售电收入稳定增长，计提减值拖累利润。2022年，公司实现营业收入398.62亿元，同比减少0.1亿元；2022年，公司实现归母净利润49.03亿元，相比2021年的71.78亿元下降31.7%。计提资产减值20.45亿元，其中包括“上大压小”计划拆除老机组计提5.9亿元；部分风电光伏项目计提经营性减值5.06亿元；乌克兰项目受俄乌冲突影响计提减值6.57亿元；部分风电光伏项目建设长期延期计提减值2.91亿元。2022年，公司每股收益为0.584元，同比减少23.68%。公司每股派息0.1171元，派息率达到20%。
　　风电自建装机未达预期，利用小时数同比下降70小时，电价小幅下滑。2022年，风电分部的售电收入及其他收入为271.91亿元，同比增长2.5%；实现分部利润116.22亿元，同比减少16.3%，主要由于减值造成。2022年公司新增自建项目控股装机容量2409.6兆瓦，其中风电装机容量534.4兆瓦，资产重组并购新增风电控股装机容量1989.6兆瓦，截至2022年末，公司控股风电装机容量为26.1GW。2022年，公司风电发电量583.09亿千瓦时，同比增长13.7%，风电平均利用小时数为2296小时，同比2021年下降70小时，主要受2022年平均风速下降影响。风电平均上网电价达到0.481元/kwh，较2021年下降2.63%；2023年，我们认为公司或将新增风电2.5GW左右。
　　光伏新增自建装机1.875GW符合预期，带动公司可再生能源售电收入7.04亿元，同比增长20.1%。2022年，公司实现可再生能源售电收入7.04亿元，同比增长20.1%，主要是由于光伏售电量提升带来的。2022年，公司新增自建光伏项目控股装机容量1875.2兆瓦。资产重组并购新增光伏控股装机容量10兆瓦。截至2022年末，公司控股装机容量为31GW，其中其他可再生能源3GW。我们认为，2023年，公司或将新增光伏3GW左右。
　　现金流情况改善，风光项目储备充足，装机有望提速。2022年全年取得开发指标突破18.37GW，其中包括集中式开发指标13.14GW（风电4.67GW、光伏8.47GW），分布式光伏项目备案5.23GW。2022年，公司资本开支达到175.85亿元，同比下降14.7%，其中，风电项目的工程建设支出100.47亿元。由于可再生能源补贴的加速回收等原因，公司持有银行存款及现金183.38亿元，同比2021年增加人民币144.25亿元，经营性现金流流入净额达到296.06亿元，同比2021年增加114.86亿元。我们认为，2023年公司或将实现风光装机5.5GW。
　　我们的观点：2022年及“十四五”期间，公司自建装机稳步推进，而潜在的母公司资产注入本身就足以令其装机容量翻番。公司资产负债率有一定优势，顺利回归A股实现两地上市，用A股融资配售有利于港股股东。我们调整公司2023-2025年收入预测为534.02、667.70和824.71亿元，调整归母净利润预测分别为84.68、97.08和109.14亿元。维持“买入”评级，给予公司目标价15.01港元，对应2023年13倍PE。
　　风险提示：风电光伏装机规模低于预期；上网电价下调；来风不及预期