投资要点：
　　事件：公司公告2022年年报。全年实现营业收入398.6亿元，同比下降0.07%；实现归母净利润51.12亿元（公告数据，含永续债利息），同比下降31.14%，接近公司此前业绩预告上限。
　　减值损失为公司业绩低于预期的最重要因素。公司2022年计提资产减值损失20.03亿元，计提信用减值损失0.37亿元，系业绩低于预期的主要原因，如果不计提减值公司业绩将达到70亿元量级，与我们此前业绩预测基本相当。20.03亿元的资产减值损失主要包括固定资产减值13.75亿元、在建工程减值5.14亿元和无形资产减值0.98亿元，具体可分为四大类，1）风机“上大压小”，对拟报废老旧机组计提固定资产减值5.9亿元。根据公司2022年11月公告，公司已经完成新疆公司达坂城二场、达坂城三场一期和二期、宁夏公司贺兰山风电场、广东公司鹅岭风电场项目改造备案手续，虽然拆除老旧机组带来一次性减值冲击，但是新风机拥有更大的容量和更先进的技术，可以更充分利用早期项目得天独厚的资源禀赋，有助于公司内在价值提升；2）部分项目长期亏损，计提各项减值合计5.07亿元；3）部分项目长期停缓建，计提各项减值合计2.55亿元；4）乌克兰项目受地区冲突影响，计提各项减值合计6.43亿元，该笔减值超出此前市场预期。
　　风况较差也对业绩造成一定拖累，但是重述调整的业绩失真，同比下降31%的口径参考意义较小。受疫情影响，公司2022年新增装机速度低于预期，全年新增风电自建装机53.4万千瓦，光伏自建装机187.5万千瓦；并购获得风电装机199万千瓦，光伏装机1万千瓦。截止2022年底，公司在运风电装机2619万千瓦，光伏装机304万千瓦，火电装机187.5万千瓦，但是由于风况略差，全年风电发电量同比增长13.7%，利用小时数同比下降70小时，对业绩构成一定拖累。但是公司业绩同比下降31%主要系新会计规则下同比数据失真。根据原始披露数据，公司2021年归母净利润为64亿元，但是重述后的业绩高达74亿元，主要原因在于A+H股2022年起同时修订了在建工程试生产会计准则，在2021年及之前的会计准则下，风电调试期间的发电收入并不计入营业收入，而是按照扣减直接支出后的净值冲减在建工程，新准则直接计入营业收入。但是由于新能源项目调试期间不用计提折旧，所以新准则下项目调试期间利润率极高。2020年底我国风电行业出现大量抢装，导致2021年上半年调试时间较长，按照新准则重述调整后利润虚高。而公司2022年的风电发电量增长主要来自年初收购的集团资产，不存在调试期，导致利润同比降幅数字偏大。
　　欠补回收加速，应收账款计提坏账的担忧大幅降低，同时为公司后续发展提供强有力支撑。此前市场担心我国新能源补贴核查偏严，行业可能出现大面积的坏账，对绿电板块股价产生较大压制，我们始终强调公司项目规范程度行业领先，公司此次并没有计提信用减值损失，预计担忧可以大幅缓解。根据公司2022年11月公告，2022年前三季度公司共收到补贴款130.2亿元，进入四季度以来，公司还在持续结回补贴款。公司2022年底拥有应收款项融资271亿元，较9月底进一步减少约43亿元，实现应收款项余额自2015年以来的首次降低（年底口径），预计全年补贴回收金额达到180-200亿元量级。公司2022年底在手现金204.93亿元，达到公司上市以来的最高值，为公司2023年装机加速拓展以及优化资本结构提供更大空间。
　　盈利预测与评级：结合2022年业绩，以及2023年1-2月发电量数据（公司今年前两个月风电发电量同比增长20.01%，风况大幅改善），维持2023-2024年归属于普通股东净利润预测分别为88.1、103亿元，新增2025年归母净利润预测分别为114.24亿元，当前股价对应PE 8倍、6倍和6倍。我们认为2022年非经营性因素不改公司长期价值，公司当前股价具备极高安全边际，维持“买入”评级。
　　风险提示：风况不及预期，新项目回报率不及预期。

研究报告全文：