核心观点
　　经历1-2月机构配置的推动，信用利差已经从高点回落，但3月利差未再延续下压趋势，而是持续震荡，且并未压低至赎回潮前极低的分位点水平。
　　供需格局正在改变，二季度将是重要观察窗口。相对保守的经济目标对应相对保守的刺激政策，奠定后续货币、财政等方面以稳为主的基调，货币政策大开大合概率降低，另一方面，经济复苏、社融回升消耗金融系统流动性，配置需求将逐步回落，而供给正在验证改善，供需格局出现变化。
　　市场复盘
　　今年以来信用债净融资数据一直偏弱，1月信用债净融资同比-88.4%，至2月修复至-60.7%，3月净融资进一步改善到-54.5%，信用资产供给持续改善，但仍比去年同期减少一半。
　　城投债供给下滑造成2022年上半年资金对城投债的过度追逐，2023年以来在赎回潮引发的市场波动下1月新发大面积取消，但2-3月城投净融资持续回暖，1-3月净融资基本与2022年齐平，与2019年相比有22.4%年均增幅，城投债供给明显改善。
　　赎回潮冲击下，信用估值/利差均大幅反弹，至1月调整至最高点，各券种配置性价比显现，叠加信用品供给不足、年初机构需求集中，估值及利差再度下行，一季度信用整体强于利率。
　　信用展望
　　大行二永仍可兼顾收益与安全性需求
　　当前AAA/AAA-的二级债、永续债依然呈现很好的配置空间，尤其是短端性价比高于中短票。AAA/AAA-二永债6M~1Y的利差空间在40-50BP，高于AAA1Y中短票10~15BP，配置国有行二永债仍然可以兼顾收益与安全性的需求。
　　煤炭安全性高，资金转向久期、条款溢价
　　煤炭板块尤其是头部主体的配置安全性很高，除前两年煤炭价格高位运行带来切实的现金流改善、报表优化外，长协机制的完善是推动板块配置策略变化的重要底层逻辑。“去周期化”成为头部主体主旋律，相应的可以熨平周期经营波动、平滑现金流表现，进而更获债权投资者青睐。
　　钢铁景气度边际改善，二季度延续向好态势
　　今年二季度基建力度有保障、地产边际改善、出口延续修复态势，二季度钢铁需求将继续改善。去年钢铁需求二季度明显弱化，叠加小基数因素，今年同比数据将较为亮眼，改善趋势也会更加明显。从债券配置角度来看，需求端改善反馈到负债表仍有一段时间，二季度持续修复后，三季度或将看到钢铁板块向下主体挖掘机会。
　　风险提示：超预期违约、行业政策变化、经济修复不及预期等。
　　

研究报告全文：证券研究报告债券深度枕戈待旦供需转变二季度是重要观察窗口债券研究2023年二季度信用债展望核心观点经历1-2月机构配置的推动信用利差已经从高点回落但3月利差未再延续下压趋势而是持续震荡且并未压低至赎回曾羽潮前极低的分位点水平zengyucsccomcn供需格局正在改变二季度将是重要观察窗口相对保守的010-85156333经济目标对应相对保守的刺激政策奠定后续货币财政等方面执证编号以稳为主的基调货币政策大开大合概率降低另一方面经济SACS1440512070011复苏社融回升消耗金融系统流动性配置需求将逐步回落而供给正在验证改善供需格局出现变化庞谦pangqiancsccomcn市场复盘17600235880今年以来信用债净融资数据一直偏弱1月信用债净融资同SAC执证编号S1440521090002比-884至2月修复至-6073月净融资进一步改善到-545信用资产供给持续改善但仍比去年同期减少一半城投债供给下滑造成2022年上半年资金对城投债的过度追发布日期2023年04月13日逐2023年以来在赎回潮引发的市场波动下1月新发大面积取消但2-3月城投净融资持续回暖1-3月净融资基本与2022年市场表现齐平与2019年相比有224年均增幅城投债供给明显改善赎回潮冲击下信用估值利差均大幅反弹至1月调整至最10高点各券种配置性价比显现叠加信用品供给不足年初机构5需求集中估值及利差再度下行一季度信用整体强于利率0-5-10信用展望大行二永仍可兼顾收益与安全性需求2023129202232920224292022529202262920227292022829202292920232282022112920221229当前AAAAAA-的二级债永续债依然呈现很好的配置空间20221029国债指数上证指数尤其是短端性价比高于中短票AAAAAA-二永债6M1Y的利差空间在40-50BP高于AAA1Y中短票1015BP配置国有行二永相关研究报告债仍然可以兼顾收益与安全性的需求中信建投固定收益利率债买在三煤炭安全性高资金转向久期条款溢价2023-02-19月是否可为利率债的优选策略煤炭板块尤其是头部主体的配置安全性很高除前两年煤炭利率投资研究热点专题系列一中信建投固定收益信用债破釜沉价格高位运行带来切实的现金流改善报表优化外长协机制的2023-01-19舟债务压力中的财税改革2023完善是推动板块配置策略变化的重要底层逻辑去周期化成年财政与地方债务展望为头部主体主旋律相应的可以熨平周期经营波动平滑现金流中信建投固定收益可转债风电建2023-01-08设正当时万亿市场竞征帆可转表现进而更获债权投资者青睐债产业链研究系列一钢铁景气度边际改善二季度延续向好态势中信建投固定收益其他ABS2023今年二季度基建力度有保障地产边际改善出口延续修复2023-01-04年投资策略报告另辟蹊径丰富品种下的收益掘金态势二季度钢铁需求将继续改善去年钢铁需求二季度明显弱中信建投固定收益2023年Reits化叠加小基数因素今年同比数据将较为亮眼改善趋势也会2022-12-30投资策略笃定前行波动中坚守内更加明显从债券配置角度来看需求端改善反馈到负债表仍有在价值一段时间二季度持续修复后三季度或将看到钢铁板块向下主体挖掘机会风险提示超预期违约行业政策变化经济修复不及预期等本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告目录一一级市场111信用供给供给仍弱但城投融资大幅改善112量价结构发债期限拉长新发成本亦回升2二二级估值321估值回溯一季度信用表现强于利率322利差点位城投债下沉幅度小于去年4三信用环境531违约动态今年以来新增违约主体明显减少532机构配置银行止盈切换公募理财大力配置6四信用展望741供需格局正在改变二季度将是重要观察窗口742金融债大行二永仍可兼顾收益与安全的需求843煤炭债安全性高资金转向久期条款溢价944钢铁债景气度边际改善二季度延续向好态势11风险分析12请参阅最后一页的重要声明1债券研究债券深度报告一一级市场11信用供给供给仍弱但城投融资大幅改善今年以来信用债净融资数据一直偏弱1月信用债净融资同比-884至2月修复至-6073月净融资进一步改善到-545信用资产供给持续改善但仍比去年同期减少一半原因除了产业疲软赎回潮引发一级市场大面积取消外2021年以来城投债发行趋紧也是重要原因之一城投债2022年供给明显下滑进而造成2022年上半年资金对城投债的过度追逐2023年以来在赎回潮引发的市场波动下1月信用债新发大面积取消但2-3月城投净融资持续回暖3月城投单月净融入27344亿元是五年内第二高位最高位在2020年3月情况特殊1-3月累计净融资基本与2022年齐平与2019年相比有224的年均增幅城投债的供给明显改善产业债融资则延续弱势1-3月净压降300亿元民企融资同比减少974经济弱复苏房企融资仍未实质性修复是产业债融资走弱的主要原因图表1城投净融资明显好转亿元图表2近年城投月度净融资数据亿元资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表3各券种今年发行净融数据亿元城投产业产业民企信用债发行到期净融资发行到期净融资发行到期净融资发行到期净融资2019年3月66523429782354515238011318439196-134568123-21579218903156162627412020年3月993253464964676203402101258102144-16989-2275857683027271359081668192021年3月1468477721069638169676180190-10514-30946-10617-20328316523257400591232022年3月132283764425584119344613823355213-18213-2440261893257292146761110532023年3月16134110756853773157462160627-3165-25157-253191623188032681955060820年变动493-1941747335-1051606263-3802由负转正383-130165921年变动478122877-166780由正转负821-533由正转负46894-64622年变动-99-10-198140-233由负转正-4111298由负转正29-16687823年变动220407-37-186162由正转负38138-974-21249-544资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明1债券研究债券深度报告12量价结构发债期限拉长新发成本亦回升新发城投债在2020年以来呈明显的短期化趋势以往新发期限中枢大致在35年左右2020年以来一路降至30年在去年赎回潮的冲击下短期化趋势更加明显降至25年以下产业债新发债期限在2020年上半年也有阶段性的回落但自下半年开始中枢稳定在2年左右结合新发票面来看去年11月至今年2月一方面是发债短期化一方面是新发成本在赎回潮冲击下大幅抬升3月发债环境明显得到修复城投债新发回升至264年产业债回升至218年发债成本小幅回升持稳产业AAA主体新发成本在323城投AAA约398图表4发债期限显著回升年图表5新发成本开始回升持稳资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表6城投债净融资变化亿元存量规模1-3月净融资量2019年2022年变化2019年2020年2021年2022年2023年比19年变化江苏1663332775206688380177492009011873109862606浙江7476218053214152892950216515768168703978山东407261022701511146853577359436153733905天津4038034618-14320331962-3770158430801047河南2140242959100713922750-522192727771384四川41549835371011162837254963361027381111安徽318424935355069333223159316223641671湖北328175535468721281729302024951996-132福建186273573591810131964198621931845832北京2849934514211-823127698137214811563江西2513750385100419841473456715911382-603陕西1196123936100138317116276381373990重庆4218259338407-13830371450300710851224湖南50343708254071764237833581012716-1048新疆1000313638363157629259639567410西藏930203711913000300200375345河北584911186913114835-293353309195山西48768009643-23-08421671282305上海802520888160334215318571869203-139广东23660506151139906174627882665134-771宁夏105514513755065-2300010555吉林79077126-99693162149-50186-607海南83813215768703000016-71内蒙古2476414-833-264-141-21-2300264青海815901106294-4048-15300-294黑龙江40093026-245-116-85-96-67-3878辽宁44933183-292-739-266-920-75-200539广西960318352911512138478116-259-771贵州208452094605-318848433-594-326-08甘肃27501501-454620310-50-359-359-979云南1481010693-2781262752-865-268-800-2062总计7495031276193703291446751567062508784416115016资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明2债券研究债券深度报告进一步细化各区域城投平台的融资情况如上表所示今年城投平台净融资增量仍集中在江苏浙江山东三个省份三省占比53增量规模2200亿元除上述三个发债大省以外天津河南四川安徽等省份的净供给也较大尤其是天津在过去三年的融资表现较为波折2021年大幅净压降债券偿债压力大增二级估值一度飙高再融资环境显著恶化市场一度担忧其可能出现风险暴露但自2022年以来转为净融入并且今年前三季度的净增量排在各省中的第四位净融资300亿元此外相同情况的还有河南省永煤冲击后融资环境恶化但自2022年起债券市场出现修复态势二二级估值21估值回溯一季度信用表现强于利率去年赎回潮冲击下信用估值利差均大幅反弹以AAA3Y中短票来看估值在11-12月之间最高反弹了102BP至356利差最高反弹了60BP至77BP以AAA3Y城投债来看同阶段估值最高反弹了101BP至358利差最高反弹了64BP至80BP至1月中旬估值及利差调整至最高点各券种配置性价比显现叠加信用品供给不足年初机构需求集中估值及利差再度下行2月上中旬利率呈震荡态势1月社融放量结构改善但总体未超市场预期下半月资金中枢抬升基本面修复预期压制债市利率中枢上行从信用估值来看上半月利差快速压缩带动信用估值下行下半月利差调整回弹叠加利率上行信用估值小幅走高全月信用强于利率3月信用估值跟随利率中枢小幅下行信用利差处于企稳反弹的状态经历1-2月机构配置的推动信用利差已经从高点回落但3月利差未再延续下压趋势具体数据来看赎回潮前3YAAA的中短票城投债利差最低压至15BP左右处于极低的历史分位点从2015年开始计算处于05左右的分为水平而当前利差在30BP左右处于30的分位点上图表7估值高位回落后处于盘整阶段BP资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明3债券研究债券深度报告22利差点位城投债下沉幅度小于去年再看各券种当前利差分布在利差冲高后资金仍以短久期下沉为主要策略中短票城投债3Y以内债券利差下压幅度更大且低等级下压幅度更大至4月10日1Y中短票城投债的利差空间已经回落到15以内的历史分位点上3Y多在20-30之间对比中短票与城投债利差可以看出今年资金对于城投的下沉幅度明显不如去年同期AA5Y处于571分位点AA23-5Y则处于65以上分为点同口径的中短票已经低于40显现出资金在今年土地周期下行地产疲弱经济弱复苏大环境下开始注重城投尾部风险的规避图表8Q1信用债利差变化BP时间区间2015104-2023410利差年初以来变化历史分位点中短票1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA323743-10-23-25115333400AA435369-29-45-4173227314AA5094114-67-49-4146383315城投债1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA363944-22-29-22133294248AA455259-37-58-48146264181AA5671110-83-91-50149260571AA272135175-118-72-33150651707资料来源Wind中信建投细化到区域看城投债利差目前大多数省份的AAA主体利差已经压缩至70BP以内3月资金配置明显从AAA切换到AA等级及以下AA等级挖掘较为明显的省份1有天津河北陕西云南下挖AA主体较为明显的区域有云南广西四川江西等地图表9城投债区域利差走势BP利差2023330较2月变动历史分位点AAAAAAA市级区县midAAAAAAA市级区县midAAAAAAA市级区县mid四川5511641974132844-27-50-16-29-263854926267山西727643785-85-16-29-20-22--2241148611-11江苏57791327688844-25-34-7-24-20281527201920海南75-159-15977-13--33--33-2618-75-7520新疆66131284114128125-5-18-21-17-28-27426177531522福建577711771103765-16-29-6-29-14373337273123浙江51751325883752-22-344-21-19242331191623上海48618453-521452-131222025-27江西671472291022381123-28-45-19-28-30588875293932广东4476844770545-28-147-36293525273436湖南571283691511561515-12-37-25-20-252563815335381剔除存量债过小的内蒙古西藏等省份请参阅最后一页的重要声明4债券研究债券深度报告北京4412010764-51-3-8-12-3-031894932-38安徽4880176961391121-21-27-18-35-18301052273943内蒙古-302-302-302--56--56--56-64-55-56重庆53137503191-1461-29-29-15--2628729677-61湖北677515711210411310-12-230-22-10362857812665广西95-346441389261-32--91-31-36-6940-81787669河北672432501055181639-55-37-9-29-39408273609670山东1032013271102031381215-1-15-11939896767570西藏-100-100-100--44--44--44-82-82-82河南243169373164298193123-2624-17-14-229891100809694陕西203132441202250221-24-30-31-36-38-27936299949494云南574684513664513623-34-34-123-1-123-208898831007398天津547493472529-5306-53-36-16--1199897697-99资料来源Wind中信建投三信用环境31违约动态今年以来新增违约主体明显减少截至2023年4月9日全市场违约债券合计983只涉及债券本金合计908365亿元其中今年新增违约债券38只涉及债券本金43115亿元439虽然今年新增债券金额比去年同期增加但从新增违约主体的角度来看今年仅新增1家违约主体湖北天乾资产管理有限公司而去年同期新增主体9家以地产为主包括恒大富力融创龙光等大型房企单一主体涉及的违约债数量多规模大今年以来新增的违约债券中9170是已违约房企陆续到期的债券即绝大部分新增违约债是前两年地产危机爆发的收尾而不是增量风险前两年风险应出尽出今年信用环境较去年明显缓释图表10新增违约债券亿元图表11新增违约主体个资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明5债券研究债券深度报告32机构配置银行止盈切换公募理财大力配置从机构配置行为来看在去年11月至今年1月中旬受赎回潮冲击的期间2银行自营资金国有行股份行城农商行等货币基金保险公司是承接理财基金抛售的主要机构分别净买入债券111万亿元其中国有行股份行买入015万亿元城农商行买入094亿元036万亿元022万亿元三类投资者中银行自营集中多配利率险资多配利率债及二永等货币基金则多配信用及利率1月下旬赎回潮暂歇估值及信用利差均冲至高位此时险资加大配置力度银行自营尤其是国有大行等开始止盈退出公募及理财则重新转为大力配置尤其是在2-3月对信用利率的净买入规模都较大叠加信用供给整体仍弱所以3月资产荒再度甚嚣尘上至4月第一周险资及公募的买券力度已经相对回落主要原因在于前期配置力量下压估值及利差后性价比及安全性都有降低经济持续修复预期下利率再度下行需要增量信息如增量货币政策带动信用利差下压也需市场确认流动性充裕的市场环境不会变化而这两方面资金观点都存在一定的分歧导致投资者无进一步配置下挖的动力图表12国有行股份行现券净买入亿元图表13城农商行现券净买入亿元资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表14保险公司现券净买入亿元图表15公募基金及产品现券净买入亿元资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投2后文统计现券净买入的时间采用2022年11月11日-2023年1月20日请参阅最后一页的重要声明6债券研究债券深度报告图表16货币市场基金现券净买入亿元图表17理财公司及产品现券净买入亿元资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投四信用展望41供需格局正在改变二季度将是重要观察窗口结合一二级市场的回顾我们可以总结一季度信用市场的边际变化如下1城投债3月供给大增年初以来供需失衡的市场现状正在改善从2021年底以来协会与交易所以压降高负债区域限制区县平台扩量为主要思路来严控发行端2022年全年城投债供应短缺的情况非常突出今年开年以来短缺情况进一步加剧但2月3月持续改善尤其是3月城投供给增幅非常明显当前信用债总体供给仍有50降幅但城投供给基本追平去年同期2城投债供给基本对标去年的体量那么需求端是否与去年相同一季度宏观经济数据政策信息密集对市场造成较多的扰动其中最为重要的有三项1两会审议政府工作报告时对今年经济的定调就经济定调来看5的增速在市场预期区间的低位两会对于地产赤字及专项债等都没有超预期的内容进一步强化市场对于今年的弱复苏的预期2降准市场早有预期只是实际落地时间略微滞后相较于2022年流动性前置配合宽信用3月17日落实的降准更是补缺从降准之后市场表现来看行情幅度并不大且主要体现在短券3社融改善是否有持续性市场看法多分歧3月金融数据全面超预期虽在一定程度上验证了社融改善的持续性但通胀数据较弱仍未能打消市场疑虑但若以社融为口径衡量资产供给则资产供需格局明显改善综合来看相对保守的经济目标对应相对保守的刺激政策奠定后续货币财政等方面以稳为主的基调货币政策大开大合概率降低另一方面经济复苏社融回升消耗金融系统流动性配置需求将逐步回落而供给正在验证改善供需格局出现变化请参阅最后一页的重要声明7债券研究债券深度报告二季度尤其是4月份将是重要的观察窗口信用债配置或出现转折延续已久的资产荒行情进入尾声4月可能还有欠配情况但将随着社融的改善而持续弱化随着新一轮宽信用展开信用利差将在短时间内约1-2个月震荡走阔进行流动性溢价的矫正调整之后将由经济基本面主导利差再回压缩态势届时加大信用配置适度拉长久期均是较好的选择图表18估值高位回落后处于盘整阶段BP资料来源Wind中信建投42金融债大行二永仍可兼顾收益与安全的需求图表19Q1金融债利差变化BP时间区间2015104-2023410利差年初以来变化历史分位点银行债6M1Y2Y6M1Y2Y6M1Y2YAAA-272420-8-4-11212105257AA333029-8-12-1615944151AA383841-15-19-231001976二级债6M1Y2Y6M1Y2Y6M1Y2YAAA484246-20-19-23368175352AA494449-20-26-31337158324AA625975-49-57-54228142288永续债6M1Y2Y6M1Y2Y6M1Y2YAAA-545360-29-34-44596418737AA626168-31-36-46695523759AA117116123-26-31-41693613639资料来源Wind中信建投金融债方面九江银行二级债不赎回一定程度上影响二级债分化赎回潮后二级资本债及永续债利差虽然在配置需求下快速下行但已经能够看到明显的分化趋势高等级主体利差快速压缩而低资质主体的利差回落速度明显更慢从当前利差绝对值及点位来看在九江银行赎回事件巴三意见稿落地同业负债监管风险多因素叠加下次级债券尤其是银行永续债利差仍高二级债利差多在40以下分位点而永续债多在50以上高点即使请参阅最后一页的重要声明8债券研究债券深度报告一季度缺资产也没有压得非常低资金更多的是集中在商金债配置向久期和下沉要收益对比信用券种与金融债来看同业负债政策的扰动使得二永短端出现小幅反弹是较好的机会当前AAAAAA-的二级债永续债依然呈现很好的配置空间尤其是短端性价比高于中短票AAAAAA-二永债6M1Y的利差空间在40-50BP高于AAA1Y中短票1015BP配置国有行二永债仍然可以兼顾收益与安全性的需求图表20二级债利差走势BP图表21永续债利差BP资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投43煤炭债安全性高资金转向久期条款溢价图表22长协价格持稳保障头部煤企现金流图表23煤种价格中枢以稳为主元吨资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投煤炭板块尤其是头部主体的配置安全性极高除前两年煤炭价格高位运行带来切实的现金流改善报表优化外长协机制的完善是推动板块配置策略变化的重要底层逻辑去周期化成为头部主体主旋律相应的可以熨平周期经营波动平滑现金流表现进而更获债权投资者青睐今年焦煤及动力煤边际回落但煤价中枢整体仍在高位运行4月6日大秦线将开启长达一个月的检修期运输能力将更多向长协倾斜部分区域市场或将有阶段性的供给短缺目前经济景气度持续回升预计4月淡请参阅最后一页的重要声明9债券研究债券深度报告季将维持较稳定的状态煤价大幅回落概率不大焦煤方面钢铁下游需求改善趋势明显后文34相应的焦煤需求仍有支撑总体来看煤炭一方面有前期去杠杆现金流改善的基础此外下游需求的改善阶段性供需缺口将降低煤价快速回落的可能配置安全性非常好从年初以来各行业利差来看煤炭AAA头部主体利差已经处于4的历史分位点是所有产业头部主体的最低水平由于头部主体在长协框架中受益更多当前煤炭配置逻辑更多是头部主体的条款挖掘如永续债PPN等久期策略图表24各行业利差走势BP利差2023年3月末较年初变动历史分位点AAAAAAAmidAAAAAAAmidAAAAAAAmid煤炭61152-65-59-60--64417-4钢铁67278-67-93-6--93891-7化工54234-177-52-1--151076-82金属非金属51221-55-42-73--391340-12港口5081-64-36-88--621821-13媒体517226767-31-60-193-3820168413医药44--49-26---4623--2机械制造4387-44-26-110--292710-20贸易54110-68-56-185--592714-7铁路58--58-59---5929--21交通运输4460-45-19-39--273010-20水务506812557-30-63-93-4131202621电力与电网397527039-16-81-47-1639129630食品饮料4949-49-37-27--364017-16公路568612056-36-132-75-3742224531建筑与工程518720464-31-58-58-4144183115电子信息技术60989966-24-42-40-264729622融资租赁86172-90-44-64--424966-35资产管理87241-89-35-9--325040-49石油天然气42119-43-24-38--285016-32房地产开发9443251299-7659-89-957683828汽车与汽车零部件9070-90-52-40--519011-79农林牧副渔515386-291-35-86--69675-95资料来源wind中信建投请参阅最后一页的重要声明10债券研究债券深度报告44钢铁债景气度边际改善二季度延续向好态势图表25基础设施投资累计同比完成额单位图表26新增地方政府专项债额度单位亿元2021年2022年2023年40000350004035300003025000252000020150001510000105500000-52月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投钢铁行业一季度景气度较去年有边际改善一季度基建发力明显今年地方政府专项债限额增加38万亿若不考虑后来追加部分则高于去年同期其中219万亿为提前下达额度较去年同期增加074万亿提前批将集中在上半年内用完对基建投资形成有力支撑出口方面今年一季度的出口情况有所改善至2月钢材累计出口1219万吨高于去年同期的823万吨也高于前年同期的1014万吨在低基数影响下钢材出口同比增速达到48总体上看我国主要出口工业制成品在美联储加息主要发达国家面临衰退困境的情况下面临压力但钢铁出口国主要是发展中国家分布在东亚中东南美非洲等地区经济仍保持一定增速且联储加息力度放缓对第三世界的外溢效应逐渐减弱新兴经济体继续恢复活力支撑钢材出口体量二季度钢材出口有望继续改善图表27钢材出口量累计同比增速单位图表28钢材当月出口数量单位万吨2021年2022年2023年2021年2022年2023年6090050800407003060020500104000-10300-20200-30100-4001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投地产销售持续改善景气度明显回升3月TOP100房企销售额7457亿元同比大幅上升287环比增加438同时销售面积4295万平方米同比增速已经回正为181是时隔21个月后的首次同比回正从一季度数据来看TOP100房企销售金额167万亿元同比增加22累计销售额增速已经回正1-3月销售面积099亿平方米同比降幅为73但已经较上月明显收窄请参阅最后一页的重要声明11债券研究债券深度报告图表29TOP100房企全口径销售金额亿元图表30TOP100房企销售面积万平方米全国商品房销售金额亿元Top100房企累计销售金额亿元全国同比Top100同比全国商品房销售面积万平Top100房企累计销售面积万平全国同比Top100同比20000015018000020000012016000010018000010014000016000080140000601200005012000040100000100000208000008000006000060000-2040000-5040000-4020000-60200000-800-1001803180518071809181119011903190519071909191120012003200520072009201121012103210521072109211122012203220522072209221123012303资料来源CRIC中信建投资料来源CRIC中信建投综合来看今年二季度基建力度有保障地产边际改善出口延续修复态势二季度钢铁需求将继续改善去年钢铁需求二季度明显弱化叠加小基数因素今年同比数据将较为亮眼改善趋势也会更加明显从债券配置角度来看需求端改善反馈到负债表仍有一段时间二季度持续修复后三季度或将看到钢铁板块向下主体挖掘机会图表312022年钢铁需求同比变动情况领域权重2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月基建138610583829396104112114117115房地产35181000-10-28-37-45-53-57-65-72机械15-31-145-273-305-271-256-224-221-209-204-217船舶5388263217202186156115109657571汽车1111149-78-72-21296181815634家电23907-07-0811111935322018出口7-188-255-292-162-105-69-39-34-200106其他12合计10032-04-48-48-39-32-26-24-25-28-35资料来源Wind中信建投风险分析超预期违约事件违约事件无法预测超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击可能会造成信用债的恐慌抛售与踩踏使得估值上行价格下跌宽信用不及预期宽信用进程若受阻经济修复也趋弱对于产业类信用债来看则基本面利差将走高政策不确定性城投地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大隐债化解框架下城投一级发行仍严格地产债券融资尚未完全修复今年经济增速目标低于市场普遍预期相应的对应政策大开大合概率较小但若经济修复缓慢货币传导淤堵财政刺激对经济带动效果不明显政策篮子仍有较多工具可以使用请参阅最后一页的重要声明12债券研究债券深度报告理财净值化对市场扰动加大理财产品原来因为核算优势可以抵御市场波动随着理财净值化改造完毕原来的债市定海神针变为波动放大器去年11月-12月的理财赎回潮即是由利率上行幅度过大而触发导致信用债金融债遭到抛售进一步加大价格跌幅请参阅最后一页的重要声明13债券研究债券深度报告曾羽中信建投证券固定收益首席分析师研究发展部总监四川大学经济学学士分析师介绍硕士金融硕导曾从事房地产监管及市场分析工作现深耕固定收益研究领域对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究多年新财富水晶球等评比最佳上榜分析师其中2016年新财富固定收益第一名庞谦中信建投固定收益研究员南开大学金融硕士主要研究信用评级产业债等研究助理曲远源13212201619quyuanyuancsccomcn请参阅最后一页的重要声明1债券研究债券深度报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明1