美国2023年3月新增非农23.6万人，略高于市场预期的23万人。显示美国新增就业虽较前期放缓，但仍保持一定韧性。新增非农主要贡献项在服务业，包括休闲和酒店业、健康保健和社会救助、政府、专业和商业服务业，其中休闲酒店业等就业人数仍低于疫情前水平，属于少数在补疫情缺口的行业；对利率较为敏感的地产和租赁业以及建筑业为主要拖累项。此外，新增就业广度较2月小幅提升，3月有60.2%的行业实现正增长（2月为57.4%）。
　　2023年3月新增非农23.6万人，略超出市场预期的23万人，较前6个月月均新增的33.4万人显著回落。2023年1月数据由增50.4万人下修至47.2万人，2023年2月数据由增31.1万人上修至32.6万人。
　　2月新增非农主要贡献项在服务业，包括休闲和酒店业、健康保健和社会救助、政府、专业和商业服务业，分别新增7.2万人（前3月平均月增8.2万人）、5.1万人（前3月平均月增7.5万人）、4.7万人（前3月平均月增6.2万人）、3.9万人（前3月平均月增4.1万人）；对利率较为敏感的地产和建筑业就业为主要拖累项。一方面，美国服务消费持续回暖以及疫情扰动有利于休闲和酒店业以及医疗卫生就业修复；另一方面，受高利率影响，3月建筑、地产和租赁业为主要拖累项，分别减少9000人和7200人。
　　 3月住户调查数据（household survey）亦保持偏强特征。失业率（U3）为3.5%，低于前值的3.6%和市场预期的3.6%。U6失业率下行0.1个百分点至6.7%，主要由于失业人口以及边际劳动力人口下降所致。3月劳动参与率维持上行态势，达62.6%，其中，55岁+人群为主要贡献项。向前看，劳动力供给进一步上行叠加劳动力需求回落有利于缓解未来薪资压力。
　　3月失业率回落至3.5%，前值3.6%，其中，失业人口下行9.7万人、就业人口（household employment）上升57.7万人为主要原因。
　　此外，U6失业率小幅下行0.1个百分点至6.7%，主要由于失业人口以及边际劳动力人数下降所致。U6失业率的计算方式为U6=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数+边际劳动力人口1）/（劳动力总人数+边际劳动力人口）。3月失业人数以及边际劳动力人数分别下行9.7万人以及10.7万人。
　　3月劳动参与率上行0.1个百分点至62.6%，其中，55岁+人群劳动参与率从38.4%上升至38.6%，为主要贡献项。劳动参与率=劳动力人口/（劳动力人口+非劳动力人口），整体来看，3月劳动力人口上行48万人，非劳动力人口下降32万人。
　　3月时薪环比增0.3%，高于前值的0.2%，符合市场预期。3月非农时薪同比增4.2%，低于前值的4.6%，略低于预期的4.3%。一季度时薪年化同比增速3.8%，较2022年3、4季度的4.7%和4.6%显著回落。简单来看，美国薪资处于“放缓+韧性”的特征之下。一些非短期的结构性因素如退休人数增加、移民人数减少、部分制造业回流可能导致薪资整体中枢高于疫情前水平，且存在调整粘性；但同时周期性因素仍在不断累加，给薪资通胀带来下行推动。一则，2月JOLTS报告显示，企业雇佣需求回落导致职位空缺数量显著下行（2月职位空缺减少63.2万），就业供需缺口进一步收窄至400万人（前值480万人）；二则，周度工作时长以及临时就业人数降低；三则，3月ISM服务业PMI指数超预期回落，其中，就业指数从54显著回落至51.3、价格指数从65.6下行至59.6。三方面因素都反映企业定价能力转弱以及就业市场供需紧张的情况已有明显松动。
　　3月时薪环比增0.3%，高于前值的0.2%，但符合市场预期。其中服务时薪环比升0.2%，持平前值；商品生产时薪环比升0.5%，高于前值的0.2%。3月非农时薪同比增4.2%，前值增4.6%，预期增4.3%。其中，商品生产（goods producing）薪资显著回升，3月环比增0.5%，前值增0.2%；服务业（private service providing）薪资环比增0.2%，前值增0.2%。总体来说，制造业（环比增0.5%）、建筑业（环比增0.4%）、公用事业（环比增0.9%）、专业和商业服务（环比增0.5%）、金融业（环比增0.3%）为薪资增速的主要贡献项；其他服务业（环比降0.9%）为主要拖累项。
　　往前看，薪资价格逐步走低仍是中期趋势。一则，4月4日公布的2月JOLTS报告显示，企业雇佣需求回落导致职位空缺数量显著下行，2月职位空缺减少63.2万，叠加劳动力供给提升41.9万人，整体劳动力供给和需求缺口从486万人下降到400万人，职位空缺和失业人数比率从1.9倍下降到1.7倍。二则，2月周度工作时长从34.5小时下降到34.4小时，为2020年5月以来最低水平，叠加临时工人数显著下行1.07万人，反映企业用工需求疲软。三则，3月ISM服务业PMI指数超预期回落至51.2（前值55.1），其中新订单指数从62.6下行至52.2，就业指数从54回落至51.3，价格指数从65.6下行至59.6。三方面因素都反映企业定价能力转弱以及就业市场供需结构有明显好转，有利于薪资价格进一步回落。
　　但长期结构性因素可能导致薪资的价格中枢较疫情前更高。我们在3月1日报告《美国此轮失业率低的原因是什么？》中提到，一方面，疫情导致退休曲线进一步陡峭化，导

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年4月8日证券研究报告广发宏观TableTitle3月非农数据及市场反应逻辑分析师Tabl郭磊eAuthorSAC执证号S0260516070002SFCCEnoBNY419021-38003572guoleigfcomcnTableSummary报告摘要美国2023年3月新增非农236万人略高于市场预期的23万人显示美国新增就业虽较前期放缓但仍保持一定韧性新增非农主要贡献项在服务业包括休闲和酒店业健康保健和社会救助政府专业和商业服务业其中休闲酒店业等就业人数仍低于疫情前水平属于少数在补疫情缺口的行业对利率较为敏感的地产和租赁业以及建筑业为主要拖累项此外新增就业广度较2月小幅提升3月有602的行业实现正增长2月为5742023年3月新增非农236万人略超出市场预期的23万人较前6个月月均新增的334万人显著回落2023年1月数据由增504万人下修至472万人2023年2月数据由增311万人上修至326万人2月新增非农主要贡献项在服务业包括休闲和酒店业健康保健和社会救助政府专业和商业服务业分别新增72万人前3月平均月增82万人51万人前3月平均月增75万人47万人前3月平均月增62万人39万人前3月平均月增41万人对利率较为敏感的地产和建筑业就业为主要拖累项一方面美国服务消费持续回暖以及疫情扰动有利于休闲和酒店业以及医疗卫生就业修复另一方面受高利率影响3月建筑地产和租赁业为主要拖累项分别减少9000人和7200人3月住户调查数据householdsurvey亦保持偏强特征失业率U3为35低于前值的36和市场预期的36U6失业率下行01个百分点至67主要由于失业人口以及边际劳动力人口下降所致3月劳动参与率维持上行态势达626其中55岁人群为主要贡献项向前看劳动力供给进一步上行叠加劳动力需求回落有利于缓解未来薪资压力3月失业率回落至35前值36其中失业人口下行97万人就业人口householdemployment上升577万人为主要原因此外U6失业率小幅下行01个百分点至67主要由于失业人口以及边际劳动力人数下降所致U6失业率的计算方式为U6失业总人数因经济原因而选择兼职人数边际劳动力人口1劳动力总人数边际劳动力人口3月失业人数以及边际劳动力人数分别下行97万人以及107万人3月劳动参与率上行01个百分点至626其中55岁人群劳动参与率从384上升至386为主要贡献项劳动参与率劳动力人口劳动力人口非劳动力人口整体来看3月劳动力人口上行48万人非劳动力人口下降32万人1边际劳动力人口指目前既不工作也不找工作但表示他们想要并且可以找工作并且在过去12个月里找过工作识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明18TablePageText宏观经济研究报告3月时薪环比增03高于前值的02符合市场预期3月非农时薪同比增42低于前值的46略低于预期的43一季度时薪年化同比增速38较2022年34季度的47和46显著回落简单来看美国薪资处于放缓韧性的特征之下一些非短期的结构性因素如退休人数增加移民人数减少部分制造业回流可能导致薪资整体中枢高于疫情前水平且存在调整粘性但同时周期性因素仍在不断累加给薪资通胀带来下行推动一则2月JOLTS报告显示企业雇佣需求回落导致职位空缺数量显著下行2月职位空缺减少632万就业供需缺口进一步收窄至400万人前值480万人二则周度工作时长以及临时就业人数降低三则3月ISM服务业PMI指数超预期回落其中就业指数从54显著回落至513价格指数从656下行至596三方面因素都反映企业定价能力转弱以及就业市场供需紧张的情况已有明显松动3月时薪环比增03高于前值的02但符合市场预期其中服务时薪环比升02持平前值商品生产时薪环比升05高于前值的023月非农时薪同比增42前值增46预期增43其中商品生产goodsproducing薪资显著回升3月环比增05前值增02服务业privateserviceproviding薪资环比增02前值增02总体来说制造业环比增05建筑业环比增04公用事业环比增09专业和商业服务环比增05金融业环比增03为薪资增速的主要贡献项其他服务业环比降09为主要拖累项往前看薪资价格逐步走低仍是中期趋势一则4月4日公布的2月JOLTS报告显示企业雇佣需求回落导致职位空缺数量显著下行2月职位空缺减少632万叠加劳动力供给提升419万人整体劳动力供给和需求缺口从486万人下降到400万人职位空缺和失业人数比率从19倍下降到17倍二则2月周度工作时长从345小时下降到344小时为2020年5月以来最低水平叠加临时工人数显著下行107万人反映企业用工需求疲软三则3月ISM服务业PMI指数超预期回落至512前值551其中新订单指数从626下行至522就业指数从54回落至513价格指数从656下行至596三方面因素都反映企业定价能力转弱以及就业市场供需结构有明显好转有利于薪资价格进一步回落但长期结构性因素可能导致薪资的价格中枢较疫情前更高我们在3月1日报告美国此轮失业率低的原因是什么中提到一方面疫情导致退休曲线进一步陡峭化导致劳动力供给减少另一方面净移民人数的减少以及因非经济因素而兼职的人数上升都会对劳动力供给产生负面影响导致未来失业率中枢可能整体低于过去10年对应未来通胀中枢可能也会偏高美联储的决策是在通胀目标和宏观审慎目标之间寻求一个折中一方面通胀处于下行轨道但回落速度缓慢另一方面美国中小银行虽已度过流动性风险最紧张的时刻但储蓄转移仍在继续这将导致银行负债端成本持续走高增大金融系统风险同时银行在利润空间被压缩的情况下提高贷款利率收紧贷款标准实质上又会形成对经济的负面传导预计折中的结果是5月之后停止加息年内维持高利率同时适度提升其通胀容忍度本轮就业数据韧性客观上加大了5月份加息的概率我们维持未来可能还会有1次加息美联储年内不降息的判断对于美国银行业危机来说中小银行储蓄转移的现象有所缓解美联储可能将重心转回至价格稳定4月6日公布的H41表格显示美联储借贷规模loans连续第二周回落4月5日当周回落102亿美元前值115亿美元其中贴现窗口使用量下行185亿美元BTFP使用量上升146亿美元此外FHLBsFederalHomeLoanBankSystemFHLBs净发行量自3月13日飙升至1510亿美元后快速回落3月31日当周净发行量已经落入负值均指向中小银行美元融资需求的紧迫感并没有进一步恶化然而从微观层面来看储蓄保证仅限于被接管的银行储户追求更高的回报以及担忧未保险储蓄损失的两个逻辑并无变化储蓄转移的过程可能仍将持续数据来看截至4月5日ICI货币市场基金总资产总体较2月末上行4267亿美元反应储蓄转移至货币市场基金的势头仍然较强参考3月30日外发报告如何理解美国中小银行储蓄转移识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明28TablePageText宏观经济研究报告因此向前看我们认为美联储还是需要在控通胀保就业和保持金融稳定性之间权衡并选择一个理论最佳的折中方案在金融稳定风险暂告段落通胀预期有进一步回升的背景下美联储可能仍会维持数据依赖的方式来引导货币政策的走向而原油价格持续走高则可能进一步提高美联储维持紧缩货币政策的决心我们维持未来可能还会有1次加息美联储年内不降息的判断市场实际反应也完全符合上述逻辑非农数据公布后对于美联储终端政策利率的预期从4月6日的495上行至4月7日的5010年期美债收益率上升9bp至339美元指数小幅走强至102094月7日为西方文化的受难节GoodFriday美国股市休市我们理解对股市来说就业数据削弱了分母端加息快速结束流动性继续大幅改善的预期但同时也缓和了分子端经济快速降温的担忧降低了硬着陆的概率FedWatch数据下5月加息25bp和不加息的概率分别为67和336月不加息和降息25bp的概率分别为662321非农数据公布后10年期美债收益率上行9bp至339美元指数从10182上升至1029FedWatch数据下5月加息25bp和不加息的概率分别为67和336月不加息和降息25bp的概率分别为662321对于美联储终端政策利率的预期亦从4月6日的495上升至4月7日的50显示通胀韧性以及流动性危机暂时平息提高市场对美联储紧缩的预期核心假设风险美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退导致美联储超预期降息或者提前结束缩表俄乌局势升级引发全球通胀再度升温欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明38TablePageText宏观经济研究报告表1美国3月非农数据分项前3月2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03平均月增单位千人新增非农总计2540364037005680292031503240290023904720326023603457私人部门2260343038204930306034402990228023203530266018902837商品生产670610500710370440570410360410110-70293采矿业90207060-202030804040003027建筑业6038013024080160170190260260120-90213制造业52021030041031026037014060110-10-1053耐用品3308011033031014027014023000-201070汽车及零部件134-64495912243345795-46133721非耐用品190130190800012010000-17011010-20-17服务生产1590282033204220269030002420187019603120255019602543批发业2491835216013283158-0496891096798零售业-374-51414194367-111-56-456267223413-146301运输和仓储业3324531701948597199-37103317-20510438共用事业01070413130113-09-07-16-1215-12信息业170320220130803030130-90-230-10060-140金融活动3706030140902018011040-10-10-1007专业和商业服务-18072089077048048036000230440550390407临时服务-55436-691601112102-485-55016634-107-117教育和保健55076096012709208008509507101110850650890医疗保健和社会救助4435698021018781717740826731773730508745休闲和酒店业360730750113048013906101230580990900720823其他服务110100100320402108029013021050110130政府280210-12075046060250620701190600470620数据来源WindBLS广发证券发展研究中心图1劳动力供需缺口开始收窄缺口千人右工作劳动力需求千人工人劳动力供给千人180000100005000170000-160000-5000150000-10000140000-15000130000-200002020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02数据来源Wind广发证券发展研究中心劳动力需求职位空缺就业人数劳动力供给劳动力人口识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明48TablePageText宏观经济研究报告图2美国离职率裁员率雇佣率雇佣率离职率右裁员率右804035703060255020154010300520002001-022003-022005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-022021-022023-02数据来源彭博广发证券发展研究中心图3私人部门年化时薪增速维持下行态势10私人部门时薪同比私人部门时薪年化86420-2-42017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01数据来源彭博广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明58TablePageText宏观经济研究报告图4休闲和酒店业信息业教育和医疗薪资同比降幅最显著贸易运输公用失业信息业金融业专业和商业服务教育和医疗服务休闲和酒店制造业151311975312019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02-1-3数据来源Wind广发证券发展研究中心图5美联储终端政策利率预期小幅提升隐含政策利率4月7日隐含政策利率4月6日55545435309202023110120231213202301312024050320230614202307262023数据来源彭博广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明68TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大厦街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体声明TableLegalDisclaimer本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要声明TableImportantNotices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明78TablePageText宏观经济研究报告研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明88