事项
　　3月美国CPI同比5%，预期5.1%；核心CPI同比5.6%，预期5.6%。季调CPI环比0.1%，预期0.2%；季调核心CPI环比0.4%，预期0.4%。
　　主要观点
　　核心结论：当下美国通胀有一个“魔力圈”：居民超额储蓄+收入强劲+财富效应→消费支出韧性→企业盈利韧性→利率敏感性减弱+收入预期稳定+就业市场韧性→薪资增长以及消费和经济韧性。联储大幅加息正通过两条路径缓速这个循环圈：一是持续提高融资成本，抑制资本开支、减少就业招聘，融资成本提升和流动性压力加快银行信贷收缩；二是高利率对资产价格估值施加负面影响，削减居民财富效应。还有三种情况或会加速打破这个“怪圈”：一是居民超额储蓄最早在7月左右耗尽；二是银行加速收紧信贷给就业和通胀降温；三是金融市场和利率敏感部门出现流动性甚至债务风险，资产价格大幅贬值。从概率看，第一种情况相对较为确定，第二种情况尚不明晰，第三种情况更难预测。目前来看，这些情况还不在眼前。
　　再考虑到结束加息的必要条件还是核心通胀降至联储认定的可持续的合意水平，但年内基本很难实现（预计下半年核心CPI同比难回3.5%以下）。预计联储5月继续加息25bp，届时是否进一步收紧要看期间数据情况（5-6月会议期间各有两次非农和通胀数据），年内降息概率不大。后续关注三条线索：一是居民超额储蓄消耗进度，二是就业和通胀放缓速度，三是银行信贷收紧情况。
　　如何理解当下美国通胀的韧性？从一个“魔力怪圈”说起
　　当下美国就业、薪资和通胀仍具韧性，主要是存在一个居民和企业部门的“魔力怪圈”，如何理解？分四点来看：
　　1）疫情之后美国财政进行直达收入底层的大补贴，叠加同期美联储超级宽松的货币政策，给居民部门带来的丰厚的超额储蓄和强大的财富效应。截至21年3季度，居民部门累计了2.3万亿美金超额储蓄。21年4季度以来，超额储蓄消耗为消费支出提供了强力支撑，到今年2月，美国居民的超额储蓄大概还有1万亿，按照现有支出趋势，到11月才会全部耗尽；即便考虑到超额储蓄的收入阶层分布，也能支撑到今年7月才耗尽。疫情三年，美国居民财富急剧增长。相比2019年，截至2022年末，居民部门的资产增加33.7万亿，增长25.3%；净资产增加30.9万亿，增长26.4%；房地产资产增加4.5万亿，增长43.4%；股票和基金增加10.3万亿，增长22.6%。
　　2）居民部门积累的超额储蓄，疫情期间大幅净资产增长带来的财富效应，以及经济修复带动的强劲收入增长，共同推动在高利率背景下的消费支出韧性。截至今年1-2月份，美国个人消费支出环比增长2%，高于2015-19年增长趋势的1%；同比增长7.6%，2022年9.2%，2015-19年则为4%。1-2月的实际消费支出环比0.7%，去年Q4为-0.1%，2015-19年为0.2%。联储在3月会议纪要中也提到“1月和2月支出有所回升…归因于就业增长强劲、实际可支配收入增加以及家庭继续消耗疫情期间积累的过剩储蓄”。美联储去年11月的一篇notes提出，房价上涨对名义支出和实际支出均有显著正向影响。
　　3）然后是企业部门，居民消费支出的韧性支撑企业的盈利，进而减弱企业经营的利率敏感性、收入增长预期平稳和就业市场韧性。截至去年Q4，美国境内企业利润同比增速7.9%；2022年全年为11.7%，2015-19年为0.5%。3月工商业贷款同比10.4%，近三月为12.2%，2015-19年是6.9%；制造业核心资本品新订单同比4.3%，近三月4.4%，2015-19年为-0.3%。截至3月，亚特兰大联储发布的未来1年销售收入增长预期录得5.1%，近三月为4.9%，2015-19年为4.6%。就业市场依然偏强（《加息结束看什么信号？经济还是通胀？》），在3月联储会议纪要提到，“供需不平衡状况有所改善…劳动力需求继续大大超过劳动力供应”。
　　4）循环过来，就业韧性支撑薪资增速缓降，继续为消费支出“添油”；消费支出、就业和企业盈利的韧性，又支撑着当下的核心通胀以及经济温和增长（即便地产投资在高利率下大幅下降），经济增长则利于财富效应。如此，美国居民部门、企业部门之间形成了一个经济正向循环。截至4月10日，亚特兰特联储的GDPNOW模型预计Q1经济同比增速为2.2%。
　　这个循环“魔力圈”在美联储大幅加息以坚决抗通胀的背景下，正在通过两条路径缓速：一是加息会持续提高融资成本，从而抑制企业资本开支、削减商业预期、减少就业招聘，融资成本提升和流动性压力也会加快银行信贷的收缩，有助于抑制需求和通胀。二是高利率对资产价格估值施加负面影响，叠加金融市场的点状流动性事件，共同压制市场的风险偏好，削减居民财富效应。
　　目前来看，有三种情况会加速打破这一循环。一是居民超额储蓄最早在7月以后耗尽，居民消费丧失一大助力。二是银行业加速收紧信贷给就业和通胀降温。三是高利率环境下，金融市场和利率敏感部门出现流动性风险甚至债务风险，带来资产价格大幅贬值。从概率来看，第一种情况是相对较为确定的，第二种情况尚不明晰，联储认为“（银行业的情况）可能会导致信贷状况有所减弱，在融资成本上升和对流动性的担忧