日本房地产调控的失败：供给侧的“局部战争”。
　　1985-2004年，日本在20年间完整经历一轮房地产泡沫起落：1985-90年泡沫从催生到破灭，1990-2004年房价持续下行筑底。针对前期剧烈膨胀、后期泡沫被刺破后长期低迷的房地产市场，日本当局先后在金融、税制、行政领域出台逆周期措施，以求稳定房价。但从实施效果来看，日本的房地产调控政策整体比较失败，尤其税制改革迟缓所导致的需求侧相关政策，在资产泡沫破灭的前后都显得不合时宜，这也导致90年代的日本陷入“失落的十年”。仅存的亮点或许在供给侧，但货币政策的“局部战争”面对资产泡沫大破裂独木难支，日本80年代后期的资产泡沫作为全国性的集体回忆传承，也为身处邻国的我们提供了宝贵的“反面教材”。
　　上行周期：供给侧收缩刺破泡沫，需求侧交易限制无效。
　　1987年开始，日本着手出台各项收紧措施以抑制房地产泡沫进一步发酵，主要包括：87年出台地价监视制度（交易的直接控制），88年针对2年以内超短期交易征50%所得税；89-90年央行持续加息350BP（2.5-6%）；90年对不动产行业引入融资总量控制。政策效果来看，供给侧的收缩性政策成为刺破泡沫的直接催化：89/5加息后半年日本股市泡沫破灭，90/3融资总量控制出台，同样半年左右日本房价的长期下行周期开启。
　　下行周期：供给侧放松独木难支，需求侧税制改革滞后。
　　泡沫破灭后，日本当局在供给侧，尤其金融领域采取措施比较迅速，但资产泡沫大破裂阶段，金融政策松绑收效甚微。日本税制改革自1989年迟缓起步，此后在地产泡沫破灭的整个过程中都显得不合时宜。89年日本《土地基本法》正式通过，91年土地税制改革开始推进，核心内容即包括按0.3%的税率对持有环节的土地征收地价税。此时日本地产泡沫已经破灭，土地价值迅速回落背景下，地价税加剧土地所有者的脱手意愿，地价加速下跌。直至泡沫破灭6年后的1998年，日本地产政策才转向全面放松，但股市和地产泡沫破灭对社会的负反馈已经积重难返。
　　启示1：下行周期中，需求端宽松不可或缺。
　　需求端政策缺席，仅仅依靠供给端宽松或无力回天。我国23年地产宽松走向需求端，目前已经出台的政策，22Q3政策着力于“保交楼”，Q4供给端融资类政策发力（降息、“三支箭”等），23年需求端地产宽松政策有望发力。一二线城市刚需和改善性住房降低首付比例、按揭利率、税收优惠等需求端政策可以期待。
　　启示2：政策协同发力，方能稳定市场预期。
　　日本经验来看，政策取向不一所导致的市场预期混乱，是房价泡沫未能及时遏制、以及泡沫破灭后价格急剧下行的重要因素。相对90年代日本，当下我国的体制特征更有能力保持政策一致性，地产尚在筑底、政策持续宽松的背景下，我国货币环境预计也将在较长时间维持宽松予以配合。此外房地产出清阶段，收缩性政策的出台可能会非常谨慎，预计短期内出台房地产税等可能降低业主持有房产意愿的政策的可能性不大。
　　启示3：时间窗口宝贵，我国不必过虑，地产居防风险首位。
　　日本政策出台节奏迟缓，对于房价泡沫、以及泡沫破灭后实体经济长期低迷，都有致命影响。我国房地产行业的重要性已经在高层近期发言中多次得到强调。往后看，政策具体推进节奏可能视房地产市场恢复情况相机抉择，但地产防风险高优先级，中央金融委员会成立、金融机构自上而下监管加强背景下，政策出台迟缓导致房地产市场预期再度恶化的可能性相对较低。
　　风险提示：
　　历史经验不代表未来，政策推进不及预期，地缘政治风险。
　　

研究报告全文：策略研究证券研究报告策略专题2023年04月13日策略专题日本地产政策反面案例启示录日本系列1日本房地产调控的失败供给侧的局部战争华创证券研究所1985-2004年日本在20年间完整经历一轮房地产泡沫起落1985-90年泡沫从催生到破灭1990-2004年房价持续下行筑底针对前期剧烈膨胀后期泡证券分析师姚佩沫被刺破后长期低迷的房地产市场日本当局先后在金融税制行政领域出台逆周期措施以求稳定房价但从实施效果来看日本的房地产调控政策整邮箱yaopeihcyjscom体比较失败尤其税制改革迟缓所导致的需求侧相关政策在资产泡沫破灭的执业编号S0360522120004前后都显得不合时宜这也导致90年代的日本陷入失落的十年仅存的亮相关研究报告点或许在供给侧但货币政策的局部战争面对资产泡沫大破裂独木难支日本80年代后期的资产泡沫作为全国性的集体回忆传承也为身处邻国的我华创策略国企重估与央企金股新一轮们提供了宝贵的反面教材国改系列12023-03-08上行周期供给侧收缩刺破泡沫需求侧交易限制无效华创策略行业产业转型与游子归巢百1987年开始日本着手出台各项收紧措施以抑制房地产泡沫进一步发酵主县返乡见闻系列之总量篇2023-02-05要包括87年出台地价监视制度交易的直接控制88年针对2年以内超短华创策略行业期望与现实百县返乡见期交易征50所得税89-90年央行持续加息350BP25-690年对不动闻系列之房地产篇产行业引入融资总量控制政策效果来看供给侧的收缩性政策成为刺破泡沫2023-02-03的直接催化895加息后半年日本股市泡沫破灭903融资总量控制出台华创策略大困难改革地方新春第一会同样半年左右日本房价的长期下行周期开启2023-02-02华创策略行业总量饱和新能源突围下行周期供给侧放松独木难支需求侧税制改革滞后百县返乡见闻系列之汽车篇泡沫破灭后日本当局在供给侧尤其金融领域采取措施比较迅速但资产泡2023-02-02沫大破裂阶段金融政策松绑收效甚微日本税制改革自1989年迟缓起步此后在地产泡沫破灭的整个过程中都显得不合时宜89年日本土地基本法正式通过91年土地税制改革开始推进核心内容即包括按03的税率对持有环节的土地征收地价税此时日本地产泡沫已经破灭土地价值迅速回落背景下地价税加剧土地所有者的脱手意愿地价加速下跌直至泡沫破灭6年后的1998年日本地产政策才转向全面放松但股市和地产泡沫破灭对社会的负反馈已经积重难返启示1下行周期中需求端宽松不可或缺需求端政策缺席仅仅依靠供给端宽松或无力回天我国23年地产宽松走向需求端目前已经出台的政策22Q3政策着力于保交楼Q4供给端融资类政策发力降息三支箭等23年需求端地产宽松政策有望发力一二线城市刚需和改善性住房降低首付比例按揭利率税收优惠等需求端政策可以期待启示2政策协同发力方能稳定市场预期日本经验来看政策取向不一所导致的市场预期混乱是房价泡沫未能及时遏制以及泡沫破灭后价格急剧下行的重要因素相对90年代日本当下我国的体制特征更有能力保持政策一致性地产尚在筑底政策持续宽松的背景下我国货币环境预计也将在较长时间维持宽松予以配合此外房地产出清阶段收缩性政策的出台可能会非常谨慎预计短期内出台房地产税等可能降低业主持有房产意愿的政策的可能性不大启示3时间窗口宝贵我国不必过虑地产居防风险首位日本政策出台节奏迟缓对于房价泡沫以及泡沫破灭后实体经济长期低迷都有致命影响我国房地产行业的重要性已经在高层近期发言中多次得到强调往后看政策具体推进节奏可能视房地产市场恢复情况相机抉择但地产防风险高优先级中央金融委员会成立金融机构自上而下监管加强背景下政策出台迟缓导致房地产市场预期再度恶化的可能性相对较低风险提示历史经验不代表未来政策推进不及预期地缘政治风险证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号策略专题目录一反面教材日本80-90年代房地产供给端调控的局部战争4一上行周期供给侧收缩刺破泡沫需求侧交易限制无效5二下行周期供给侧放松独木难支需求侧税制改革滞后6二启示从供给端走向需求端政策协同把握窗口8一不可或缺的需求端我国23年地产宽松的方向8二政策协同货币环境相对宽松房产税短期无忧9三把握窗口地产防风险高优先级政策节奏不必过虑10三风险提示11证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2策略专题图表目录图表180年代后期-90年代房地产泡沫破灭前后的调控政策5图表2融资总量控制触发房地产贷款增速迅速下行6图表3加息触发房地产行业股价下跌6图表490年代日本金融政策松绑无力挽救房地产市场6图表591年底取消融资总量控制后房地产行业融资迅速回暖7图表6日本地产泡沫前后土地税收制度调整7图表722年Q3-4房地产政策从保交楼到保市场主体8图表887年日本住房信贷余额同比上行9图表992年住宅开工回暖非住宅开工仍在下行9图表108792年政策背离房地产股价大幅波动9图表118792年政策背离未能平稳房价9图表12人民银行银保监会信贷工作会议地产防风险相关内容11证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3策略专题一旦接受了与货币政策最终目标相抵触的政策理念或逻辑机制即使从不同角度微调货币政策也不过是一场局部战争白川方明日本央行第30任行长2008-2013核心要点1日本80-90年代的房地产政策供给端调控的局部战争需求端迟缓导致整体失败80年代上行周期供给侧亮点加息融资总量控制刺破泡沫需求侧交易限制无效90年代下行周期需求侧滞后供给侧独木难支降息融资松绑及时但收效甚微需求侧税制改革不合时宜2启示1地产下行周期中需求端宽松不可或缺我国23年地产需求端宽松可期预计可能的方向一二线首付比例降低按揭利率动态调整税收优惠等3启示2稳定预期需要政策协同发力货币和财税政策相悖导致市场预期混乱我国货币宽松环境有望持续收缩性政策谨慎出台房产税短期或无忧4启示3信心修复窗口期很关键税制改革即便理念正确迟到依然导致市场积重难返我国政策节奏不必过虑房地产是防风险首要问题中央金融委员会成立纵向监管加强政策迟缓致预期恶化的可能性低着力保交楼改善优质房企资产负债表一反面教材日本80-90年代房地产供给端调控的局部战争日本房地产调控的失败供给侧的亮点需求端的迟缓1985-2004年日本在20年间完整经历一轮房地产泡沫起落1985-90年泡沫从催生到破灭1990-2004年房价持续下行筑底针对前期剧烈膨胀后期泡沫被刺破后长期低迷的房地产市场日本当局先后在金融税制行政领域出台逆周期措施以求稳定房价但从实施效果来看日本的房地产调控政策整体比较失败尤其税制改革迟缓所导致的需求侧相关政策在资产泡沫破灭的前后都显得不合时宜这也导致90年代的日本陷入失落的十年仅存的亮点或许在供给侧过热阶段89年央行加息90年融资总量控制直接戳破日本股市和地产泡沫随着泡沫破灭央行迅速转为降息同时取消融资总量控制但缺乏需求侧配合情况下货币政策的局部战争面对资产泡沫大破裂独木难支日本80年代后期的资产泡沫作为全国性的集体回忆传承也为身处邻国的我们提供了宝贵的反面教材证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4策略专题图表180年代后期-90年代房地产泡沫破灭前后的调控政策房地产行业股价指数左轴日本东京房价指数右轴80087年地价监视300超短期交易重税70090年融资总量控制25060091年底取消融资总量控制50092年地价税98年停征地价税200400降流转税30015020010010089-9191-950加息降息50资料来源Wind华创证券一上行周期供给侧收缩刺破泡沫需求侧交易限制无效过热阶段的地产政策需求侧限制无效供给侧收缩立竿见影日本房地产市场的泡沫自1985年后不断膨胀从85年初至90年泡沫顶点房价涨幅150199010见顶房地产行业股价涨幅近500198911见顶1987年开始日本着手出台各项收紧措施以抑制房地产泡沫进一步发酵主要包括87年出台地价监视制度交易的直接控制地方政府对管制区域内土地交易价格监视若超过合理地价水平进行改正劝告88年针对2年以内超短期交易征50所得税89-90年央行持续加息350BP25-690年对不动产行业引入融资总量控制政策效果来看供给侧的收缩性政策成为刺破泡沫的直接催化895加息后半年日本股市泡沫破灭903融资总量控制出台同样半年左右日本房价的长期下行周期开启需求侧交易限制无效地价监视超短期交易加税日本分别在87年出台交易控制方面的土地监视制度88年针对超短期交易征重税交易环节的限制性政策收效甚微房价和地产股价短期波动后再度恢复上行政策未能达到理想效果的原因可能在于设计理念的偏差交易环节操作便利度下降税负上升反而导致卖方惜售心理因为继续保有土地就无需交税也无需报告当地政府从而市场供给减少进一步推升房价地价供给侧收缩效果显著融资总量限制触发房价下跌融资总量控制对日本房地产行业的影响立竿见影19903正式引入下半年房地产贷款余额增速迅速降至10以下房价陷入长期下行通道具体而言对不动产行业融资的总量控制即要求金融机构向不动产行业的融资余额控制在总贷款余额增速以下管制对象包括银行信用金库信用合作社人寿保险损害保险公司等央行加息股市下跌的催化剂各类研究普遍认为89年日本央行加息是股价下跌的契机从首次加息到股市泡沫破灭的时滞约半年左右895日本央行首次将贷款利率从25提高到325并在此后持续加息908达到6日本股市泡沫89年底破灭包括地产行业在内的股价指数迅速下跌证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5策略专题图表2融资总量控制触发房地产贷款增速迅速下行图表3加息触发房地产行业股价下跌日本央行贴现率左轴日本房地产贷款余额同比左轴4020房地产行业股价指数右轴日本房地产行业贷款余额占比右轴770030176600520145004400101133002081200-1050100198419891994198019811982198319851986198719881990199119921993199519961997199819992000199919871988198919901991199219931994199519961997199820001986资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券二下行周期供给侧放松独木难支需求侧税制改革滞后供给侧降息融资松绑泡沫大破裂阶段无效泡沫破灭后日本当局在供给侧尤其金融领域采取措施比较迅速但资产泡沫大破裂阶段金融政策松绑收效甚微8911地产股价随股市泡沫破灭崩盘9010房地产泡沫破灭日本在9个月后开启长达5年的降息周期917-969日本央行贴现率自6降至05远低于89年加息之前日本经济泡沫膨胀阶段的低利率水平25但无论是股价还是房价再也没能回到90年前后的高位地产供给端的融资松绑来得稍晚一些91年底日本取消实施不到2年的不动产行业融资总量控制房地产行业信贷迅速回暖9112-936房地产信贷余额同比增速从44升至141此后股价止跌筑底但房价仍处于漫长的下跌周期中图表490年代日本金融政策松绑无力挽救房地产市场日本央行贴现率左轴7东京房价指数涨跌幅较1985年底右轴200日经225涨跌幅较1985年底右轴6开始降息1505取消融资总量控制41003502010-50资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6策略专题图表591年底取消融资总量控制后房地产行业融资迅速回暖日本房地产行业贷款余额同比左轴20日本房地产行业全部贷款余额占比左轴250日经225涨跌幅较1985年底右轴15取消融资总量控制2001501010055000-5-50资料来源Wind华创证券需求侧税制改革迟缓泡沫破灭后加税积重难返后减税日本税制改革自1989年迟缓起步此后在地产泡沫破灭的整个过程中都显得不合时宜89年日本土地基本法正式通过代表其真正意义上的地制改革出台91年根据土地基本法精神日本土地税制改革开始推进核心内容即包括按03的税率对持有环节的土地征收地价税国税意在增加土地持有成本此外交易环节增收2年以内超短期持有税10从而达到抑制土地需求和交易进而遏制地价上涨的目的站在89年地产泡沫的顶点土地基本法的理念本身没有问题但税制改革方案真正付诸实施的92年日本地产泡沫已经破灭土地价值迅速回落背景下地价税加剧土地所有者的脱手意愿地价加速下跌直至泡沫破灭6年后的1998年日本地产政策才转向全面放松包括取消地价税和超短期持有追加税将交易环节个人所得税起征点从4000万调高至6000万日元等但股市和地产泡沫破灭对社会的负反馈已经积重难返日本90年代陷入资产负债表衰退98年再度遭受亚洲金融危机冲击迟到的地产放松措施并没能阻止地产价格持续下跌直至2004年才逐步走出下行通道图表6日本地产泡沫前后土地税收制度调整1991年之前1991-98年1998年环节主要税种征收对象泡沫形成期泡沫消退前期泡沫消退后期保有地价税持有人土地价值03持有期5年以上4000万以下部分转让收入20持有期5年以上4000万以上部分转让收入254000万以下部分转让收入204000万以上部分转让收入25持有期2-5年6000万以下部分转让收入20个人所得税40全额综合课税110二6000万以上部分转让收入25持有期5年以内交易所得税者孰高所得税40全额综合课税110二者孰高持有期2年以内1988年出台所得税50持有期5年以上375持有期5年以上375持有期5年以上375法人持有期2-5年追加20持有期5年以内追加20持有期5年以内追加20持有期2年以内追加30高保有税高流转税低保有税低流转税主要特点及变化低保有税低流转税开征地价税增收超短期2年取消地价税超短期持有追加内追加税税提高个人转让所得税起征点资料来源佐藤正男土地税制史日野口悠纪雄泡沫经济学华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7策略专题二启示从供给端走向需求端政策协同把握窗口一不可或缺的需求端我国23年地产宽松的方向反面教材需求端政策缺席仅仅依靠供给端宽松或无力回天日本地产泡沫崩塌后的政策路径是供给端的金融政策宽松先行这对资产价格泡沫的遏制效果立竿见影经济泡沫过后的地产政策放松进程来看同样主要集中于供给端包括持续降息取消总量控制融资端的松绑对于地价企稳有所助益但需求端的缺席是较大遗憾供给侧宽松独木难支面对价格崩塌的房价和股价几乎无力回天直至泡沫破灭8年后需求端的税收减免方才出台恰逢98年亚洲金融危机深陷失落的十年中的日本房地产市场积重难返我国23年地产宽松有望走向需求端全国层面的地产宽松政策来看目前我国已经出台的政策22Q3政策着力于保交楼Q4供给端融资类政策发力降息三支箭等23年需求端地产宽松政策有望发力一二线城市刚需和改善性住房降低首付比例按揭利率税收优惠等需求端政策可以期待年初国内高层表态已在释放信号117刘鹤副总理谈及防范化解房地产风险方面一是从保交楼入手稳定预期二是大量输血改善房地产企业流动性三是调整在房地产市场过热期间采取的管制措施扩大有效需求16住建部长倪虹表示今年房地产工作的重点之首即大力支持刚性和改善型住房需求大力支持购买第一套住房降首付比例首套利率合理支持购买第二套住房今年以来需求端政策依然在金融层面央行银保监会年初建立首套住房贷款利率政策动态调整机制结合各个城市最新房价变动及时动态调整利率相对22930降息政策更为灵活供给端政策则主要落脚于防风险保障企业融资需求若房地产市场节后以来的景气度有所回落可以期待未来地产需求端更多宽松政策出台图表722年Q3-4房地产政策从保交楼到保市场主体时间内容22715银保监会回应停贷事件将引导金融机构市场化参与风险处置中央政治局会议要因城施策用足用好政策工具箱支持刚性和改善性住房需求压实22728地方政府责任保交楼稳民生22930财政部税务总局2023年底前居民换购住房可享个税退税优惠22930央行自101起下调首套个人住房公积金贷款利率15BP221020证监会允许少量涉房但不以房地产为主业的企业在A股市场融资22118第二支箭交易商协会继续推进并扩大民企债券融资支持工具支持包括房地产企业在内的民企发债融资规模达2500亿元221111金融十六条央行和银保监会在开发贷信托贷款并购贷保交楼房企纾困贷款展期等诸多领域支持房地产企业融资银保监会住建部央行指导商业银行按市场化法治化原则向优质房地产企业出221114具保函置换预售监管资金第三支箭证监会宣布在涉房企业股权融资方面调整优化五项措施恢复上市房企221128和涉房上市公司再融资2315央行银保监会决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制较930政策灵活性提升23324发改委证监会支持消费基础设施发行REITs公募REITs拓展至商业地产领域资料来源新华社中国人民银行证监会等华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8策略专题二政策协同货币环境相对宽松房产税短期无忧反面教材货币和财税政策取向相悖日本经验来看政策取向不一所导致的市场预期混乱是房价泡沫未能及时遏制以及泡沫破灭后价格急剧下行的重要因素1987年地产泡沫催生阶段虽然日本当局在交易环节实行地价监视加税等调控政策但美国黑色星期一影响下日本央行仍在持续增加信贷投放房地产行业信贷同比高位回落但住房贷款余额同比仍持续上行至20以上房价及房地产行业股价短暂回落后再度上行1992年房地产泡沫破灭后地价税正式出台紧缩的税收政策与宽松的货币周期背离地产商贷款余额同比迅速上升住宅新屋开工面积同比从由负转正并持续上行但与此同时住房贷款余额同比持续降至零增附近非住宅开工大幅下行转为负增地产行业股价和房价仍在持续下行我国货币宽松环境有望持续房产税短期无忧相对90年代日本当下我国的体制特征更有能力保持政策一致性地产尚在筑底政策持续宽松的背景下我国货币环境预计也将在较长时间维持宽松予以配合此外考虑到日本地价税出台时间导致的政策失败我们预计在房地产出清阶段收缩性政策的出台会非常谨慎短期预计不会出台房地产税等可能降低业主持有房产意愿的政策图表887年日本住房信贷余额同比上行图表992年住宅开工回暖非住宅开工仍在下行日本住房贷款余额同比日本房地产行业贷款余额同比40日本房地产行业贷款余额同比740日本住宅新屋开工面积同比20日本央行贴现率右轴日本非住宅建筑开工面积同比3535615303010255252020541515031010-5525-10001-5-5-15-100-10-20199019911992199319941995199619971998199920001991199419861987198819891990199219931995199619971998199920001985资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券图表108792年政策背离房地产股价大幅波动图表118792年政策背离未能平稳房价房地产行业股价超额收益较日经225基准日1984年底左轴房地产行业指数收益率基准日1984年底左轴200东京房价指数收益率基准日1984年底左轴7日本央行贴现率右轴日本央行贴现率右轴180350761603006140525051204200410015033801006022504001120-5000019851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920001986198719881989199019911992199319941995199619971998199920001985资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9策略专题三把握窗口地产防风险高优先级政策节奏不必过虑反面教材政策出台节奏迟缓错失抑制泡沫挽救衰退窗口在日本的反面教材中政策出台节奏迟缓对于房价泡沫以及泡沫破灭后实体经济长期低迷都有致命影响其一泡沫催生阶段加息融资总量控制等金融端收紧政策出台过晚1987年日本经济已有过热迹象但10月美股黑色星期一延迟了紧缩政策的出台日本直至19895开始加息90年开始实行不动产行业总量控制泡沫顶点急剧收紧的货币政策直接导致泡沫破灭9010-931日本房价下跌378911-9210房地产行业股价下跌70如果在泡沫早期进行政策干预可能不会出现后期巨额财富急剧蒸发进而引致日本长期的资产负债表衰退其二泡沫破灭后地价税的出台和取消同样滞后1992年房地产泡沫破灭后地价税正式出台紧缩的税收政策导致房价加速下跌而地价税的取消直至1998年姗姗来迟背后是国内各部门对于危机的长期性缺乏警觉据日本前央行行长白川方明泡沫经济破灭后日本政府银行民间经济学家市场参与者甚至国际组织对日本未来的景气预测还普遍持乐观态度我国房地产作为我国支柱产业已是防风险的首要问题房地产行业的重要性已经在高层近期发言中多次得到强调215习总书记求是发文房地产被作为防范化解重大经济金融风险的首要问题得以提及强调房地产对经济增长就业财税收入居民财富金融稳定都具有重大影响117刘鹤副总理表示房地产业是中国国民经济的支柱产业与房地产相关的贷款占银行信贷的比重接近40房地产业相关收入占地方综合财力的50房地产占城镇居民资产的60房地产支柱产业特征以及高层对防止系统性风险的强调之下我国对于房地产政策出台节奏已有较高关注无论是2020年收缩性政策三条红线21年恒大暴雷后地方层面因城施策边际调整还是2211三支箭依次落地都对房价维持相对稳定起到积极作用中央金融委员会成立党对金融工作集中统一领导政策节奏不必过虑金融相关监管机构调整自上而下纵向监管加强背景下政策协同响应和落地执行将更为迅速316党和国家机构改革方案出台中央金融委员会成立同时在银保监会基础上组建金融监督管理总局将作为国务院直属机构加强风险管理和防范处置往后看今年地产防风险工作的主要措施可以从年初110人民银行银保监会联合召开的信贷工作会议中找到线索一方面改善优质房企资产负债表聚焦专注主业合规经营资质良好具有一定系统重要性的优质房企开展资产激活负债接续权益补充预期提升四项行动据中指研究院具体措施包括盘活自持物业等资产负债合理展期推动房企并购重组等另一方面继续推进保交楼包括提供配套融资支持保持融资渠道稳定以及实施差别化住房信贷政策等政策具体推进节奏可能视房地产市场恢复情况相机抉择但地产防风险高优先级金融机构自上而下监管加强背景下政策出台迟缓导致房地产市场预期再度恶化的可能性相对较低证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10策略专题图表12人民银行银保监会信贷工作会议地产防风险相关内容加速去化盘活自持物业资产激活支持发行商业地产类ABSREITs等方式补充资金流入端满足房企合理融资需求负债接续流出端合理展期改善优质房企资产负债表权益补充放开股权再融资重组借壳上市金融机构提供并购融资支持预期提升监管方保持政策预期稳定房企提升资产负债表抗压性地产防风险金融机构保持融资渠道畅通配套融资支持保交楼专项借款保交楼贷款支持计划等保持融资渠道落实金融16条用好民营企业债券支持工具保交楼保民生保稳定稳定差别化支持刚性改善性需求加大住房租赁金融支持住房信贷政策资料来源央行银保监会中指研究院华创证券三风险提示历史经验不代表未来日本80-90年经济泡沫前后存在一定特殊历史背景因素虽然日本的文化产业结构人口和我国相似度较高但随着经济环境的发展变化日本经验可能不完全适用于我国实际政策推进不及预期我国疫情放开后实体经济恢复情况好于预期宽松政策出台存在不及预期可能地缘政治风险俄乌冲突局势仍焦灼不排除未来出现新的黑天鹅事件对资本市场产生超预期影响可能证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11策略专题策略组团队介绍组长首席分析师姚佩中国人民大学金融硕士曾任东吴证券策略首席分析师海通证券策略高级分析师连续四年新财富策略第一团队核心在传统策略大势研判行业比较主题研究以外对大类资产政策取向市场风格产业周期个股特征均有增量研究与发现证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12策略专题华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom侯斌资深销售经理010-63214682houbinhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部邓洁高级销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷上海机构销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级销售经理021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13策略专题华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14