A+H股两地上市叠加资产注入承诺，公司事实上成为国家能源集团新能源战略中的核心主体。公司为我国装机规模最大的新能源上市公司，风电领域的国家队兼探路者，2022年1月完成资产重组实现A+H两地上市。截止2022年6月底，公司拥有风电装机2571万千瓦，光伏装机124万千瓦，公司2021年提出“十四五”期间新增新能源装机3000万千瓦。此外，大股东国家能源集团2022年初承诺切实推进下属其他风电资产合计2140.67万千瓦注入龙源电力。我们分析A+H两地上市叠加资产注入承诺，实际上是确认了公司在国家能源集团新能源战略中的核心地位，公司未来新能源装机增速有望大幅提升。
　　在行业压力以及多重误解下，公司股价2022年下半年出现大幅回调。我们总结主要源于三方面因素，分别为超低价格中标与强制配储乱象带来的长期回报率担忧、疫情及组件价格高企带来的阶段性装机不及预期，以及补贴核查趋严带来的存量补贴作废担忧，我们认为市场均过度担心，公司股价处于超跌状态：
　　1）短期政策不合理不改能源转型长逻辑，未来政策环境整体向上。从更高的视角来看，我们认为超低价格中标、超高比例配储等乱象均是新型电力系统发展与原有电价体制不兼容的体现，乱象频出恰恰反映了改革前夕矛盾集中爆发，在电力供需趋紧以及能源低碳转型大背景下，系统性的机制改革迫在眉睫，不应静态地将当前困境线性外推。2022年下半年以来港股绿电板块大幅回调，A股电力公司表现则显著占优，部分转型公司阶段性涨幅翻倍，三峡能源等纯绿电公司股价也较为坚挺。造成上述分野的主要原因即电力体制改革预期，我们分析公司当前股价已经充分反应了机制不合理带来的担忧，政策理顺后弹性显著。
　　2）装机增速不及预期系疫情及光伏组件制约，穿越压力测试后2023年装机及回报率有望实现双升。相比中长期回报率，我们分析装机增速担忧更为短期，回A之前主要受制于融资能力，回A之后则是融资意愿。2022年公司风电新增装机受疫情影响较大，光伏装机则受制于组件价格，回报率无法达到公司最低要求。但是换一个角度看，高组件价格背景下严守回报率底线，实际上是对股东负责的行为。展望未来发展，公司近年来虽然装机增速有限，但是积极储备资源，在手储备项目高达数十吉瓦。当前风电项目回报率保持较高水平，光伏组件降价后回报率有望快速回升，公司未来新增装机具备爆发性。
　　3）补贴核查趋严对公司的影响有限，市场对并网时间点存在误解。近期市场担心国家补贴核查政策严格，或导致大量存量补贴作废，有外资对此发布看空报告。我们分析市场担忧过度且存在误解，尤其对于全容量并网概念，政策有明确的判断标准，而非字面意思理解。而且，公司过去几年受制于融资能力，在几次关键抢装时点新增装机均十分有限，项目规范程度远高于市场平均水平。如果公司2022年12月底市值是合理的，根据DCF模型倒算，公司当前股价可能包含了存量应收款项坏账50%、尚未进入目录的补贴全部作废的极端假设，我们认为这显然是不合理的。
　　盈利预测与估值：不考虑潜在的资产注入，我们维持公司2022-2024年归属于普通股东所有者的净利润预测分别为70.5、88.1、103亿元，当前股价对应PE 12倍、9倍和8倍。我们认为市场对利空反应过度，公司当前股价具备极高安全边际。如果认为公司2022年12月股价合理，实际上是反映了公司存量补贴出现50%以上坏账的预期，与我们的测算以及行业逻辑不符。在更合理的预期下，假设存量已拖欠补贴可在近期收回，每年增量补贴延期3年收回，先测算公司存量资产的价值，再给予公司发展能力（富余资金再投资）20%溢价，可得归母权益价值为1254亿人民币，较当前股价有约50%空间。更乐观预期下，我们分析绿电运营商的合理PB可达2.35-2.8倍，股价向上空间巨大，维持“买入”评级。
　　风险提示：新能源产业链降成本不及预期，导致运营端回报率较低，补贴清查出现不利情况

研究报告全文：申万宏源研究上海市南京东路99号862123297818wwwswsresearchcom简单金融成就梦想公司研究2023年01月11日顶住行业压力与多重误解兼具安全边际与向上空间龙源电力0916HKAH股两地上市叠加资产注入承诺公司事实上成为国家能源集团新能源战略中的核心主体公司为我买入国装机规模最大的新能源上市公司风电领域的国家队兼探路者2022年1月完成资产重组实现AH强调原有的投资评级两地上市截止2022年6月底公司拥有风电装机2571万千瓦光伏装机124万千瓦公司2021年提出十四五期间新增新能源装机3000万千瓦此外大股东国家能源集团2022年初承诺切实推进市场数据2023年1月10日下属其他风电资产合计214067万千瓦注入龙源电力我们分析AH两地上市叠加资产注入承诺实际收盘价港币1130上是确认了公司在国家能源集团新能源战略中的核心地位公司未来新能源装机增速有望大幅提升恒生中国企业指数726363在行业压力以及多重误解下公司股价2022年下半年出现大幅回调我们总结主要源于三方面因素分52周最高最低价港币1957827别为超低价格中标与强制配储乱象带来的长期回报率担忧疫情及组件价格高企带来的阶段性装机不及预H股市值亿港币947期以及补贴核查趋严带来的存量补贴作废担忧我们认为市场均过度担心公司股价处于超跌状态流通H股百万股8382汇率人民币港币11531短期政策不合理不改能源转型长逻辑未来政策环境整体向上从更高的视角来看我们认为超低价格中标超高比例配储等乱象均是新型电力系统发展与原有电价体制不兼容的体现乱象频出恰恰反映了股价表现改革前夕矛盾集中爆发在电力供需趋紧以及能源低碳转型大背景下系统性的机制改革迫在眉睫不应静态地将当前困境线性外推2022年下半年以来港股绿电板块大幅回调A股电力公司表现则显著占优部分转型公司阶段性涨幅翻倍三峡能源等纯绿电公司股价也较为坚挺造成上述分野的主要原因即电力体制改革预期我们分析公司当前股价已经充分反应了机制不合理带来的担忧政策理顺后弹性显著2装机增速不及预期系疫情及光伏组件制约穿越压力测试后2023年装机及回报率有望实现双升相比中长期回报率我们分析装机增速担忧更为短期回A之前主要受制于融资能力回A之后则是融资资料来源wind意愿2022年公司风电新增装机受疫情影响较大光伏装机则受制于组件价格回报率无法达到公司最低要求但是换一个角度看高组件价格背景下严守回报率底线实际上是对股东负责的行为展望未来发展公司近年来虽然装机增速有限但是积极储备资源在手储备项目高达数十吉瓦当前风电项目回证券分析师报率保持较高水平光伏组件降价后回报率有望快速回升公司未来新增装机具备爆发性查浩A0230519080007zhahaoswsresearchcom3补贴核查趋严对公司的影响有限市场对并网时间点存在误解近期市场担心国家补贴核查政策严格邹佩轩A0230520110002或导致大量存量补贴作废有外资对此发布看空报告我们分析市场担忧过度且存在误解尤其对于全容zoupxswsresearchcom量并网概念政策有明确的判断标准而非字面意思理解而且公司过去几年受制于融资能力在几次关键抢装时点新增装机均十分有限项目规范程度远高于市场平均水平如果公司2022年12月底市值联系人是合理的根据DCF模型倒算公司当前股价可能包含了存量应收款项坏账50尚未进入目录的补贴邹佩轩A0230520110002zoupxswsresearchcom全部作废的极端假设我们认为这显然是不合理的盈利预测与估值不考虑潜在的资产注入我们维持公司2022-2024年归属于普通股东所有者的净利润预测分别为705881103亿元当前股价对应PE12倍9倍和8倍我们认为市场对利空反应过度公司当前股价具备极高安全边际如果认为公司2022年12月股价合理实际上是反映了公司存量补贴出现50以上坏账的预期与我们的测算以及行业逻辑不符在更合理的预期下假设存量已拖欠补贴可在近期收回每年增量补贴延期3年收回先测算公司存量资产的价值再给予公司发展能力富余资金再投资20溢价可得归母权益价值为1254亿人民币较当前股价有约50空间更乐观预期下我们分析绿电运营商的合理PB可达235-28倍股价向上空间巨大维持买入评级风险提示新能源产业链降成本不及预期导致运营端回报率较低补贴清查出现不利情况财务数据及盈利预测人民币202020212022E2023E2024E营业收入百万元2866737195389594353048142同比增长率409297547411731059归母净利润百万元502561597046881110300同比增长率16192256144025071690每股收益人民币060073084105123净资产收益率75685290910441117市盈率倍1298注每股收益为归属于母公司所有者的净利润除以总股本BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research投资案件投资评级与估值不考虑潜在的资产注入情况我们维持公司2022-2024年归属于普通股东所有者的净利润预测分别为705881103亿元当前股价对应PE12倍9倍和8倍中期市值修复空间假设存量已拖欠补贴将在近期收回每年增量补贴延期3年收回先测算公司存量资产的价值再给予公司发展能力20溢价可得归母权益价值为1254亿元较当前股价有约50空间关键假设点预计公司2022-2024年每年新增风电装机275含年初资产注入260280万千瓦新增光伏装机100500600万千瓦有别于大众的认识2022年下半年以来公司股价出现极大的回调压力我们分析一方面源于行业压力另一方面也源于市场对公司的多重误解集中体现在三方面1各地新能源竞价上网与强制配储乱象带来的长期回报率担忧我们强调一方面福建海风超低价中标以及山西现货市场等乱象已被修正另一方面当前诸多乱象系能源转型新形势与原有电价体系冲突加剧的体现新一轮电力体制改革有望理顺低碳转型与成本传导的关系2疫情及组件价格高企带来的阶段性装机不及预期我们分析该因素相对短期当前风机价格持续下降项目回报率保持较高水平光伏组件有望受益于硅料产能释放叠加组件出口需求边际回落组件价格有望大幅下降2023年装机回报率有望双升3补贴核查趋严带来的存量补贴作废担忧该担忧在港股市场尤为严重但是我们强调市场对全容量并网定义普遍存在误解实际不合规项目数量或大幅低于市场预期而且公司在过去几次抢装的关键时间点新增装机项目都极为有限预计补贴核查对公司的影响在行业中也处于极低水平核查完毕后反而有利于存量拖欠补贴到账股价表现的催化剂光伏组件价格回落电力体制改革推进新能源存量项目补贴拖欠问题解决核心假设风险新能源产业链降成本不及预期导致运营端回报率较低补贴清查出现不利情况请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research目录1基本情况更新集团明确定位实现两地上市42复盘与释疑既有逻辑未变股价具备安全边际53长期逻辑展望产业链利润转移公司优势增强134盈利预测与估值16请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research图表目录图1公司历年风电装机容量万千瓦4图2公司在运风电装机分布截至2022H14图3公司应收票据及应收款项累计值亿元6图4公司应收票据及应收款项每年增加值亿元6图5龙源电力H股PBband6图6龙源电力H股股价与恒生中国企业指数2022年至今涨幅对比8图7公司历年新增装机规模万千瓦11图82021年-2022年风电招标均价统计元千瓦13图9当前各省煤电基准电价元千瓦时14图10公司风电装机容量万千瓦15图11我国风电平均单机功率15图12硅片电池片和组件产能情况GW16图13我国组件出口及增长趋势16表1风电上网电价元千瓦时5表2龙头电力央企新能源板块2022年分季度及2021全年发电量增速9表32019-2022H1龙源电力风电光伏项目储备情况单位GW10表42022年1-11月全国风机招标量不完全统计单位万千瓦10表5绿电公司估值表亿元均为人民币16表6中性假设下考虑补贴拖欠后公司存量资产的权益价值测算亿元人民币17表7龙源电力每年补贴金额估算电价单位元千瓦时电量单位亿千瓦时收入单位亿元18表8公司利润表预测19表9公司资产负债表预测20表10公司现金流量表预测21请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明3BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research1基本情况更新集团明确定位实现两地上市我国装机规模最大的新能源上市公司完成重大资产重组实现AH股两地上市公司为我国装机规模最大的新能源运营商2022年1月27日发布资产重组实施情况报告书吸收合并ST平能实现AH股两地上市同时以现金方式购买国家能源集团旗下8家新能源子公司100股权合计风电装机1995万千瓦资产交割完成截至2022年6月底公司控股装机容量达到28828万千瓦其中风电装机257114万千瓦光伏12416万千瓦火电1875万千瓦新能源在运装机规模位居AH股上市公司之首地域分布来看公司在运装机呈现省份广泛大区集中的特点目前内地31个省级行政区中28个有分布但是三北地区东北西北华北占比接近60机组分布较三峡能源华润电力等公司更靠北年初收购的8家新能源公司位于西南和三北地区年利用小时数整体高于全国平均2022年上半年合计净利润达到442亿元盈利能力在全国同类公司中处于领先水平图1公司历年风电装机容量万千瓦图2公司在运风电装机分布截至2022H1300016内蒙古江苏海上141102250085212其他2000251810河北1500868861000安徽甘肃46585003152吉林00新疆328638201720182019202020212022H1福建辽宁历年风电装机容量万千瓦增速408云南561415黑龙江江苏陆上523521资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究集团承诺三年内将存续风电资产注入公司确认公司在集团新能源战略中的核心地位根据国家能源集团2022年初与公司签订的避免同业竞争协议集团已出具承诺将通过资产注入组建合资公司资产置换等方式切实推进下属其他风电资产合计214067万千瓦注入龙源电力在国家碳中和战略持续推进以及集团做大做强新能源板块的目标下后续资产注入有望加速预计未来完成注入后公司装机将在现有体量上增加近一倍我们分析注入承诺实际上是确认了公司在国家能源集团新能源战略中的核心地位十四五期间公司计划自身新增新能源装机3000万千瓦除集团注入外公司2021年提出十四五期间新增新能源装机3000万千瓦2021年实现新增装机约200万千瓦但是2022年受疫情及光伏组件价格高企影响新项目开发近乎停滞若想顺利完成十四五装机目标未来三年公司机组投产速度亟待提升请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明4BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research2复盘与释疑既有逻辑未变股价具备安全边际2022年以来公司股价出现重挫高点至低点下跌约50我们分析公司当前股价已经处于深度价值区间为了更好的理解公司当前估值本章将从以下方面依次展开公司发展历史回顾2020年下半年行情复盘2022年逻辑演绎以及未来展望问题一为什么公司2015年-2020年上半年股价5年不涨在我国风电发展历史中公司很大程度上承担了探路者的角色回顾发展历程公司前身可追溯至1993年成立的龙源电力技术公司主业为电力技术研发及常规电力投资由原国家能源部直管1999年主业转至风电运营2002年第一轮电力体制改革中国家电力总公司发电资产一分为五公司股权划归国电集团并接收了原国家电力总公司的全部风电资产成为我国风电运营领域名副其实的国家队兼探路者拥有大量最早期的优质资源然而随着补贴开始拖欠先发优势变成先发劣势公司长期以来为AH股新能源运营商受欠补困扰最严重的公司之一由于早期风电项目投资成本高自身竞争力较差我国将风资源划分为4个资源区分区给予补贴运营商按照核准电价确认营业收入核准电价中煤电标杆电价以内的部分由省级电网结算以外的部分由财政部统筹支付表1风电上网电价元千瓦时陆上风电海上风电政策文件主要内容I类II类III类IV类近海潮间带发改价格20098-2014年05105405806120091906号标杆电价发改价格2015年04905205606120143008号标杆电价发改价格20146-2017年08507520141216号标杆电价发改价格2016-2017年047050540620153044号标杆电价发改价格2018年0404504905708507520162729号标杆电价发改价格2019年指导价034039043052082019882号2020年指导价029034038047075资料来源国家发改委申万宏源研究财政部补贴资金来自于终端电价中的可再生能源电价附加现行标准为19分千瓦时由全社会用电量来补贴非水可再生能源发电量但是受十三五期间新能源装机增速超预期全社会用电增速不及预期以及自备电厂附加电费征收不利等多方面因素影响可再生能源补贴基金缺口迅速扩大受此影响2016年开始全国新能源电站普遍面临补贴拖欠问题体现在财务报表上即应收款项余额迅速增加形成了只赚利润不赚现金的局面2019-2021年公司每年应收账款增加值超过50亿元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明5BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research图3公司应收票据及应收款项累计值亿元图4公司应收票据及应收款项每年增加值亿元3006025050200401503010020501000201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3资料来源wind申万宏源研究2022Q3为前三季度累计值资料来源wind申万宏源研究2022Q3为前三季度累计值巨额的存量投资对公司的现金流产生负向影响严重拖累公司新增装机速度股价的反身性进一步影响公司发展由此形成恶性循环越早期的项目核准电价越高但是在补贴拖欠背景下新老项目实际收到的钱都是煤电标杆电价导致了先发优势反而变成劣势在主流新能源运营商中公司早期项目最多盈利能力与现金流均对补贴极度依赖因此受损也最为严重而且三大财税因素进一步加剧公司的现金流紧张程度1增值税是我国最主要的税种属于流转税不进入利润表由买方支付因此我国上网电价中包含增值税销项税额但是发电企业按照不含税电价确认营业收入如果电价中的补贴部分无法按时收到电力公司仍需按照全电价支付对应的销项税额13的增值税率着实不低2018年之前为172所得税按照权责发生制原则下的应记利润缴纳无论钱是否收到3新能源项目贷款多采用等额本息模式对于初始投资成本高的项目按时还款付息压力较大如果补贴持续拖欠虽然因为折旧的存在经营性现金流量净额可能大于净利润但是扣除等额本息还款额后权益现金流非常少甚至可能为负需要其他项目接济综合影响下补贴拖欠是公司发展的最严重制约叠加港股市场极度看中现金流对现金流欠佳的企业予以折价公司股价从2015年-2020年上半年持续下跌PB最低跌至05倍股价的反身性影响公司的融资能力进而影响业务发展从十三五后期开始公司新增装机规模逐步掉队业绩及发电量增速也乏善可陈图5龙源电力H股PBband请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明6BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research资料来源wind申万宏源研究问题二为什么公司2020年下半年-2021年股价短时间内上涨5倍2020年下半年-2021年是公司上市以来的最大行情我们分析引发此轮上涨的核心因素有两点第一点是碳中和战略的提出直接改变了行业需求端逻辑新能源成为能源领域最强成长赛道第二点是新能源平价时代即将来临其中第一点是所有新能源产业链行情的共同逻辑此处不再赘述我们主要强调第二点第二点是第一点的重要支撑如表1所示我国新能源电价呈逐年退坡态势2021年起所有新增陆上风电和集中式光伏平价上网2022年起所有新增海上风电平价上网平价上网对股价的影响通过现金流量表实现具体分为增量机组和存量机组两部分对于增量机组平价上网顾名思义没有补贴就自然不存在补贴拖欠问题在合理的利润率下现金流直接与净利润匹配长坡厚雪赛道打开估值空间但是对于公司业绩以及现有现金流量表而言存量机组更为重要在补贴时代由于可再生能源电价附加征收不力不仅历史拖欠的补贴无法收回每年新增的补贴金额都大于收到的电价附加因此存量补贴收回就变得遥遥无期在港股市场相当部分的投资者直接不给补贴部分的收入估值但是随着平价上网临近新增项目不再需要补贴因此每年需要补贴的项目总盘不再增长只要每年全社会用电量还在增长存量的拖欠补贴终究会迎来曙光市场开始给补贴部分估值公司PB从极端低估的05倍修复至2倍左右我们分析2倍PB是公司在合理利润率稳定增长风险可控情况下的合理中枢甚至是合理中枢下限详细测算方法可见我们在2021年11月24日发布的报告碳中和背景下电力行业估值体系探讨新能源运营商该怎么给估值问题三为什么公司2022年股价突然突然出现大幅下挫港股市场在2021年2月创下阶段性高点后便转头向下以龙源电力为代表的绿电板块成为市场少有的亮色但是公司2022年表现不尽人意复盘来看公司的主要下跌浪潮始于7月且在11月以来的港股反弹中表现弱势上半年公司股价走势与恒生中国企业指数趋同其中前四月还表现出了阶段性超额收益请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明7BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research图6龙源电力H股股价与恒生中国企业指数2022年初以来涨幅对比100-10-20-30-40-50-60龙源电力恒生中国企业指数资料来源wind申万宏源研究我们分析公司2022年下半年下跌主要源于三方面因素分别为各地新能源竞价上网与强制配储乱象带来的长期回报率担忧疫情及组件价格高企带来的阶段性装机不及预期以及补贴核查趋严带来的存量补贴作废担忧以下分别展开17月福建海风超低价中标1以及山西光伏现货市场乱象2引发市场对新能源中长期回报率的担忧两个事件看似彼此孤立但是风起于青萍之末2021年新能源平价上网以来新能源竞价基准直接对标当地煤电基准电价部分省份煤电基准电价过低导致新能源回报率不及预期同时新能源调峰储能成本难以传导火电参与调峰也难以获得收益在弃风弃光率抬头压力下多省增加新能源强制配置储能要求进一步增加新能源成本在2021年乃至2022年上半年市场偏乐观情绪下上述利空因素并未在股价中反映直到7月福建海风和山西现货市场新闻将长时间积累的利空集中引爆引发股价大幅回调虽然随后福建海风最低价中标被取消山西现货市场规则多次修改政策方向整体有利于新能源运营商但是市场对新能源中长期回报率的信心仍未修复成为压制公司股价的重要原因相比之下A股电力公司虽然面临着同样的问题但是火电转型龙头国电电力华电国际阶段性涨幅翻倍纯绿电龙头三峡能源股价也较为坚挺造成上述分野的主要原因即电力体制改革预期该预期在A股反应更为充分从更高的视角来看当前新能源行业面临的绝大部分冲突都是新发展格局和原有电价体制的冲突我们当前电力体制仍然脱胎于2002年改革电改5号文2015年电改9号文虽然引入了市场化机制但是仍然不改电力体制的本质即这是一套为煤电设计的制度煤电电价处于体系的核心其他的所有电源都以煤电电价为基准但是随着碳中和战略的提出全社会能源清洁化转型背景下煤电将逐步由基荷电源变成调峰电源新能源则从补充电源变成主力电源当前机制就变得愈发不适应煤电的特点12022年7月14日福建发改委发布2022年首批海上风电竞争配置结果其中华能集团联合体中标项目申报电价不到02元度成为海上风电2022平价以来的最低价中标22022年7月25日自媒体发布光伏电价不足02元度投资考核被判死刑山西电力现货交易一周年考请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明8BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research是高发电成本低系统成本调峰储能需求而新能源是低发电成本高系统成本具体而言两者的矛盾集中体现在两个地方其一竞价基准不协调当前各地新能源竞价基准对标本省煤电基准电价而煤电基准电价由当地煤炭资源禀赋决定与新能源资源禀赋毫无关系该矛盾在2020年前不明显由于有补贴的存在煤电基准电价只影响运营商现金流不影响净利润但是在2021年平价后尤其是2022年组件价格高企背景下竞价基准不协调的矛盾开始凸显其二调峰储能成本难以传导原有电价体系整体都是围绕发电成本进行的基本不涉及调峰储能成本新形势下一方面新能源调峰储能成本日益提高另一方面具备灵活性的火电水电难以从调峰中受益因此为了保障新能源消纳强制配储就只能成为效率低但是不得不的选择导致新能源收益率腹背受敌我们认为既然认定新能源运营为长坡厚雪赛道短期的机制不合理就无法成为长期逻辑的制约一方面当前股价已经充分反应了机制不合理带来的担忧从当前煤电亏损新能源乱象来看系统性的机制改革迫在眉睫预计不会遥远未来政策环境整体向上另一方面随着现货市场建设以及绿电市场碳市场的建设新能源回报率有望逐渐回升11月25日国家能源局发布电力现货市场基本规则征求意见稿明确优先通过现货市场解决新能源调峰问题整体思路为谁受益谁承担谁服务谁受益虽然现货市场对新能源而言显然是成本但是现货市场的建设将使新能源受益核心逻辑在于现货市场是比强制配储显著更高效的调峰解决方案现货市场推进可以减轻强制配储压力同时让已经配置的储能获得盈利渠道而不是单纯的成本项绿电交易及碳市场的建设2022年低于预期预计2023年有望大幅提速拓展新能源运营商盈利渠道受宏观经济压力以及多方面因素影响2022年绿电及碳市场建设显著低于预期但是我们分析碳中和方向不改预计2023年建设有望大幅提速其一国家重提绿证和能源双控11月16日国家发改委等三部门发文提出有序推进新增可再生能源电力消费量不纳入能源消费总量开可再生能源能源的环境溢价空间其二欧洲议会通过碳边境调节机制本质是碳关税如果后续进程顺利将于2027年正式实施为加强应对国内相关碳市场和绿电交易机制需要进一步细化2疫情及组件价格高企带来的阶段性装机不及预期与第一点担忧相比第二点担忧更加偏短期不影响公司的长期价值以及绿电行业长期逻辑诚然公司2021年全年发电量增速仅为17442022年前三季度发电增速仅为1503从上市公司发电量数据来看五大四小核心央企新能源发电量整体大幅高于全国均值公司发电量增速偏低表2龙头电力央企新能源板块2022年分季度及2021全年发电量增速龙头电力央企新能源板块20212022Q12022H12022Q1-Q3中国电力5839515632834965华润电力5780649013271262华能国际4678225835793895三峡能源4252469945914804龙源电力174458711441503请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明9BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research资料来源公司公告申万宏源研究装机增速不及预期有多方面原因回A之前主要受制于融资能力回A之后则是融资意愿2022年公司风电新增装机受疫情影响较大光伏装机则受制于组件价格回报率无法达到公司最低要求但是换一个角度看高组件价格背景下严守回报率底线实际上是对股东负责的行为展望未来发展公司近年来虽然新增装机速度较慢但是积极储备资源根据公司公告公司2021年新增风电资源储备1176GW光伏资源储备3670GW中标项目中风电217GW光伏611GW2022年上半年新增新能源储备16GW预计项目回报率回升后公司新增装机具备爆发性表32019-2022H1龙源电力风电光伏项目储备情况单位GW2019202020212022H1风电新增储备13618991176风光合计16风电新增指标09421726光伏新增储备326367-光伏新增指标10561113资料来源公司公告申万宏源研究从全国行业情况来看风电前期准备工作较长虽然2022年装机量较少但是招标量持续超预期奠定2023年高增长基础从全国风电招标数据来看据不完全统计2022年1-11月全国风电累计中标722GW同比增长98其中陆风招标量616GW海风招标量106GW2022年风机招标量历史新高预计2023年风电有望实现快速增长表42022年1-11月全国风机招标量不完全统计单位万千瓦月份招标量陆风开标量仅公开数据海风开标量仅公开数据2022年1月10491602022年2月5929102022年3月851902022年4月42161902022年5月1362310972022年6月8705385111062022年7月80797128832022年8月890854651702022年9月69186029042022年10月278751491262022年11月160691002022累计793936164810597资料来源采招网申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明10BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research3补贴核查趋严带来的存量补贴作废担忧近期市场担心国家补贴核查政策严格或导致大量存量补贴作废对新能源运营行业造成潜在冲击有外资对此发布看空报告称我国风电补贴作废率或高达10港股受此影响出现大幅下跌我们分析市场担忧过度实操来看补贴项目不合规最主要有两种情况第一种是并网时间点不规范主要指部分容量并网和全容量并网的分歧按照政策规定补贴项目需要在规定时间点之前并网导致截止日期前产生大量抢装但是受电网接入能力限制部分项目在截止日期前可能无法完成所有机组并网只有部分装机并网由此产生是否享受补贴的分歧第二种情况是倒卖路条近年来我国政府严厉打击倒卖路条行为一经发现直接取消补贴资格我们分析这两种情况对龙源电力影响都较为有限市场反应过度对于并网时间点问题首先市场包括看空报告在内对全容量并网概念普遍存在误解根据财政部2020年11月18日发布的关于加快推进可再生能源发电补贴项目清单审核有关工作的通知3中的附件可再生能源发电项目全容量并网时间审核办法全容量并网并不是指某一个时间点所有装机全部并网而是指从项目企业承诺的全容量并网时间起计算并网后12个月的平均利用小时不低于同一地区同类项目同期间的年平均利用小时的50时可暂按项目承诺全容量并网时间列入补贴清单如未达到50则按月向后平移计算12个月的平均利用小时直至达到50的月份暂按此月份为该项目全容量并网时间列入补贴清单从政策字面意思理解只要项目未来12个月利用小时数达到三同平均水平的50即可门槛并不高只要项目运行效率正常物理意义的并网时间可以有几个月的缓冲其次如前文所述受补贴拖欠影响公司近年来新增装机非常少尤其在两个重要的抢装时间点2020年陆上风电和集中式光伏退补和2021年海上风电退补公司都没有参与大规模抢装2016年之前公司乃至全行业都不存在补贴长期拖欠问题可以认为公司2016年之前的装机绝对安全高达1737万千瓦占比接近70图7公司历年新增装机规模万千瓦3财政部文件网址httpwwwgovcnzhengcezhengceku2020-1125content5564021htm请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明11BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research25022222268205620421997194620016331604150136613701205111310261007125245018702006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源公司年报申万宏源研究对于倒卖路条问题我们分析该情况主要发生在后发公司中部分电力公司清洁化转型较晚新能源装机规模不足为快速提高占比满足考核要求会通过收购路条方式获取项目该情况对龙源电力更不适用公司一直是我国第一大新能源运营商身兼风电行业的探路者和引领者在本身极其有限的新增装机规模中基本不存在倒卖路条行为公司存量项目规范程度位居电力企业前列历史欠补已经开始收回公司2022年三季报已经显示出补贴陆续回收前三季度经营性现金流入为377亿元较2021年同期增加约40亿元经营性现金流量净额达到1875亿元约为2021年同期的2倍截至9月底公司在手现金高达140亿元处于公司上市以来高位9月底公司应收款项融资余额为3137亿元较6月份环比增加约20亿元二季度应收款项融资余额实现近年首次下降三季度小幅回升但是与一季度比整体仍在下降公司历史拖欠补贴已经陆续回收根据DCF模型倒算我们分析公司2022年12月底的港股市值基本上是建立在未进入目录的补贴全部作废已有的应收款项坏账率50的极端假设基础上显然是不合理的以公司2021年经营性现金流量净额16755亿元为基数均为人民币下同假设公司不再发展不再投资尚未进入目录的补贴全部作废即公司未来经营性现金流量净额长期保持在16755亿元公司大部分项目建设于2010年之后风电项目设计使用寿命为20-25年假设公司存量项目加权平均剩余使用寿命为15年我们可以将15年每年16755亿元现金流折现再加上公司当前在手现金50的应收款项减去有息负债可以得到公司极端假设下的最低权益价值债务综合利率取4综合所得税率取20股权折现率取8长期资产负债率取60可得wacc8404601-20512未来15年经营性现金流的折现值为1719亿元公司2022年9月底在手现金为148亿元应收款项约300亿元有息负债约1300亿元由此可得上述最极端假设下公司现有资产的权益价值为171914830050-1300717亿元归母权益价值约为620亿元与公司港股12月底的市值基本相当换而言之公司现阶段市值是建立在不合理假设基础上的亟待修复请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明12BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research3长期逻辑展望产业链利润转移公司优势增强展望2023年以及更长期从新能源产业链利润分配规律来看我们认为随着上游技术扩散设备制造商竞争激烈逐步进入红海市场而以央企国企为代表的下游运营商具有较高的议价能力利润有望向下游转移有利于公司优势变现看多逻辑进一步加强风机价格持续下降平价时代运营商回报率不降反升甚至可以留出调峰储能成本空间我国风机价格自2020年开始持续下降至今累计跌幅已经超过一半2022年10月风机招标最新均价1671元千瓦不含塔筒较年初再跌约20与上游设备价格快速下降相比下游运营环节竞价上网相对温和尤其在电力供需趋紧各地能耗考核趋严背景下运营商恶性竞争的基础不再存在风电产业链利润逐渐向运营环节聚集图82021年-2022年风电招标均价统计元千瓦35003355341934193195319330002812253624832348236825002280226721852104210120872075205719991818196418642000211817751941182919201952188017691853178915001671100021121221321421521621721821922122222322422522622722822921102111211222102211中标均价月度中标均价部分项目含塔筒剔除塔筒资料来源北极星风电等申万宏源研究风机大型化对风电项目的回报率增厚非常明显同时带来单位成本下降和利用效率提升近年来我国风电行业最大的特点是大型化2021年陆上风电主流招标机型单机容量已达到4MW2020年前普遍为2-3MW海上风电则普遍超过10MW大型化的第一个作用是摊薄零部件电缆土建安装等成本带动单位装机总投资成本下降但是在运营商回报率模型中第二个作用可能更重要且往往被忽略即大型化可以提高风资源的利用效率简单理解风机叶片的自重与长度成正比但是扫风面积与长度的平方成正比因此风机越大扫风面积与自重的比值越大越有利于利用微风提高全年利用小时数而且除了绝对值提升外提高微风利用率还可以降低风电项目年度利用小时数的波动性增加业绩稳定性从估值的角度有望带来项目折现率的下降请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明13BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research按照我们的模型测算在年利用小时数2400小时单位装机总投资成本5500元千瓦贷款利率38资本金比例3020年测算年限的假设下实际一般可以使用25-30年在12资本金IRR要求下上网电价可以降低至028元千瓦时10资本金IRR要求下上网电价可以降低至0264元千瓦时两个电价低于目前绝大部分省份的煤电基准电价以及实际成交价普遍上浮20新疆宁夏蒙西等低电价省份风况资源较好利用小时数比假设值更高极高的测算回报率以及较为宽裕的电价要求使得风电运营商有更多的空间消化调峰储能成本按照18元Wh储能成本计算配储2小时10增加单位装机成本360元千瓦影响项目资本金收益率18个百分点增加的成本甚至不及风机价格2022年降幅图9当前各省煤电基准电价元千瓦时05040302010广湖海广湖上浙江天重山福江安河辽黑吉河西河陕贵云山青甘蒙宁新东南南西北海江西津庆东建苏徽南宁龙林北藏北西州南西海肃西夏疆江北南网网资料来源各省发改委申万宏源研究反思风机价格预期差产业链竞争格局可能是比技术进步速度更重要的因素复盘来看2021年以来的风机价格降幅超过大部分市场投资者的预期在2020年底碳中和战略刚刚提出时市场普遍对光伏组件价格下降较为乐观认为风机价格下降空间不足核心逻辑在于光伏产业链新技术层出不穷转换效率持续提升非技术成本占比有限而风电一方面土建安装等成本占比高另一方面设备端存在钢材碳纤维等相对刚性的材料成本但是后续走势与市场预期截然相反2021年下半年以来光伏组件受硅料价格影响持续处于高位而风机价格则持续下跌两者的走势甚至也超过了绿电运营商等产业资本的预期相比光伏风电项目的准备周期更长风电需要逐个项目测风光伏只要是临近区域彼此相差不大绿电运营商对风电价格下降的准备不足成为了2022年风机价格持续下降背景下装机量低于预期招标量超预期的重要原因风机价格持续下降的最核心原因是风电上游竞争格局的变化预计变化不可逆随着上游技术扩散制造环节壁垒降低三一重工中国船舶等工程机械巨头涌入行业逐渐成为红海市场而下游竞争格局稳定议价能力较强上游产业链让出去的并不是降本空间而是利润在更高的视角来看行业发展早期上游制造环节享受超额收益技术成熟后利润逐请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明14BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research步转移到下游运营环节符合大多数行业的发展规律包括但不限于汽车家电手机相比制造环节运营环节往往规模优势更明显即便不存在牌照限制也更容易形成巨头风机价格持续下降后公司还拥有其他公司所没有的独有优势即老旧风场改造公司早期风电项目处于我国最优质的风场但是当时风机技术不成熟一方面无法充分利用风资源导致利用小时数偏低另一方面当时风机普遍偏小2010年之前单机功率普遍在15MW以下而目前已经提升至4MW将老旧风场的风机以小换大是公司的独有优势图10公司风电装机容量万千瓦图11我国风电平均单机功率100090086080070065660050045000400300250282001298210040586602005200620072008200920102011资料来源公司公告申万宏源研究资料来源风能申万宏源研究补贴政策制约老旧风场改造的核心因素是存量补贴问题目前政策征求意见稿已经明确继续享受老旧风场往往享受较高的电价补贴一旦重新建设存量未结算完的补贴是否享受是运营商老旧风场改造决策的重要考虑因素2021年12月国家能源局综合司发布风电场改造升级和退役管理办法征求意见稿鼓励对运行年份超过15年的风机进行改造并且明确运营期未满20年且累计发电量未超过改造前项目全生命周期补贴电量的改造升级项目可享受中央财政补贴资金风电场完成改造升级后运营期满20年或累计发电量超过改造前项目全生命周期补贴电量不再享受中央财政补贴资金简而言之即改造前应该享受的补贴部分改造后按照原有的装机容量继续享受在模型测算时我们继续采用上述模型在年利用小时数2400小时单位装机投资成本5500元千瓦贷款利率38资本金比例3020年测算年限上网电价028元千瓦时的假设组合下风电项目的资本金IRR为12对于老旧风场改造假设原有装机单机容量15MW利用小时数为2000小时剩余使用年限为5年如果直接换成4MW风机假设利用小时数达到2800小时测算年限为20年单位装机成本贷款利率非补贴部分的上网电价采用上述参数则改造老旧风场的边际增量可以简化为在前5年项目发电量为4MW2800小时-15MW2000小时后15年项目发电量为4MW2800小时由此测算项目资本金IRR达到14请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明15BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research理论上我们分析公司2010年之前的项目合计656万千瓦都有改造空间取上限假设全部为15MW改成4MW风机后可边际增加装机容量约1000万千瓦如果考虑大小风机密度实际可增加量可能略小与风电相比光伏组件价格坚挺的核心因素是出口需求2022年以来光伏组件价格长期维持在2元W以上高位超过国内运营商普遍可以接受的19元W上限直接原因是硅料供需错配根本原因是全球碳中和背景叠加地缘政治冲突欧洲能源短缺自由市场下电价飙升带来极强的价格接受度进而支撑国内光伏产业链价格从终端需求来看出口是光伏产业链与风电产业链的最大区别然而从数据来看根据infolink统计我国2022年7月光伏组件出口量达到顶峰8-10月连续三个月环比负增长加之近期欧洲天然气价格回落德国拟对新能源运营商征收暴利税等因素预计未来组件出口需求增速有限当前光伏制造中游产能宽裕组件价格取决于硅料产能释放节奏受到上游硅料产能制约硅片电池片组件端的开工率均维持在70左右统计各大光伏企业硅料产能扩产计划预计到2022年底全球硅料产能达到1135万吨2023年底有望达2236万吨预计硅料产能释放后未来风电产业链竞争格局演化及风机降价历程有望在光伏产业链重演凭借巨量的光伏资源储备公司有望从风电独大走向风光双轮驱动带来业绩持续增长图12硅片电池片和组件产能情况GW图13我国组件出口及增长趋势9008007006005004003002001000硅片电池片组件资料来源公司公告申万宏源研究资料来源infolink申万宏源研究4盈利预测与估值结合公司三季报情况不考虑潜在的资产注入情况我们预计公司2022-2024年每年新增风电装机275含年初资产注入260280万千瓦新增光伏装机100500600万千瓦由此我们维持公司2022-2024年年归属于普通股东所有者的净利润预测分别为705881103亿元当前股价对应PE12倍9倍和8倍表5绿电公司估值表亿元均为人民币代码简称评级2023110EPSPEPBlf请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明16BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research收盘价22E23E24E22E23E24E600905SH三峡能源买入58702903303720181622001289SZ龙源电力买入19450841051232319162501811HK中广核新能源买入26403604104776612000875SZ吉电股份增持60602903704421161415601222SH林洋能源买入92404005906923161313平均1915131700916HK龙源电力买入987084105123129814资料来源wind申万宏源研究从估值的角度我们强调公司当前股价极具安全边际如图5所示当前公司PB已经回落到2015-2019年水平远低于公司2010-2014年水平以及绝大部分A股绿电公司相较此前两阶段公司当前位置在碳中和战略平价时代风电光伏制造环节持续降价等利好下中长期成长逻辑凸显我们用3种方法测算公司的价值底1极端假设如第二章所述根据DCF模型倒算公司2022年12月底股价可能包含了存量应收款项坏账50尚未进入目录的补贴全部作废的极端假设我们认为这显然是不合理的公司当前股价具备极高安全边际下跌空间极为有限2中期假设假设存量已拖欠补贴将在近期收回每年增量补贴延期3年收回先不考虑再投资带来的价值增厚测算公司存量资产的价值继续以公司2021年经营性现金流量净额16755亿元为基数假设存量机组综合剩余使用年限为15年公司近年应收款项净增加均约50亿元年我们详细测算的每年营业收入中的补贴金额约为70亿元年但是考虑到16755亿元经营性现金流量净额中已经包含了每年能够收到的补贴我们以每年50亿元作为公司每年的新增净拖欠额假设延期3年收到该部分补贴金额再持续10年折现率wacc继续取512由此计算公司未来现金流折现值不考虑历史补贴拖欠为2067亿元加上公司存量应收款项300亿元货币资金148亿元减去有息负债约1300亿元可得存量资产权益价值为1215亿元对应归母权益价值1045亿元再考虑到公司可以不断投资新项目进行价值增厚给予公司发展能力20溢价可得归母权益价值为1254亿元1045120较当前股价有约50的增长空间表6中性假设下考虑补贴拖欠后公司存量资产的权益价值测算亿元人民币距今年份123456789101112131415基数经营性现金流量净额167167167167167167167167167167167167167167167收到增量补贴50505050505050505050实际收到的经营性现金流167167217217217217217217217217217217167167167折现值159151187178169161153146138132125119878379未来现金流折现值2067当前存量应收款项300请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明17BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research货币资金148有息负债1300权益价值-1215存量资产归母权益价值1045资料来源申万宏源研究表7龙源电力每年补贴金额估算电价单位元千瓦时电量单位亿千瓦时收入单位亿元发电量无补贴情况下收入省份燃煤基准电价2016201720182019202020162017201820192020安徽03841531551641381524950544650福建03931471901992262804863687795甘肃03081412102592432653654696470广东045304121723270205070910广西042119262627460709101017贵州03521171261201431503437364346海南043012151212150405050406河北03722422612492402547582807782河南03782472747889黑龙江03742181613311318680504100103湖北041600051111110002040404湖南045015869624320632370912吉林03736107091151221902033739江苏海上03911061092282482853436778496江苏陆上03912352362642112217777897174江西041413320511辽宁03751982182272252226269737372內蒙古0283450491550587621106117134143152宁夏02601091291491391412328333132青海03250702山东039569728074802324272527山西03321271401781661653539514847陕西035559717678861721232426上海041612131411110405050404天津040125253737370808131313西藏036602010102010000000100新疆02502182833213503554659697577云南03361561812092292394451616669浙江041542413636391414131314重庆039630353147511012111617合计8599115117127每年风电实际收入140160184190204估算每年补贴金额5461707377资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明18BuildingFoodBeverageMaterialsCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober121220152010公司研究Research3中性偏乐观假设考虑再投资带来的权益价值增厚展望公司的中长期合理估值水平如我们在2021年11月24日发布的报告碳中和背景下电力行业估值体系探讨新能源运营商该怎么给估值中计算中性假设下假设运营商新增项目的资本金IRR大于股权折现率3个百分点每年分红率为30剩余资金全部用于再投资由此带来装机规模和未来分红金额的滚雪球式增长将运营商未来分红金额全部折现再除以初始投资成本可以得到绿电运营商的合理PB中枢应为28倍左右公司当前股价尚有翻倍的净涨幅如果降低回报率要求假设运营商新增项目的资本金IRR大于股权折现率2个百分点则运营商合理PB为235倍较当前股价也有70的上涨空间风险提示1新能源产业链降成本不及预期导致2023年新增项目回报率低于预期虽然目前市场普遍预期随着硅料产能释放硅料价格有望大幅下降进而带动光伏组件价格下降但是从2022年预期落空情况来看光伏上游产业链价格受多重因素影响尤其是出口需求预测精度较差易受地缘政治冲突影响如果组件价格回报率不及预期将影响新增光伏项目回报率2补贴清查出现不利情况可能导致公司一次性计提信用减值损失部分投资者担心国家可再生能源补贴趋严导致行业内大量补贴被取消可能导致公司出现坏账虽然我们在第二章中定性分析了公司补贴被大面积取消的风险极低但是在最终结果公布之前该担忧无法证伪且存在一定利空超预期的风险表8公司利润表预测人民币亿元2019202020212022E2023E2024E营业收入275428673720389643534814其他收入净额84129114114114114经营开支折旧和摊销-763-773-829-973-1114-1294煤炭消耗-224-199-331-234-234-234煤炭销售成本-352-364-752-740-740-716服务特许权建设成本-12-31-17-12-12-12员工成本-235-265-303-272-286-300材料成本-16-17-17-16-16-18维修保养-82-92-96-97-109-144行政费用-56-61-73-79-78-77其他经营开支-103-187-158-158-158-158经营利润99510061256142717191974财务收入143750151413财务费用-363-346-372-391-426-477应占联营公司和合营企业利润减亏损-01-05-58-58-58-58除税前利润64569287699212491453所得税-113-124-149-139-175-203请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明19