2022年业绩承压：公司2022年实现营业收入398.62亿元，同比下降0.03%，归母净利润49.03亿元，同比下降31.69%。由于补贴回款以及归还借款的影响，公司2022年经营现金流净流入296.06亿元，同比增加63.5%。公司拟全年派息每股0.1171元，占总利润20%。
　　风况影响全年盈利，补贴改善助力装机加速：公司风电业务全年收入271.91亿元，同比增长2.45%。2022年完成风电发电量583.08亿千瓦，同比增长13.66%。公司全年合计新增装机容量4,409兆瓦，其中2,524兆瓦为风电装机。但受风资源不佳的影响，全年风电平均小时数同比减少70小时。受此影响，风电分部利润同比减少16%。公司项目储备丰富，第一、二批大基地项目共计新能源装机容量23吉瓦，并计划2023年新增装机至少5.5吉瓦。公司2022年补贴回款207.72亿元，同比大幅改善，全年补贴应收余额同比减少28.76亿元。补贴回款的改善将助力公司未来新能源装机加速发展。
　　减值影响短期盈利，“以大代小”项目具备长期价值：公司2022年计提减值损失共20.45亿元，其中乌克兰与“以大代小”项目分别计提6.57和5.9亿元。目前乌克兰项目减值已基本完成，无后续计提风险，“以大代小”目前符合条件的小容量老旧风机共2500台。公司未来将以先投运新机组后拆除的方式减少该部分风机替换的减值影响。“以大代小”项目在新机组投运后项目收益能力将得到大幅提升，对公司项目长期盈利能力起到积极影响。
　　目标价12.54港元，维持买入评级：公司2022年受风况与减值影响盈利能力有所下滑，但我们认为不利因素主要影响短期，“以大代小”项目机组替换将极大改善公司老旧项目的长期盈利能力。公司补贴回款的改善以及集团承诺未来风电资产注入潜在增量将助力公司业务快速增长。我们预计2023-2025年公司归母净利润为74/93/111亿元，同比增长50/26/20%。我们给与目标价12.54港元，对应2023年13倍PE，较现价有42.5%的上升空间，维持买入评级。
　　风险因素：新增装机不及预期、电力需求不及预期、上网电价大幅下降。