核心观点
　　当前市场对城投较为关注，投资者担忧未来政策变化下城投破刚兑，普遍不愿拉长久期。本文以史为鉴，以近期金融体制改革为引子，以上世纪90年代中央在金融、财税、国企领域的改革为样本，分析了政策组合的逻辑，为未来城投走向提供了一套可观测的框架体系。我们认为城投破刚兑或将出现于新一轮金融、财税、国企改革后。区域强分化下，弱资质区域违约或难普遍传染优质区域，但需重点关注逃废债与特大型城投违约诱发系统性风险。
　　大势研判：自上而下+中央主导的风险出清
　　预计我国债务处置进程将区别于“自下而上+市场自发”的形式，城投领域债务出清或将以“自上而下+中央主导”形式呈现，大规模债务处置取决于中央政府何时下定决心。而在此之前，城投债务处置或都将以隐秘小范围探索性推进为主，比如非标逾期、贷款展期、债券技术性违约等，但难以全面铺开。
　　时间阶段：金融改革→财税改革→国企改革
　　时间节点看，推进风险处置前，往往有金融改革与财税改革的前兆。历史经验显示，金融与财税领域的改革将降低地方对国企的支持力度，此后国企改革与债务出清则顺势推进。目前，金融改革已于近期推进，之后需密切关注财税改革（关注2024-2026年）与国企改革（关注2026-2028年）进程。在这两项改革前，城投债仍难以明显打破刚兑，因此在负债端稳定的前提下，下沉2年期以内债券仍是一个可选策略。
　　区域分化：弱资质区域已不会传染优质区域
　　区域分化看，目前城投债已高度分化，弱资质地区违约对优质区域影响将有限。我们认为，城投出清主要集中于中西部地区。相对而言，发达地区由于具备坚实的人口与产业基本面支撑，城投模式仍可持续。对于优质地区的城投债投资可拉长久期在2年及以上，但需甄别产业转型主体。
　　风险控制：关注逃废债与特大型城投的风险
　　弱资质区域债务出清对我国的影响体现在金融与经济两方面，但我们测算显示其潜在冲击较前几年边际降低，政府能有更大的时间空间以应对。但有两类情况可能蔓延至系统性风险，需特别关注：一是个别城投偿债意愿低下导致信用危机，即“逃废债”，这将动摇信用债分析基础，带来系统性风险，永煤事件便是前车之鉴，不过在当前中央强监管下概率并不高。二是部分重要区域重要大型城投公司如违约，由于其代表性与巨大体量，其违约带来的影响将较大，但预计中央会在必要时给予特别对待。
　　风险提示：超预期违约事件，政策不确定性，宽信用不及预期

研究报告全文：证券研究报告债券深度恢弘视野下的城投风险再定位债券研究金融改革再思考城投债投资展望核心观点当前市场对城投较为关注投资者担忧未来政策变化下城投破刚兑普遍不愿拉长久期本文以史为鉴以近期金融体制改曾羽革为引子以上世纪90年代中央在金融财税国企领域的改zengyucsccomcn革为样本分析了政策组合的逻辑为未来城投走向提供了一套010-85156333可观测的框架体系我们认为城投破刚兑或将出现于新一轮金SAC执证编号S1440512070011融财税国企改革后区域强分化下弱资质区域违约或难普遍传染优质区域但需重点关注逃废债与特大型城投违约诱发系发布日期2023年04月14日统性风险大势研判自上而下中央主导的风险出清相关研究报告预计我国债务处置进程将区别于自下而上市场自发的中信建投固定收益信用债枕戈待旦形式城投领域债务出清或将以自上而下中央主导形式呈230411供需转变二季度是重要观察窗口2023年二季度信用债展望现大规模债务处置取决于中央政府何时下定决心而在此之前中信建投固定收益可转债把握估值城投债务处置或都将以隐秘小范围探索性推进为主比如非标逾230408波动聚焦优势板块可转债2023年期贷款展期债券技术性违约等但难以全面铺开二季度展望中信建投固定收益利率债芳野寻踪预期切换下的基本面行情年二时间阶段金融改革财税改革国企改革2304032023季度流动性与利率策略报告时间节点看推进风险处置前往往有金融改革与财税改革的前兆历史经验显示金融与财税领域的改革将降低地方对国企的支持力度此后国企改革与债务出清则顺势推进目前金融改革已于近期推进之后需密切关注财税改革关注2024-2026年与国企改革关注2026-2028年进程在这两项改革前城投债仍难以明显打破刚兑因此在负债端稳定的前提下下沉2年期以内债券仍是一个可选策略区域分化弱资质区域已不会传染优质区域区域分化看目前城投债已高度分化弱资质地区违约对优质区域影响将有限我们认为城投出清主要集中于中西部地区相对而言发达地区由于具备坚实的人口与产业基本面支撑城投模式仍可持续对于优质地区的城投债投资可拉长久期在2年及以上但需甄别产业转型主体风险控制关注逃废债与特大型城投的风险弱资质区域债务出清对我国的影响体现在金融与经济两方面但我们测算显示其潜在冲击较前几年边际降低政府能有更大的时间空间以应对但有两类情况可能蔓延至系统性风险需特别关注一是个别城投偿债意愿低下导致信用危机即逃废债这将动摇信用债分析基础带来系统性风险永煤事件便是前车之鉴不过在当前中央强监管下概率并不高二是部分重要区域重要大型城投公司如违约由于其代表性与巨大体量其违约带来的影响将较大但预计中央会在必要时给予特别对待风险提示超预期违约事件政策不确定性宽信用不及预期本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告目录一从金融体制改革说起111中央深化地方金融监管体制改革112金融财税国企改革内在逻辑1二以史为鉴政策组合的逻辑221金融改革先行1993切断地方对金融干预222财税改革紧随1994改变地方的激励机制323国企改革最后1998有进有退推动转型4三城投改革节奏预测531历史轮回城投的金融财税国企改革532金融改革2023-2025地方金融垂直化管理533财税改革2024-2026降低经营土地的激励634国企改革2026-2028抓大并小有进有退735改革成果从建设型政府服务型政府8四风险化解方式预测1041大势研判财政兜底概率较低金融系统内消化债务1042根源分析城投债已高度分化弱区域风险非系统性1043风险防范风险多在西部北部对经济大盘冲击有限1144出清时点自上而下先立后破破刚兑节点取决中央12五投资建议14六风险提示15请参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告图表目录图表1金融财税国企改革的内在联系1图表2上世纪90年代金融财税国企改革复盘2图表3我国M2与CPI走势对比3图表4上世纪末逃废债企业类型分布一览3图表5地方预算外收入与预算内收入走势对比3图表6央地收入分成比例走势3图表7国有企业盈利能力走势4图表8我国商业银行不良率走势4图表9未来我国可能的金融财税国企改革节奏预测5图表10我国各类商业银行资产规模截至2022年底6图表11我国各类商业银行不良率走势6图表12地方土地收入及对土地依赖度走势7图表13全国土地金支出结构分布2014年7图表14我国城投债务与土地收入走势高度一致8图表15城投债务土地收入保持了相当的稳定性8图表16改革开放后地方政府职能的转型9图表17我国各地市城投债收益率分布截至2023年3月底11图表18各收益率区间地市债务规模截至2023年3月12图表19各收益率区间地市GDP分布截至2023年3月12图表20我国各省2022年GDP规模与收益率分布截至2023年3月12请参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告一从金融体制改革说起11中央深化地方金融监管体制改革2023年3月7日第十四届全国人大一次会议发布关于国务院机构改革方案的说明明确提到深化地方金融监管体制改革强化金融管理中央事权建立以中央金融管理部门地方派出机构为主的地方金融监管体制压实地方金融监管主体责任地方政府设立的金融监管机构专司监管职责不再加挂金融工作局金融办公室等牌子以上改革将强化中央在金融监管上的权力降低地方对金融体系的影响力引发关注市场存在担忧部分地方政府在当地城投资金紧张时协调当地金融机构难度增大这是否对城投债刚兑带来挑战12金融财税国企改革内在逻辑此外除去市场普遍关心的金融改革对城投偿债影响外我们还认为理解金融改革不能仅从金融体系分析还可从更宏观的一揽子改革视角出发分析中长期内城投行业所面临的制度改革环境历史经验显示我国的金融改革往往与财税改革国企改革以一套精心安排的组合拳形式先后出现共同推进经济体制深层次改革本质上看我国金融财税国企改革并非割裂彼此间存在内在联系因为这些改革措施的根本目标都在于重塑央地关系政企关系银政关系因此需要纳入统一框架分析下文将以史为鉴深刻梳理上世纪90年代我国推进的一揽子在金融财税国企改革的措施分析不同改革措施间的内在逻辑并在此基础上推演未来城投领域改革的政策组合与打破刚兑进程图表1金融财税国企改革的内在联系资料来源中信建投请参阅最后一页的重要声明1债券研究债券深度报告二以史为鉴政策组合的逻辑上世纪90年代我国在金融财税国企领域的改革很大程度上弥补了改革开放初期市场经济制度的缺失厘清了央地关系政企关系银政关系为新世纪后我国经济高速增长奠定了基础理顺上世纪90年代我国众多改革政策间的内在逻辑有利于理解中央制定政策的思路图表2上世纪90年代金融财税国企改革复盘资料来源中信建投21金融改革先行1993切断地方对金融干预1992年邓小平南方谈话开启了新一轮市场化进程体制改革也顺势推进金融改革则成为首要任务彼时金融体系银政不分存在包括国有银行倾向于向各自兴办的实体领域注资部分地方政府乱设金融机构非法吸收公众存款用于地方建设等现象我国在90年代初期的大通胀就与地方干预下信贷货币过度膨胀有关结构上看由于改革开放初期民企尚处于发育阶段资质很弱因此银行大量的信贷流向了地方控制的国企并最终演化成了坏账我们可以通过2001年央行发布的关于企业逃废金融债务有关情况的报告一窥当时流向国企的信贷占比报告提到在逃废债的企业中国有企业22296户占逃废债企业总数的694逃废金融机构的贷款本息1273亿元占逃废债总额的688国有部门是金融资源的主要接受者1993年6月朱镕基同志兼任人民银行行长并着手在全国部署金融秩序全面整顿工作1993年12月国务院颁布关于金融体制改革的决定主要目标有二一是强调中央银行具有独立执行货币政策二是实现政策性与商业性金融业务分离组建政策性银行专门从事政策性金融四大行则专营性从事商业业务以上改革的核心在于实现银政分离避免银行被地方政府控制成为地方政府与国有企业的提款机实现金融体系市场化转型商业化改革后的银行独立性显著提升对地方国企亏损的容忍度大幅下降这也助推了在1997年后大量中小地方国有企业退出重组与改制请参阅最后一页的重要声明2债券研究债券深度报告图表3我国M2与CPI走势对比图表4上世纪末逃废债企业类型分布一览中国M2同比中国CPI同比逃废债企业数个逃废债金额亿元右4025000140035金融改革前信贷与通胀高增120030200002510002015000800156001010000540050000200-500国有企业民营企业1991198719891993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023资料来源Wind中信建投资料来源央行中信建投22财税改革紧随1994改变地方的激励机制1994年出台的分税制改革影响深远除去市场一般理解的中央上收财权以外分税制还根本上改变了地方政府的行为即经营国企的动力具体来看在分税制改革前我国的财税体制可总结为包干制地方在上缴中央约定基数后可对超收部分高额留成这直接激发了地方兴办国企的积极性在改革开放初期的工业化进程中经营国企成为地方扩充财力的重要抓手一方面兴办地方国企产生的税收大部分将成为地方政府的创收另一方面国企产生的利润是地方政府的预算外收入的重要来源数据上看我国财政预算收入中地方收入占比在1984年后不断回升1993年达到78的高位水平以国企利润上缴为主地方预算外收入扩张更为迅猛1992年预算外收入甚至高达3855亿元甚至超过一般预算收入以上数据均体现了当时地方经营国企的热情1994年分税制改革规定了固定比例的央地税收分成比例并且将大部分收入流向了中央这使得曾经包干制下的地方超收留成机制瓦解特别是对于占据大头的增值税中央分成高达75改革前中央仅留存15这直接降低了地方兴办各类国企的积极性并间接为1997年后国有企业市场化改革铺平了道路图表5地方预算外收入与预算内收入走势对比图表6央地收入分成比例走势预算外收入亿元一般预算收入中央财政收入比重地方财政收入比重预算外占比右901400060801200050706010000408000503060004040002030200010200010197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020199219781980198219841986198819901994199619982000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明3债券研究债券深度报告23国企改革最后1998有进有退推动转型1997年最终推进的国企改革看似是一个单独事件但实际上已经过多年酝酿且与1993与1994年分别在金融财税领域推进的改革息息相关具体来看上世纪的国企改革起步于1993年十四届三中全会通过的关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定明确提出建立国有企业现代企业管理制度但是早期推进并非顺利地方政府并不愿意放弃其过去精心经营的国企不过1993年之后先后推进的金融与财税改革根本上扭转了地方政府对经营企业的激励地方对国有企业的支持意愿下降叠加邓小平南巡后民企外资飞速发展这使得国有企业面临巨大的竞争压力大量国企在1996年后陷入亏损并侵蚀地方财政诱发地方政府主动放弃国有企业控制权国企改革顺势推进1998年朱镕基总理提出国企改革三年脱困的任务国企改革进入攻坚阶段1999年十五届四中全会作出关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定提出从战略上调整国有经济布局和改组国有企业并明确了抓大放小有进有退的原则所谓抓大放小即要着力培育实力雄厚竞争力强的大型企业和集团所谓有进有退即国有经济需要集中在关乎国家安全自然垄断公共服务支柱产业高新技术上在此背景下我国中小国有企业数量大幅减少而大型国有企业则不断集聚在重点布局行业股份制改革也使得国有企业经营效率提升并在新世纪后迅速扭亏为盈高速发展图表7国有企业盈利能力走势图表8我国商业银行不良率走势全国国有企业销售利润率不良贷款比例商业银行全国国有企业净资产利润率401435123010258206154102500资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明4债券研究债券深度报告三城投改革节奏预测31历史轮回城投的金融财税国企改革上世纪90年代的国有企业与当前城投有极强相似性原因有二一方面上世纪90年代的国企大多是未进行市场化改革被地方高度控制这与当前的城投与地方政府的关系非常相似另一方面90年代的国企主要由地方主动设立在改革开放初期的工业化进程中其经营获取利税是地方重要的收入来源这与当前城镇化时代城投是地方获取土地收入重要抓手非常相似因此我们认为90年代我国国有企业面临的困境与经历的改革将对城投未来走向起到较强指导意义按照上文总结的金融财税国企改革三段论预测未来城投领域改革进程目前金融改革已经推进后续执行情况有待观察此后还可期待财税改革以及最终的国企改革这将根本性解决地方债务问题图表9未来我国可能的金融财税国企改革节奏预测资料来源中信建投32金融改革2023-2025地方金融垂直化管理在金融领域虽然上世纪90年代的金融体制改革基本建立了市场化的金融体制地方政府对大型全国性银行难以干预但是对地方金融机构的影响力仍然非常巨大地方银行主要包括城市商业银行与农村商业银行前身则是各类城市或农村信用社其在上世纪90年代的金融改革后陆续完成股份制改革更名为城农商行地方银行在改组之初中央便确立了大力依靠地方政府的战略地方银行的股东大多为地方政府当地企业个体居民等实际上地方政府掌握了大多数地方银行的控制权然而地方政府控制的地方银行却存在缺陷我国建设型的地方政府存在投资冲动因此倾向于对地方银请参阅最后一页的重要声明5债券研究债券深度报告行施加影响为其融资特别是城投公司主导的基建项目当区域经济上行时风险能得到掩饰但在经济下行中地方银行风险则不断暴露数据上看截至2022年底城农商行合计资产规模100万亿元占我国银行业总资产的32规模不可小觑但资产质量不高2017年后城农商行不良率快速提升目前分别为18与32明显高于全国行与股份行的13在此背景下强化中央对地方金融的规整成为政策应有之意本次金融体制改革就能降低地方政府对金融的干预有助于全国统一大市场的形成当然全面取缔地方银行并不现实一个中间做法可以是将对地方银行的管理权上移到省级政府而非市县政府我们也观察到近年来地方银行合并更加频繁比如辽沈银行中原银行山西银行四川银行均是在合并多家地方中小行基础上组建的省级银行图表10我国各类商业银行资产规模截至2022年底图表11我国各类商业银行不良率走势不良率国有行股份行城商行农商行550万亿元16大型商业银行450万亿150万亿股份制商业银行3元16元47城市商业银行2农村金融机构65万亿1元210资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投33财税改革2024-2026降低经营土地的激励市场一般认为是1994年分税制改革导致的地方收支缺口与财政压力带来地方债务膨胀因此需要重新调整分税制但我们认为分税制改革与地方债务问题没有必然联系事实上2008年后地方债务快速增长根源在于土地投资冲动土地出让金而非财政压力一般预算收入如果财政压力是地方举债的根本原因那么地方就会将举债获取的资金填补导致财政压力的缺口主要是六稳六保科目然而城投举债与土地收入则主要投向了土地整理市政建设即以城镇化为核心的经济增长几乎没有用于医疗教育养老等一般预算科目本质上与税收收入相比土地财政最重要的特点便是收入不与中央分享支出也难以被中央控制具有非常强的预算外性质属于中央给地方预留的自留地这与1994年分税制改革前的税收包干制相似数据上看我国土地出让收入在新世纪后的城镇化大潮中快速启动规模从2000年的596亿元不断增长到2021年峰值的87万亿元增幅巨大因此根治地方债务问题的核心在于土地收入改革而非在一般预算上调整改革核心在于减少地方经营土地的热情类似于在土地收入领域推进分税制具体可分为短期中期长期三个维度短期看要加强中央政府对土地出让金收支的监督管理减少其自留地属性比如2021年5月财政请参阅最后一页的重要声明6债券研究债券深度报告部等四部委联合颁布的关于将国有土地使用权出让收入划转税务部门征收有关问题的通知就增强了中央对地方收入的了解与监督中期看需增加土地财政用于民生支出的比重避免地方政府将土地财政仅当做财政创收的工具比如2020年9月中央颁布关于调整完善土地出让收入使用范围优先支持乡村振兴的意见要求到十四五期末土地出让收益用于农业农村比例达到50以上长期看则要重新厘清政府与市场的边界将可自负盈亏的基础设施项目通过PPP等模式由市场介入减少政府支出责任同时逐步利用房产税替代土地收入在保障地方收入的同时降低地方经营土地动机图表12地方土地收入及对土地依赖度走势图表13全国土地金支出结构分布2014年土地收入亿元土地收入地方预算收入右90000908000080187000070征地拆迁补偿支出6000060土地开发支出105000050504000040城市建设支出3000030其他200002022100001000199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源中国土地年鉴Wind中信建投资料来源财政决算报告中信建投34国企改革2026-2028抓大并小有进有退在上文的金融与财税改革推进后地方政府经营土地的积极性将明显降低叠加2022年后房地产大周期筑顶回落部分中西部地区城投模式可能难以持续数据显示即便2010年后我国经济与税收增速明显回落但土地收入仍保持高速增长这对城投债务形成强大支撑城投债务土地收入这一指标在过去15年中始终保持在500附近这说明城投债务扩张至少没有超出土地财政基本面因此未来土地财政退潮将将使得城投失去根基并可能诱发地方放弃城投控制权针对城投领域的国企改革与风险化解同步推进我国幅员辽阔各地债务情况不尽相同因此有必要分类施策这也是战略性调整国有企业布局提升国企效率的重要手段我们仿照前两轮国企危机应对策略总结出当前城投版本的抓大并小与有进有退抓大并小指整合当地资源形成地方大型城投公司并做大做强从数据上看目前我国一共有约3500家发债城投平台部分区域城投平台过多分工不明确未来针对市级与区县级平台的重组会大量出现城投平台数量有望压缩到2000个以内有进有退包括行业与区域两方面行业方面需要对城投公司进行重分类从事公益性业务的城投公司将继续得到政府支持而从事较多市场化业务的城投或将被归类为产业类国企成为独立经营自负盈亏的主体其得到的政府支持将明显减少这些城投的债务安全性将下降并可能出现违约曾作为重庆八大投之请参阅最后一页的重要声明7债券研究债券深度报告一的重庆能投集团破产重整便是前车之鉴区域方面也将呈现分化部分中西部小城市的城投模式首当其冲在房地产大周期下行背景下人口与产业流失使当地失去土地财政基本面支撑难以通过自身偿还巨额债务我们预计这些地区将推进债务重整通过降低利息延长期限的方法缓解地区偿债压力相对而言东部发达地区以及部分中西部核心城市往往是省会具备较强人口产业基本面支撑城投模式仍可运行将被保留图表14我国城投债务与土地收入走势高度一致图表15城投债务土地收入保持了相当的稳定性土地出让金亿元城投债务右城投债务土地收入城投债务预算收入10000050000070060080000400000500600003000004004000020000030020020000100000100000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源中国土地年鉴Wind中信建投资料来源财政决算报告中信建投35改革成果从建设型政府服务型政府我国经济发展的一大特点就是地方政府高度参与经济建设在改革开放初期的工业化大潮中地方政府兴办乡镇企业加速了我国工业化进程上世纪90年代末大范围国企改革并没有让地方政府迷失方向在城镇化大潮中经营城市成为地方创造税收提升实力的重要手段地方政府成功实现了自身角色重新定位然而在当前在经历了从经营企业到经营城市的无缝衔接后在土地财政后期地方政府未来该何去何从呢我们认为未来地方政府行为模式将发生明显变化拥有公司属性的建设型政府将逐渐淡化未来将逐渐转型为服务型政府做好市场经济守夜人工作重心在于提升区域营商环境原因有三从经济发展历程看我国经济发展已经从高速增长阶段进入高质量发展阶段政府应当逐渐减少对市场的干预进一步简政放权依法治国让市场在资源配置中发挥决定性作用从区域增长模式看在房地产大周期下行的背景下依赖基建与土地拉动的旧有增长模式动能衰退区域经济增长更加依赖营商环境政府治理等软实力这要求地方转型成为服务型政府从政府体制改革看中央近年来不断推进政府治理改革对部分职能进行垂直化管理并加强考核的程序导向经济增长对官员晋升的重要性有所减弱服务型政府建立将系统性抑制地方政府投资冲动减轻过度举债动机从源头缓解地方债务扩张问题不过地方政府转型并非一朝一夕但这仍然值得在中长期内期待请参阅最后一页的重要声明8债券研究债券深度报告图表16改革开放后地方政府职能的转型资料来源中信建投请参阅最后一页的重要声明9债券研究债券深度报告四风险化解方式预测41大势研判财政兜底概率较低金融系统内消化债务当前市场仍存在一种预期即若城投公司非隐性债务经营性债务出现风险中央财政仍将亲自下场救助措施包括重新认定隐性债务推进地方债置换等但我们认为这种操作的概率不大尤其是完成2018年认定的隐债化解之前如选择将城投公司举借的金融债务纳入财政体系意味着财政当前即需扩大隐债边界上一次认定隐性债务可追溯到2018年彼时认定的隐性债务需在2028年前由财政完成偿还数额庞大从化债进度看财政部长刘昆在2022年底发文表示地方隐性债务减少13以上这也意味着剩余过半隐债需在未来5年完成化解考虑到2022年后我国财政愈发吃紧土地收入由增转降所面临的财政环境较2018年制定化债计划时已然更加严峻在2028年前完成全部化债计划更具挑战性从财政部表态看严控新增隐性债务始终是政策主基调通过发行地方债置换隐性债务也相当谨慎强调坚持中央不兜底原则除去2015至2018年的大规模置换外在新发地方债置换隐债上保持了相当克制因此我们认为在存量隐债能保证完成化解前再度新增隐性债务认定规模概率较低规模上看2018至2022年新增的城投债务高达13万亿元其中部分到期债务或将在金融系统内完成滚续与消化历史经验也显示过往在化解国企债务时倾向于首先让金融体系吸收损失而非中央财政直接救助比如上世纪90年代后期的国企困难中中央并没有直接救援濒临破产的国企而是让商业银行承担了风险与损失然后再救助陷入技术性破产的国有银行不良率超过30又比如2016年推进的供给侧改革同样没有直接救助陷入困境的产能过剩国企而是选择让银行通过债务展期债转股等方式吸收损失从意图上看化解国企债务风险的本意在于实现国企重新布局通过清退低效率僵尸企业实现整个国企部门提质增效而若中央直接救助僵尸国企则无法达到提质增效的目的也不利于防范道德风险因此中央不直接介入让低效率国企自然退出成为政策应有之义这也有助于严肃市场纪律通过减震后的金融风险后续再由中央集中处置42根源分析城投债已高度分化弱区域风险非系统性市场普遍担心城投债违约是否会带来系统性风险我们认为当前城投债市场区域分化已相当明显如果仅是因为偿债能力低下导致的弱资质地区中小城投债违约对整个市场冲击或有限从部分区域过高的估值来看市场已对这些区域前景有充分预期预计仅会引发局部债务风险而不会动摇整个城投债市场数据上看我们倾向于认为估值收益率超过6的地市债务可持续性低未来可能出现债务风险这些区域主要位于我国大西南大西北东北以及华北部分地市即图中标红部分这些风险区域出现的债务风险预计仅在风险区域内不断传染即红色区域内而不会向低风险区域蔓延即蓝色区域甚至会加速投资者抱团东南沿海优质城投目前可能带来系统性风险仅有两类情况一是个别城投偿债意愿低下导致信用危机即逃废债这将动摇信用债分析基础带来系统性风险永煤事件便是前车之鉴不过其在当前中央对风险强监管下概率并不高二是部分重要区域重要大型城投公司违约由于其代表性与巨大体量如其违约带来的影响将较大但预计中请参阅最后一页的重要声明10债券研究债券深度报告央会在必要时给予其特别对待图表17我国各地市城投债收益率分布截至2023年3月底大西北甘肃宁夏青海内蒙古陕西陕西部分区域东北华北东北三省天津山东河南河南部分地市大西南贵州云南广西四川重庆湖南部分区域资料来源Wind中信建投43风险防范风险多在西部北部对经济大盘冲击有限弱资质区域债务出清对我国的影响体现在金融与经济两方面但我们测算显示其潜在冲击较前几年边际降低政府能有更大的时间空间以应对对金融系统冲击方面目前我们认为估值超过6的地市未来可能出现债务重组这些地市拥有的城投债规模21万亿元对应城投有息负债规模76万亿元估值位于55-6的地市债务也有一定风险这些地市拥有城投债规模4545亿元对应有息负债规模17万亿元因此合计的风险城投债规模大约25万亿元对应风险有息负债94万亿元即便再考虑未发债主体与表外债务预计总体风险债务也不会超过12万亿元目前我国金融体系庞大截至2022年底社融存量余额3442万亿元银行存量信贷余额2124万亿元12万亿元的风险债务会让全社会与银行体系不良率上升35与56个百分点冲击虽不小但考虑到我国政府对金融系统影响力较强本世纪初银行系统超过30的不良率也完成了成功处置因此本次城投风险我国政府仍能有效应对对经济大盘冲击方面风险地市大多位于我国欠发达地区虽区域面积庞大但经济体量不高从地市口径看目前我国有273个地市拥有存量城投债合计GDP高达1078万亿元其中收益率高于55的风险地市请参阅最后一页的重要声明11债券研究债券深度报告数量高达118个但GDP规模仅282万亿元占比仅26从省份口径看目前我国31个省市中收益率高于5的风险省份有多达11个但GDP规模仅226万亿元占比仅19此外考虑到我国已进入高质量发展阶段科技创新高端制造行业成为关键这些高技术行业主要集中在我国东南沿海以及南方内陆省份中心城市是我国发展的核心引擎而这些区域债务融资依赖度及对应债务风险相对更低因此在欠发达地区的债务出清进程或不会动摇我国整体宏观经济与高质量发展大盘图表18各收益率区间地市债务规模截至2023年3月图表19各收益率区间地市GDP分布截至2023年3月城投债规模亿元对应城投有息负债对应地市GDP规模亿元35000120000300000低风险地市债务30000100000250000低风险地市占我国25000占全部债务比例8000020000020000经济大盘比例高达74高达600001500001500077100004000010000050002000050000000以下以上以下以上8-98-99-109-1035-44-4545-55-5555-66-6565-77-7575-835-44-4545-55-5555-66-6565-77-7575-810103535资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表20我国各省2022年GDP规模与收益率分布截至2023年3月2022年GDP亿元估值收益率右14000012120000低风险省份占我国经济大盘10100000比例高达818000086000064000042000002上海北京广东福建海南浙江江苏西藏安徽湖北新疆宁夏山西江西河北四川湖南河南山东陕西重庆吉林甘肃辽宁天津广西云南贵州青海内蒙古黑龙江资料来源Wind中信建投44出清时点自上而下先立后破破刚兑节点取决中央从城投债务出清节奏看我们认为何时打破刚兑并系统推进债务重组取决于中央态度而非市场我国债务风险与海外部分国家的债务风险体现形式不同海外债务危机市场化程度高且更加迅猛我国债务风险处置市场化程度相对较低危机烈度更低所以完全套用西方经验预测城投债务处置进程并不合适历史经验显示我国何时完成债务出清取决于中央政府何时下定决心具有很强的自上而下特征而在此之前地方往往行动上不会过于激进债务风险演绎一般以隐秘的点状风险为主请参阅最后一页的重要声明12债券研究债券深度报告以上世纪90年代的国企危机为例在1997年中共十五大正式提出用三年左右的时间通过改革改组改造和加强管理使大多数国有大中型亏损企业摆脱困境初步建立现代企业制度即国企三年脱困计划之前资不抵债的国有企业债务出清仍然是非常缓慢的均以地方自行试点小幅推进为主又如在2015年11月中央提出供给侧结构性改革前持续亏损的产能过剩企业债务重整进程依旧不及预期落脚于城投债务当前各地不断出现的非标逾期贷款展期债券技术性违约均是中央下定决心前地方自身试点进行的小范围隐秘化债难成气候弱资质城投大范围打破刚兑则或需要等到中央发布国企改革政策并将其作为短期实现目标后而这项改革预计将出现在金融与财税改革之后上文已分析债券可能被部分投资者认为会是例外但我们认为债券刚兑仅能短期持续当前债券刚兑主要源于其公开市场属性违约将引发中央关注和剧烈市场反应因此我们认为在中央推进实质性改革前弱资质区域债券大规模打破刚兑仍难出现但在实质性改革后债券投资者或将不会受到特别对待历史上看我国也没有无限刚兑债券的先例在2015年后的供给侧改革中也出现了较多大型产业国企债券违约的案例比如东北特钢川煤等请参阅最后一页的重要声明13债券研究债券深度报告五投资建议当前市场对城投较为关注投资者担忧未来政策变化而出现城投破刚兑从而普遍不愿意拉长久期本文以史为鉴以近期金融改革为引子以上世纪90年代中央在金融财税国企领域的改革为样本分析了政策组合的逻辑并为未来城投走势提供了一套可观测的框架体系大势研判看我们认为我国债务处置进程将区别于海外部分国家自下而上市场自发的形式预计城投领域债务出清最终将以自上而下中央主导方式呈现债务处置进程取决于中央政府何时下定决心而在此之前城投债务处置都或将以隐秘的小范围探索性推进为主比如非标预期贷款展期债券技术性违约等但难以全面铺开时间节点看预计在中央推进债务处置前或有金融改革与财税改革作为前兆历史经验显示金融与财税领域的改革将降低地方对国企的支持力度为此后国企改革与债务出清铺平道路目前金融改革已于近期推进之后需密切关注财税改革关注2024-2026年与国企改革关注2026-2028年进程在这两项改革前城投债仍难以实质打破刚兑因此在负债端稳定的前提下下沉15年期以内城投债仍是一个可选策略区域分化看目前城投债已高度分化弱资质地区违约对优质区域影响将有限我们认为城投出清或主要集中于中西部地区相对而言发达地区由于具备坚实的人口与产业基本面支撑城投模式仍可持续对于优质地区的城投债投资可拉长久期在2年及以上但需谨慎评估产业转型主体风险控制看针对在中西部地区的债务出清由于近年来增长及与之对应的债务扩张速度有所收敛以及债务绝对规模与经济体量的权重相对弱化因此或不会过度冲击我国基本面政府或能有时间空间以应对但如出现两类情况可能蔓延至系统性风险需特别关注一是个别城投偿债意愿低下导致的信用危机即逃废债这将动摇信用分析基础永煤事件便是前车之鉴不过在当前中央高压监管下此种情形发生的概率并不高二是部分大型重要城投公司违约比如某些重要区域重量级城投由于其代表性与巨大体量其违约带来的影响也将较大但如果出现此种情景预计中央会对其在必要时给予特别支持请参阅最后一页的重要声明14债券研究债券深度报告六风险提示超预期违约事件违约事件无法预测超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击可能会造成信用债的恐慌抛售与踩踏使得估值上行价格下跌宽信用不及预期宽信用进程若受阻经济修复也趋弱对于信用债来看则基本面利差将走高政策不确定性城投地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大隐债化解框架下城投一级发行仍严格地产债券融资尚未完全修复今年经济增速目标低于市场普遍预期相应的对应政策大开大合概率较小但若经济修复缓慢货币传导淤堵财政刺激对经济带动效果不明显政策篮子仍有较多工具可以使用请参阅最后一页的重要声明15债券研究债券深度报告曾羽中信建投证券固定收益首席分析师研究发展部总监四川大学经济学学士分析师介绍硕士金融硕导曾从事房地产监管及市场分析工作现深耕固定收益研究领域对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究多年新财富水晶球等评比最佳上榜分析师其中2016年新财富固定收益第一名谢一飞19800307325xieyifeicsccomcn研究助理请参阅最后一页的重要声明16债券研究债券深度报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或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