3月出口同比增长14.8%，显著高于市场平均预期（WIND口径-5.0%）。由于1-2月出口尚在负增长区间，3月同期可比市场出口增速又比较低，韩国、越南3月出口增速分别为-13.6%、-13.2%，主流预期基本上会不同程度低估中国出口表现。基数因素不是一个关键，去年3月出口同比增长14.3%，尚未明显减速。
　　在2022年4月的《出口产品的六大结构性特征》中，我们详细分析过2022年3月出口情况：3月出口同比增长14.3%，并不算低，仅略低于1-2月高位的16.1%；从当时的环比看，3月较1-2月合并值的环比为-49.4%，和之前十年（不含2020年）均值的-46.0%基本在同一量级。
　　我们猜测和供给端的弹性释放有关。在前期报告《怎么评价前两个月的出口》中，我们曾阐释过这一逻辑：从供给端看，在疫情达峰前，国内订单承接能力、生产能力、港口运转能力受限，达峰后供给能力有明显提升。也就是说，前期受约束的订单出现了回流和一次性释放。
　　从PMI新出口订单来看，2022年12月在44.2的水平，2023年1-3月分别为46.1、52.4、50.4。2-3月改善明显。
　　逻辑上来说，海外需求不会突然有一个跃升，供应能力的打开导致的订单回流可能是一个背景。从这一角度来看，后续出口会继续存在这一支撑，但未必会有3月那么强。
　　从主要目的地来看，一是传统的欧美出口市场多数好转，对美国出口同比-7.7%，比1-2月加快14.1个点；对欧盟出口同比3.4%，比1-2月加快13.4个点。只有对日出口低位徘徊；二是对新兴市场出口的高增长形成带动，对东盟出口同比达35%以上，一季度对东盟出口占比16.9%，超过同期对美国和欧洲；对非洲、拉美出口同比分别为46.5%、18.8%，对俄罗斯出口同比136.4%。三是对中国香港地区出口同比增长达20%以上。这一点值得注意，对港转口贸易环比应已经企稳；而由于去年全年是一个拖累项，后续将继续面对低基数。
　　3月对美、欧、日出口同比分别为-7.7%、3.4%、-4.8%，较1-2月累计增速分别加快14.1、13.4、-3.5个点。
　　3月对东盟出口同比为35.4%，一季度对东盟出口占比为16.9%，超过去年年度的15.8%，超过今年同期对美国、欧洲的14.0%、15.3%。
　　对香港地区的出口增速大幅回升也形成了对出口的拉动，这块应以转口贸易为主，2022年一直处于低增长状态，2022年全年同比-15.1%。
　　从主要出口产品来看，汽车出口3月同比增长123.8%，高于去年年度75%左右的增速；通用机械设备出口有所好转，单月同比13.1%；劳动密集型产品（箱包、服装、玩具）增速均明显偏高；家电出口增速显著改善；电子产品出口依然低迷，手机单月同比-31.9%，自动数据处理设备单月同比-26.0%、集成电路出口同比-3.0%。高新技术产品出口继续处于负增长区间。从上述结构，可以理解出口表现为何好于韩国，主要与韩国出口产业链过于集中于消费电子和半导体产品有关；但为何劳动密集型产品增速明显好于同期越南值得进一步细分研究，它似乎指向我们前面所说的供应链弹性释放的逻辑。
　　对照同期韩国，其2023年3月（前20日）乘用车出口增速也很高，为69.6%；但计算机电子产品，如计算机外围设备出口同比-60.9%、无线通讯设备出口同比-40.8%、半导体出口同比的-44.7%形成较大拖累。这一点和我们的出口结构可以相互印证。
　　越南出口却整体偏低，电话及零配件、电子零件电脑及配件3月同比分别为-35.6%、-7.8%；同时劳动密集型产品的增速也偏低，比如鞋类同比-22.5%、纺织品同比-17.2%、木制品同比-25.0%。同期中国服装、鞋靴、箱包、玩具出口同比分别为31.9%、32.3%、90.1%、30.9%。
　　3月进口同比增长-1.4%，较1-2月的-10.2%降幅收窄，但其中包含着基数的影响；去年进口增速下台阶比出口要略早。从主要产品看，钢材、铜、集成电路仍在深度负增长，机床好于年初但仍处于负增长区间，显示在去库存周期，工业需求仍待进一步改善。成品油及农产品增速相对较高。
　　原油、铁矿砂、钢材、铜、机床、集成电路进口同比分别为0.7%、9.0%、-26.5%、-29.4%、-7.8%、-20.0%。成品油、农产品进口同比分别为47.8%、16.3%。
　　如果按照我们的解释，出口包含着供给端弹性释放的逻辑，那么3月受影响会更大一些，后续力量应会有减弱。但一则4月出口基数较低、7月之后基数也比较低；二则目前处于海外去库存时段，按照我们一直强调的“出口周期持平于CRB周期”的经验规律，后续压力应小于现阶段。对全年出口无疑应有一个上修。
　　2022年3-12月出口同比分别为14.3%、3.5%、16.4%、17.0%、18.1%、7.4%、5.5%、-0.4%、-9.0%、-10.0%。简单来说，上半年4月基数比较低，下半年基数整体比较低。
　　出口在周期性上同步于CRB周期。在去年底年度报告《走出谷底》中，我们指出：经验规律性重于逻辑，一个可以参考的经验框架是出口周期和PPI周期大致同步。从这一规律出发我们不难理解为何不应在2020年底对出口悲观。这一经验规律性何以形成？我们理解它来源于量价两个维度的同步，即一则出口价格指数大致同步于PPI；二则

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年4月13日证券研究报告广发宏观TableTitle出口超预期降低总量下行风险分析师Tabl郭磊eAuthorSAC执证号S0260516070002SFCCEnoBNY419021-38003572guoleigfcomcnTableSummary报告摘要3月出口同比增长148显著高于市场平均预期WIND口径-50由于1-2月出口尚在负增长区间3月同期可比市场出口增速又比较低韩国越南3月出口增速分别为-136-132主流预期基本上会不同程度低估中国出口表现基数因素不是一个关键去年3月出口同比增长143尚未明显减速在2022年4月的出口产品的六大结构性特征中我们详细分析过2022年3月出口情况3月出口同比增长143并不算低仅略低于1-2月高位的161从当时的环比看3月较1-2月合并值的环比为-494和之前十年不含2020年均值的-460基本在同一量级我们猜测和供给端的弹性释放有关在前期报告怎么评价前两个月的出口中我们曾阐释过这一逻辑从供给端看在疫情达峰前国内订单承接能力生产能力港口运转能力受限达峰后供给能力有明显提升也就是说前期受约束的订单出现了回流和一次性释放从PMI新出口订单来看2022年12月在442的水平2023年1-3月分别为4615245042-3月改善明显逻辑上来说海外需求不会突然有一个跃升供应能力的打开导致的订单回流可能是一个背景从这一角度来看后续出口会继续存在这一支撑但未必会有3月那么强从主要目的地来看一是传统的欧美出口市场多数好转对美国出口同比-77比1-2月加快141个点对欧盟出口同比34比1-2月加快134个点只有对日出口低位徘徊二是对新兴市场出口的高增长形成带286868动对东盟出口同比达35以上一季度对东盟出口占比169超过同期对美国和欧洲对非洲拉美出口同比分别为465188对俄罗斯出口同比1364三是对中国香港地区出口同比增长达20以上这一点值得注意对港转口贸易环比应已经企稳而由于去年全年是一个拖累项后续将继续面对低基数3月对美欧日出口同比分别为-7734-48较1-2月累计增速分别加快141134-35个点3月对东盟出口同比为354一季度对东盟出口占比为169超过去年年度的158超过今年同期对美国欧洲的140153对香港地区的出口增速大幅回升也形成了对出口的拉动这块应以转口贸易为主2022年一直处于低增长状态2022年全年同比-151从主要出口产品来看汽车出口3月同比增长1238高于去年年度75左右的增速通用机械设备出口有所好转单月同比131劳动密集型产品箱包服装玩具增速均明显偏高家电出口增速显著改善电子产品出口依然低迷手机单月同比-319自动数据处理设备单月同比-260集成电路出口同比-30高新技术产品出口继续处于负增长区间从上述结构可以理解出口表现为何好于韩国主要与韩国出口产业链识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TablePageText宏观经济研究报告过于集中于消费电子和半导体产品有关但为何劳动密集型产品增速明显好于同期越南值得进一步细分研究它似乎指向我们前面所说的供应链弹性释放的逻辑对照同期韩国其2023年3月前20日乘用车出口增速也很高为696但计算机电子产品如计算机外围设备出口同比-609无线通讯设备出口同比-408半导体出口同比的-447形成较大拖累这一点和我们的出口结构可以相互印证越南出口却整体偏低电话及零配件电子零件电脑及配件3月同比分别为-356-78同时劳动密集型产品的增速也偏低比如鞋类同比-225纺织品同比-172木制品同比-250同期中国服装鞋靴箱包玩具出口同比分别为3193239013093月进口同比增长-14较1-2月的-102降幅收窄但其中包含着基数的影响去年进口增速下台阶比出口要略早从主要产品看钢材铜集成电路仍在深度负增长机床好于年初但仍处于负增长区间显示在去库存周期工业需求仍待进一步改善成品油及农产品增速相对较高原油铁矿砂钢材铜机床集成电路进口同比分别为0790-265-294-78-200成品油农产品进口同比分别为478163如果按照我们的解释出口包含着供给端弹性释放的逻辑那么3月受影响会更大一些后续力量应会有减弱但一则4月出口基数较低7月之后基数也比较低二则目前处于海外去库存时段按照我们一直强调的出口周期持平于CRB周期的经验规律后续压力应小于现阶段对全年出口无疑应有一个上修2022年3-12月出口同比分别为143351641701817455-04-90-100简单来说上半年4月基数比较低下半年基数整体比较低出口在周期性上同步于CRB周期在去年底年度报告走出谷底中我们指出经验规律性重于逻辑一个可以参考的经验框架是出口周期和PPI周期大致同步从这一规律出发我们不难理解为何不应在2020年底对出口悲观这一经验规律性何以形成我们理解它来源于量价两个维度的同步即一则出口价格指数大致同步于PPI二则对于海外主要经济体来说其进口周期同步于制造业库存周期而制造业库存周期同步于CRB指数2023年需求端的预期结构是消费复苏地产修复出口放缓年初以来地产销售已逐步呈现超预期特征2023年1月1日至4月10日59城新房累计成交同比82如果出口再超预期则对应着整体经济的下行风险显著减弱在前期报告如何估算2023年GDP增速中我们有个粗略测算消费和服务业对GDP的上拉大致可以对冲出口-6左右的同比下行这时候如果地产投资回到零增长则实际GDP会处于55-6之间目前看出口和地产假设均有需要上修的可能关注这一过程对于宏观面预期权益市场线索的影响核心假设风险宏观经济和金融环境变化超预期通胀上行或者下行超预期海外加息的影响超预期海外经济下行导致出口下行超预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText宏观经济研究报告图1出口同比增速350030002500200015001000500000-5002021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03-1000-1500出口同比数据来源Wind广发证券发展研究中心图2中国韩国越南出口同比500040003000200010000002021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01-10002023-022023-03-2000中国出口同比韩国出口同比越南出口同比数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText宏观经济研究报告图3出口同比与CRB指数同比600050004000300020001000000-10002010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01-2000-3000-4000出口同比CRB指数同比数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText宏观经济研究报告研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工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