1992-2003日本房地产处长期下行筑底周期，但地产股也有春天。
　　整个90年代，与日本“失去的十年”共同失去的，还有日本的房地产市场。92-03年，房地产行业股价较90年初累计收益始终未能回到水面以上，但也不乏投资机会，较日经225获得超额收益、且持续时间半年以上的反弹共有6次：92/7-93/5、95/3-96/9、98/9-99/5、99/12-00/6、01/1-8、03/3-04/3，持续时间均值10个月，绝对收益均值较日经225相对收益均值38pct。
　　新房：供需关系比销售更重要，98年预期稳定后参考意义更强。
　　新房供需格局改善是较好的观测指标。以签约数表征新房需求、推向市场数量表征供给，从1990-2004年的数据看，需求/供给上行，即新房供需格局改善，一般领先于房地产行业超额收益上行1-3个月。尤其在1998年后，房地产需求端政策宽松，地价税停征、流转税降低，经济和市场从亚洲金融危机中逐步恢复，房地产市场预期趋于稳定，供需格局改善的指示意义更为明显。
　　二手房销售：多为同步指标，持续正增是积极信号。
　　二手房销售数据中，不存在开发商推盘因素的干扰，对房市情绪的反应也较新房销售更为领先。日本数据来看，90年代房地产销售同比波动剧烈期间，二手房销售拐点领先新房3个月左右；但随着99年后销售数据趋于稳定，二者波动相关性弱化。两点信号值得关注：一是同比增速触底回升拐点，一般房地产股价相对收益上行，二者多数情况下为同步指标，地产销量波动较大期间参考意义更强；二是若二手房销售长期维持正增，房地产股价相对收益一般可维持2年左右的持续上行态势，例如1993-1994年、1999-2001年、2003-2004年。
　　土地交易：滞后指标，参考意义较弱。
　　土地交易情况反应开发商对于房地产前景的判断，在需求导向的市场中的传导链条一般遵循：房屋销售回暖-开发商信心上升&现金流改善-拿地信心&能力上升-土地交易上升。从日本90年代房价寻底、销售动荡期间看，土地交易面积同比一般滞后股价回升半年左右。2000年后，二者之间关系不明朗，领先、滞后甚至反向波动情况皆有存在，参考意义相对较弱。
　　我国房地产股价春天的信号：当下二手房销售、稳态后跟踪去化周期。
　　从销量数据来看，一二线城市商品房销量仍处于21年下半年恒大暴雷后的下行周期中：一线城市（北上广深）商品房近12个月（22/4-23/3，下同）销量均值2.7万套，仍低于2020年均值3万套；主要二线城市（杭州、南京、福州、苏州、宁波、厦门）近12个月销量均值2.4万套，较2020年均值3万套差距更为明显。头部开发商信用风险暴露、叠加库存积压之下新房去化周期持续处于10-15个月高位，以去化周期所表征的新房供需情况，自2021H2以来对股价指示意义明显趋弱：2020年之前，一二线城市新房去化周期拐点通常略领先或同步于股价拐点；但21H2下半年去化周期持续上行期间，房地产行业指数较上证超额收益持续上升，主要来自市场对政策宽松和开发商竞争格局优化的预期博弈。二手房销量同比自22/3触底回升后，与股价波动呈现一定相关性。在开发商和烂尾楼对新房销售影响仍在的背景下，二手房对房地产市场水温变化相对更为敏感，进而体现到资本市场房地产股价表现上。但今年初以来，房地产相对上证指数走势与二手房销售面积同比呈现明显背离，可能的原因在于市场对于春节以来二手房销售回暖的持续性依然存疑。整体而言，我们认为在当下商品房销售仍偏弱的环境下，二手房销售是更为值得跟踪的指标，其回暖趋势若得到延续、且长期保持正增，房地产行业股价的相对收益可以期待；若商品房销量回到2020年之前稳态水平，去化周期的参考意义增强。
　　风险提示：
　　历史经验不代表未来，技术发展和政策推进不及预期，地缘政治风险。