3月美国通胀数据保持了“向下+韧性”的整体特征，同时略低于一致预期。3月CPI同比增5%，略低于市场预期的5.1%，前值6%；环比增0.1%，低于预期的0.2%，前值0.4%。核心CPI季调环比增0.4%，持平于预期的0.4%，前值0.5%；同比增5.6%,持平于预期的5.6%，前值5.5%。我们预计接下来几个月核心CPI月度环比徘徊在0.3%附近，下半年缓慢下行，年末核心CPI环比回落至0.2%，同比回落至3.5%附近。
　　3月CPI同比和环比增速均略低于预期。其中住宅（环比+0.6%）、新车（环比+0.4%）、交通服务（+1.4%）为主要贡献项；能源（环比-3.5%）、食品（0%）、二手车（环比-0.9%）、医疗服务（环比-0.5%）为主要拖累项。
　　3月CPI同比增5%，连续第九个月下行，核心CPI同比增5.6%，较2月小幅上行0.1个百分点。
　　向前看，我们预计核心CPI维持一定韧性，核心CPI月度环比上半年徘徊在0.3%附近，下半年小幅下行，年末核心CPI环比回落至0.2%左右，CPI同比回落至3.5%附近。
　　从驱动因素看，新车、交通服务价格是主要支撑力量；住宅价格环比仍高，但较前期明显放缓；能源、食品、二手车和卡车、医疗服务价格为主要下拉力量。3月住宅项环比增0.6%，低于前值的0.8%，其中主要居所租金环比增0.5%（前值0.8%），业主等价租金环比增0.5%（前值0.7%），租金价格回落对CPI住所项价格的传导已经开始；新车价格环比持续走强，3月环比增0.4%（前值0.2%）。3月能源商品、二手车和卡车、医疗服务环比分别降4.6%、0.9%、0.5%。此外，鲍威尔关注的超级核心通胀，即剔除住房项的核心服务价格环比为0.29%，较前值0.43%亦小幅回落，显示与薪资成本相关分项价格压力有所缓解。不过3月核心商品环比为0.2%，高于前值的0%，为去年9月以来最高涨幅，显示全球供应链问题好转对缓解商品价格的利好因素可能在消退。
　　3月核心服务环比增0.4%，前值增0.6%。其中，住宅项环比增速较前期显著回落，环比增0.6%，前值增0.8%。其中，主要居所租金环比升0.5%，前值升0.8%，业主等价租金环比升0.5%，前值升0.7%；显示住房市场租金价格对CPI住所项价格的传导已经开始。美国劳工局统计住房项价格的方法，主要是基于现有租户租金的调查样本，而新租户租金以及最新房价对CPI住房项的传导通常需要6-12个月时间。美国租房市场价格如Apartment List以及Zillow全国房租价格均自2022年上半年开始持续回落，根据历史传导时间来看，预计租金对CPI住所项价格的传导将持续显现。除住宅外的核心服务价格环比升0.29%，较前值0.43%小幅回落，其中，医疗服务环比降0.5%（前值降0.7%），为主要拖累项。
　　3月能源商品环比降4.6%，前值升0.5%，其中，汽油价格环比降4.7%，前值升0.9%，为主要拖累项。
　　3月食品价格环比自2月的0.4%显著回落至0%，其中，家庭食品环比降0.3%，前值升0.3%，肉类、水果和蔬菜价格为主要下拉力量；非家庭食品延续较强增长，环比升0.6%，前值升0.6%。
　　核心商品方面，3月核心商品环比为0.2%，前值0%。其中，服装环比增0.3%，前值增0.8%；新车环比增0.4%，前值增0.2%；二手车和卡车环比降0.9%，前值降2.8%；医疗商品环比增0.6%，前值增0.1%。向前看，全球供应链问题好转对缓解商品价格的利好因素可能在消退，而且，美元指数走弱将导致商品进口价格产生一定波动。
　　美联储公布3月议息会议纪要。美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。2023年4月12日公布的3月议息会议纪要有三点关键信息，一是在经济、通胀、金融风险多个目标平衡的背景下，美联储内部判断上的分歧趋于收敛，一些（“some”）前期倾向于加息50bp的官员下调加息预期，并支持在3月加息25bp，一些（“several”）倾向于暂停加息的官员在看到系统性风险平息后选择在3月支持加息25bp；二是对经济的担忧有所上升，美联储工作人员认为2023年经济陷入浅衰退（“mild recession”）可能是基准情形，金融条件收紧传递至信用环境收缩的幅度将最终决定经济回落的节奏；三是与会者总体认为未来可能还有一些政策紧缩的空间（“someadditional policy firming may be appropriate”），3月点阵图显示，2023年利率终点中位数为5.125%，18位与会者中，有17位与会者认为2023年政策利率可能在5%-5.25%，两者均对应今年5月应该是最后一次加息。
　　美联储对3月美国银行业危机的态度以及未来美联储货币政策路径是市场对3月会议纪要的主要关注点。纪要显示，一方面，虽然一些（“several”）官员前期认为银行业危机对金融稳定性以及宏观经济的负面冲击需要时间来反应，因此在3月暂停加息可能是合适的，但这些官员也注意到，美联储推出的流动性工具已经有效平稳市场情绪，有效抑制系统性风险的发生，因此最终决定投票加息25bp。另一方面，一些（“some”）与会者前期认为通胀仍然太高，3月前的经济数据（通胀、就业）都偏强，因此在3月加息50bp可能是合适

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年4月13日证券研究报告广发宏观TableTitle美联储议息会议纪要的三个关键信息TableTitle分析师Tabl郭磊eAuthor执证号SACS0260516070002SFCCEnoBNY419021-38003572guoleigfcomcnTableSummary报告摘要3月美国通胀数据保持了向下韧性的整体特征同时略低于一致预期3月CPI同比增5略低于市场预期的51前值6环比增01低于预期的02前值04核心CPI季调环比增04持平于预期的04前值05同比增56持平于预期的56前值55我们预计接下来几个月核心CPI月度环比徘徊在03附近下半年缓慢下行年末核心CPI环比回落至02同比回落至35附近3月CPI同比和环比增速均略低于预期其中住宅环比06新车环比04交通服务14为主要贡献项能源环比-35食品0二手车环比-09医疗服务环比-05为主要拖累项3月CPI同比增5连续第九个月下行核心CPI同比增56较2月小幅上行01个百分点向前看我们预计核心CPI维持一定韧性核心CPI月度环比上半年徘徊在03附近下半年小幅下行年末核心CPI环比回落至02左右CPI同比回落至35附近从驱动因素看新车交通服务价格是主要支撑力量住宅价格环比仍高但较前期明显放缓能源食品二手车和卡车医疗服务价格为主要下拉力量3月住宅项环比增06低于前值的08其中主要居所租金环比增05前值08业主等价租金环比增05前值07租金价格回落对CPI住所项价格的传导已经开始新车价格环比持续走强3月环比增04前值023月能源商品二手车和卡车医疗服务环比分别降460905此外鲍威尔关注的超级核心通胀即剔除住房项的核心服务价格环比为029较前值043亦小幅回落显示与薪资成本相关分项价格压力有所缓解不过3月核心商品环比为02高于前值的0为去年9月以来最高涨幅显示全球供应链问题好转对缓解商品价格的利好因素可能在消退3月核心服务环比增04前值增06其中住宅项环比增速较前期显著回落环比增06前值增08其中主要居所租金环比升05前值升08业主等价租金环比升05前值升07显示住房市场租金价格对CPI住所项价格的传导已经开始美国劳工局统计住房项价格的方法主要是基于现有租户租金的调查样本而新租户租金以及最新房价对CPI住房项的传导通常需要6-12个月时间美国租房市场价格如ApartmentList以及Zillow全国房租价格均自2022年上半年开始持续回落根据历史传导时间来看预计租金对CPI住所项价格的传导将持续显现除住宅外的核心服务价格环比升029较前值043小幅回落其中医疗服务环比降05前值降07为主要拖累项3月能源商品环比降46前值升05其中汽油价格环比降47前值升09为主要拖累项识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明18TablePageText宏观经济研究报告3月食品价格环比自2月的04显著回落至0其中家庭食品环比降03前值升03肉类水果和蔬菜价格为主要下拉力量非家庭食品延续较强增长环比升06前值升06核心商品方面3月核心商品环比为02前值0其中服装环比增03前值增08新车环比增04前值增02二手车和卡车环比降09前值降28医疗商品环比增06前值增01向前看全球供应链问题好转对缓解商品价格的利好因素可能在消退而且美元指数走弱将导致商品进口价格产生一定波动美联储公布3月议息会议纪要美联储每年召开8次议息会议会议纪要Minutes是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明一般在会议三周后公布2023年4月12日公布的3月议息会议纪要有三点关键信息一是在经济通胀金融风险多个目标平衡的背景下美联储内部判断上的分歧趋于收敛一些some前期倾向于加息50bp的官员下调加息预期并支持在3月加息25bp一些several倾向于暂停加息的官员在看到系统性风险平息后选择在3月支持加息25bp二是对经济的担忧有所上升美联储工作人员认为2023年经济陷入浅衰退mildrecession可能是基准情形金融条件收紧传递至信用环境收缩的幅度将最终决定经济回落的节奏三是与会者总体认为未来可能还有一些政策紧缩的空间someadditionalpolicyfirmingmaybeappropriate3月点阵图显示2023年利率终点中位数为512518位与会者中有17位与会者认为2023年政策利率可能在5-525两者均对应今年5月应该是最后一次加息美联储对3月美国银行业危机的态度以及未来美联储货币政策路径是市场对3月会议纪要的主要关注点纪要显示一方面虽然一些several官员前期认为银行业危机对金融稳定性以及宏观经济的负面冲击需要时间来反应因此在3月暂停加息可能是合适的但这些官员也注意到美联储推出的流动性工具已经有效平稳市场情绪有效抑制系统性风险的发生因此最终决定投票加息25bp另一方面一些some与会者前期认为通胀仍然太高3月前的经济数据通胀就业都偏强因此在3月加息50bp可能是合适的但考虑到银行业危机导致的金融环境收紧以及其对经济和通胀的影响可能需要时间来反应这些官员认为加息25bp可能是更谨慎prudent的选择经济方面美联储工作人员预计2023年下半年经济陷入浅衰退并在之后两年修复mildrecessionstartinglaterthisyearwitharecoveryoverthesubsequenttwoyears是可能出现的基准情景若金融环境收缩程度持续恶化则经济下行的风险更高反之亦然3月经济预测摘要SummaryofEconomicProjectionsSEP显示2023年全年实际GDP同比增速预测从12月的05下调至042023年失业率预测从12月的46下调至45iftheeffectsoftherecentdevelopmentsinthebankingsectoronmacroeconomicconditionsweretoabatequicklythentherisksaroundthebaselinewouldbetiltedtotheupsideforbotheconomicactivityandinflationIfbankingandfinancialconditionsandtheireffectsonmacroeconomicconditionsweretodeterioratemorethanassumedinthebaselinethentherisksaroundthebaselinewouldbeskewedtothedownsideforbotheconomicactivityandinflationparticularlybecausehistoricalrecessionsrelatedtofinancialmarketproblemstendtobemoresevereandpersistentthanaveragerecessions最后FOMC与会者认为现阶段通胀仍然太高muchtoohigh其中除住房外的核心服务分项价格回落较慢就业市场依然紧张tight因此与会者总体认为未来可能还有一些政策紧缩的空间someadditionalpolicyfirmingmaybeappropriatetoattainasufficientlyrestrictivepolicystancetoreturninflationto2overtime3月点阵图显示2023年利率终点中位数为512518位与会者中有17位与会者认为2023年政策利率可能在5-525两者均对应今年5月应该是最后一次加息简单来看美联储的决策是在通胀目标和宏观审慎目标之间寻求一个折中一方面通胀处于下行轨道但回识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明28TablePageText宏观经济研究报告落速度缓慢3月核心CPI环比和同比增速仍然偏高处于低位的失业率3月失业率35支撑薪资粘性另一方面近期公布的零售消费和地产信贷制造业指数商业调查等数据均持续放缓而美国中小银行储蓄转移大概率导致银行收紧贷款标准进一步对经济形成负面影响预计折中的结果是5月之后停止加息年内维持高利率同时适度提升其通胀容忍度我们维持5月仍可能有最后一次加息下半年不降息的判断对于美国银行业危机来说中小银行储蓄转移的现象有所缓解4月6日公布的H41表格显示美联储借贷规模loans连续第二周回落4月5日当周回落102亿美元前值115亿美元其中贴现窗口使用量下行185亿美元BTFP使用量上升146亿美元此外FHLBsFederalHomeLoanBankSystemFHLBs净发行量自3月13日飙升至1510亿美元后快速回落4月5日当周净发行量已经落入负值均指向中小银行美元融资需求的紧迫感并没有进一步恶化然而从微观层面来看储蓄保证仅限于被接管的银行储户追求更高的回报以及担忧未保险储蓄损失的两个逻辑并无变化储蓄转移的过程可能仍将持续数据来看截至4月5日ICI货币市场基金总资产总体较2月末上行4267亿美元反应储蓄转移至货币市场基金的势头仍然较强参考3月30日外发报告如何理解美国中小银行储蓄转移此外近期公布的零售消费和地产信贷制造业指数商业调查等数据均持续放缓叠加中小银行危机导致信贷供给收缩我们预计美国下半年经济压力较大未来4个季度美国经济环比折年率可能在29103和-04因此向前看我们认为美联储还是需要在控通胀保经济和维持金融稳定性之间权衡并选择一个理论最佳的折中方案在金融稳定风险暂告段落美国经济下行风险升温通胀维持粘性的背景下美联储可能在5月之后停止加息年内维持高利率同时适度提升其通胀容忍度我们维持未来可能还会有1次加息下半年不降息的判断截至4月12日收盘FedWatch数据所显示的5月美联储继续加息25bp以及暂停加息的概率分别是704和296期货隐含终端政策利率维持在501从资产表现来看十年期美债收益率下行3bp至339反映通胀下行斜率的小幅超预期利差逻辑下美元指数下行但三大股指有小幅收跌我们理解股票资产的反应主要是在议息会议纪要中美联储官员把下半年经济浅衰退作为基准情形一定程度上削弱了市场风险偏好截至4月12日收盘十年期美债收益率下行3bp至339美元指数下行至1015点前值1022点三大股指均跌SP500指数跌041纳斯达克指数跌085道琼斯工业指数跌011核心假设风险美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退导致美联储超预期降息或者提前结束缩表俄乌局势升级引发全球通胀再度升温欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明38TablePageText宏观经济研究报告表1美国3月通胀数据分项环比季调同比非季调权重2022-102022-112022-122023-012023-022023-032022-102022-112022-122023-012023-022023-03CPI1000040201050401777165646050核心CPI795030304040504636057565556食品1350706040504-1091061041019585能源7017-14-3120-06-35176131738752-64核心服务582050050060050060040676870727371住宅Housing445060507080503797881828278业主等价租金254060708070705697175788080外宿1235-0511122327593232776773主要居所租金75070808070805697175788081医疗护理服务65-04-0503-07-07-05544441302110交通服务58060306091114152142146146146139教育和通讯服务49021003050203281238189171180124核心商品213-01-02-0101-02513721141015新汽车43060506020204847259585861二手汽车和卡车26-17-20-20-19-28-0920-33-88-116-136-112医疗护理商品15-0201110106544441302110服装26-020102080803413629313333数据来源Wind彭博广发证券发展研究中心图1CPI和核心CPI同比CPI和核心CPI同比100美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比8060402000-20202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明48TablePageText宏观经济研究报告图2CPI和核心CPI环比CPI和核心CPI环比15CPI环比核心CPI环比100500-05-10202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303数据来源Wind广发证券发展研究中心图3核心商品和服务CPI环比核心商品和服务CPI环比25核心商品核心服务2015100500-05-10-15-20202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明58TablePageText宏观经济研究报告图4市场小幅下调美联储加息路径预期隐含政策利率4月13日隐含政策利率4月11日55545435305032023061420230726202309202023110120231213202301312024数据来源彭博广发证券发展研究中心图5美联储流动性工具使用量周度变化单位百万美元4月5日3月29日3月23日3月16日贴现窗口-18452-22091-42605148272BTFP14618107344172611943其他贷款FDIC-5191-37000142800总和-9025-1135736121303015数据来源Fed广发证券发展研究中心TableResearchTeam识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明68TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心文永恒高级研究员经济学博士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明78TablePageText宏观经济研究报告广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明88