策重点在于控通胀而非防通缩因此基于通缩逻辑的降息并不明显本月调降MLF利率的概率不大二银行调降存款利率是当前降息的信号吗否今年一季度人民币新增存款合计1539万亿元远超20202022年91万亿的同期平均水平甚至超过2019年1536万亿的全年规模结构上实体部门居民企业新增存款131万亿增速超过151创下近十年来最高水平敬请阅读末页的重要说明4宏观点评报告其中仅居民部门新增存款就达99万亿存款高增长的趋势仍在延续对于商业银行而言存款规模的超季节性增高意味着负债端成本压力的不断加大于是4月以来河南湖北深圳等地的多家农商行村镇银行开始下调存款挂牌利率一度引发市场关注甚至产生降息预期对此我们认为上述银行存款利率下调并非降息的信号央行降息决策还是取决于其对经济基本面的判断机制上存款利率调降并非降息的充分条件自2015年央行放开对存款利率的行政性管制支持市场利率定价自律机制简称自律机制成员自主确定存款利率水平以来存款利率开始有条件自由浮动2022年央行指导自律机制建立存款利率市场化调整机制根据设计调整机制的成员银行以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率合理调整存款利率水平2022Q1货币政策执行报告这意味着在调整机制下存款利率应以贷款基准利率LPR为基准而非相反因此单从存款利率下调这一举动来看得不出调降LPR甚至MLF利率的结论实际上此次调降存款利率的主体是村镇农商等小型银行中大型银行存款利率尚未见调降动向因此并非系统性普降行为背后反映的是小银行为应对存款异常增多导致的负债成本压力而开展的补降可视为2022年存款利率下调的延续不具有信号意义图6近年一季度新增人民币贷款对比资料来源Wind招商证券三历史经验表明降息多发生在信心疲弱需求不振时期我们在之前报告中曾经提示从近期央行对降息的表态和实际操作来看经济复苏期间的降息主要出于两个目的1提振市场信心如在去年一季度的新闻发布会上央行表示降息体现了货币政策主动作为靠前发力有利于提振市场信心2激发融资需求如央行会上表示降息通过LPR传导降低企业贷款利率有助于激发市场主体融资需求增强信贷总量增长稳定性稳定经济大盘保持内部均衡和外部均衡的平衡以此为线索回溯历史我们用央行季度调查问卷中的宏观经济预期指数居民就业预期指数与居民收入预期指数反映市场信心程度用企业贷款需求指数反映融资需求从中发现凡是在市场信心与信贷需求回落明显的阶段如2014Q4-2015Q42019Q42022年央行多有降息操作敬请阅读末页的重要说明5宏观点评报告图7降息多发生在宏观经济预期走弱之时图8降息多发生在居民就业收入下滑阶段资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券今年一季度上述指标迅速走强反映市场信心与融资需求在边际修复这与BCI指标系中企业经营状况指数与投资前瞻指数的指向相一致央行若于此时调降政策利率违背之前的经验逻辑属于小概率事件图9降息多发生在信贷需求走弱之时资料来源Wind招商证券四结论与启示从物价走势信贷周期以及存款利率等视角来衡量当前启动降息的理由均不明显由于制约经济复苏的主要原因在于部分实体部门资产负债表衰退引发的负债收缩降息固然可以缓解存量负债产生的利息成本促使受损实体重启加杠杆进程但此过程相对漫长并会导致结构性风险因此并非央行的首要考虑相比之下以结构性政策工具财政性金融工具为代表的中国式QE则能定向修复受损实体的资产负债表改善信贷条件起到对症下药的作用因此我们认为今年总量型工具将让位于结构性工具数量型政策宽松的概率更加凸显敬请阅读末页的重要说明6宏观点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关谢亚轩南开大学经济学学士硕士和博士学位现任招商证券研究发展中心分析师董事总经理负责宏观经济研究2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖2015年第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第五名新财富最佳分析师宏观经济第六名2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名中证报金牛第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第四名2017年新财富最佳分析师宏观经济第六名获评第一财经2018年度十大经济学家自2017年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家张静静南开大学理学硕士现任招商证券研发中心首席宏观分析师董事曾任天风证券固定收益总部资深研究员广发证券发展研究中心宏观联席首席此前就职于西部证券担任宏观首席执行董事2020年新浪金麒麟未来之星所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一2021年带队首年入围水晶球第六名张一平南开大学经济学学士硕士和博士2011年加入招商证券现任招商证券研发中心宏观经济联席首席分析师董事负责大类资产配置研究马瑞超中南财经政法大学博士曾任职中国人民银行货币信贷部门2021年加入招商证券现任招商证券研发中心宏观分析师评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数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