事件：
　　4月11日，央行公布3月货币金融数据：新增人民币贷款3.89万亿元、预期3.09万亿元；新增社融5.38万亿元、预期4.5万亿元；社融存量增速10%、较上月回升0.1个百分点；M2同比增速12.7%、较上月回落0.2个百分点。
　　看似“冰火两重天”的数据其实并不“对立”，透露了经济复苏的早期线索
　　信贷和物价数据的“冰火两重天”，并不能简单归因于经济“扩张”或者所谓“通缩”。年初以来，信贷加快增长、而物价指标持续回落，加大了对经济预期的扰动，乐观者看信用扩张、悲观者强调经济“通缩”，暂且不讨论经济活动领先滞后关系，至少首先需要厘清两者变化的经济驱动，不同部门、供需强弱带来的指标“对立”或只是“假象”。
　　信贷加快增长，核心驱动来自政策“加力”、其次场景恢复带来的企业和居民行为修复。年初以来，融资持续改善的主力来自信贷，企业部门尤为强劲、3月信贷余额增速14.9%，高于居民部门的7.1%，企业贷款资金主要流向基建、制造业等，指向稳增长“发力”靠前、疫后经济活动修复带来的生产经营融资需求；居民部门亦有改善，短贷连续2个月同比改善，与场景恢复带来的线下消费活动修复等有关，地产销售增多带来的信贷支持在3月体现更为显著。
　　物价指标透露的线索，与信贷并不“对立”，线下活动修复相关涨价特征突出。CPI同比由去年底的1.8%回落至3月的0.7%，拖累主要来自食品和非食品类的商品，而食品变化与猪肉等价格紧密相关、受供给扰动较大；非食品类商品，一方面受能源价格回落的影响，另一方面缘于家电、汽车等耐用品价格回落，与相关需求偏弱、原材料成本压力缓解等有关；而衣着、旅游、医疗服务、家庭服务CPI均明显抬升，指向与线下活动相关的价格上涨。
　　继续强调，经济可以更“乐观”些，复苏之路才刚刚开启，将逐步从融资环境改善到内生动能增强过渡。经济核心驱动包括，稳增长“加力”带来的基建投资韧性，场景恢复带来社会集团消费修复和居民收入滞后改善，及新时代“朱格拉周期”带来的制造业投资强劲。
　　常规跟踪：信贷支撑社融超预期，M1、M2双双回落
　　新增社融超预期、主因信贷支撑。3月，新增社融5.38万亿元、高于预期的4.5万亿，同比多增超7200亿元。分项中，新增人民币贷款3.95万亿元、同比多增超7200亿元，贡献社融同比增量的99.6%以上，非标三项同比亦有贡献、尤其是表外票据同比多增超1500亿元。政府债券和企业债券与去年同期相差不大，同比略有减少、接近1500亿元。
　　信贷中，居民端表现亮眼、企业端延续改善。3月，新增信贷3.89万亿元、同比多增近7600亿元。其中，居民贡献同比增量的64%，居民中长贷同比多增超2600亿元至6350亿元左右；居民短贷同比多增超2240亿元至6000亿元以上，与商品房销售、居民消费边际升温等有关。3月，新增企业贷款近2.7万亿元，其中，企业中长贷新增超2万亿元、连续第8个月同比改善，同比增长超53%，新增企业短贷也创新高、同比多增超2700亿元；票据融资延续收缩。
　　M1、M2双双回落。3月，M1同比较上月回落0.7个百分点，与高基数有一定关系；M2同比回落0.2个百分点至12.7%。存款分项中，居民存款同比多增2000亿元以上，企业存款、财政存款变化不大，新增非银存款同比变动超9300亿元、或与货基等规模增长有关。
　　风险提示
　　政策落地效果不及预期，疫情反复。
　　

研究报告全文：事件4月11日央行公布3月货币金融数据新增人民币贷款389万亿元预期309万亿元新增社融538万亿元预期45万亿元社融存量增速10较上月回升01个百分点M2同比增速127较上月回落02个百分点看似冰火两重天的数据其实并不对立透露了经济复苏的早期线索信贷和物价数据的冰火两重天并不能简单归因于经济扩张或者所谓通缩年初以来信贷加快增长而物价指标持续回落加大了对经济预期的扰动乐观者看信用扩张悲观者强调经济通缩暂且不讨论经济活动领先滞后关系至少首先需要厘清两者变化的经济驱动不同部门供需强弱带来的指标对立或只是假象信贷加快增长核心驱动来自政策加力其次场景恢复带来的企业和居民行为修复年初以来融资持续改善的主力来自信贷企业部门尤为强劲3月信贷余额增速149高于居民部门的71企业贷款资金主要流向基建制造业等指向稳增长发力靠前疫后经济活动修复带来的生产经营融资需求居民部门亦有改善短贷连续2个月同比改善与场景恢复带来的线下消费活动修复等有关地产销售增多带来的信贷支持在3月体现更为显著物价指标透露的线索与信贷并不对立线下活动修复相关涨价特征突出CPI同比由去年底的18回落至3月的07拖累主要来自食品和非食品类的商品而食品变化与猪肉等价格紧密相关受供给扰动较大非食品类商品一方面受能源价格回落的影响另一方面缘于家电汽车等耐用品价格回落与相关需求偏弱原材料成本压力缓解等有关而衣着旅游医疗服务家庭服务CPI均明显抬升指向与线下活动相关的价格上涨继续强调经济可以更乐观些复苏之路才刚刚开启将逐步从融资环境改善到内生动能增强过渡经济核心驱动包括稳增长加力带来的基建投资韧性场景恢复带来社会集团消费修复和居民收入滞后改善及新时代朱格拉周期带来的制造业投资强劲常规跟踪信贷支撑社融超预期M1M2双双回落新增社融超预期主因信贷支撑3月新增社融538万亿元高于预期的45万亿同比多增超7200亿元分项中新增人民币贷款395万亿元同比多增超7200亿元贡献社融同比增量的996以上非标三项同比亦有贡献尤其是表外票据同比多增超1500亿元政府债券和企业债券与去年同期相差不大同比略有减少接近1500亿元信贷中居民端表现亮眼企业端延续改善3月新增信贷389万亿元同比多增近7600亿元其中居民贡献同比增量的64居民中长贷同比多增超2600亿元至6350亿元左右居民短贷同比多增超2240亿元至6000亿元以上与商品房销售居民消费边际升温等有关3月新增企业贷款近27万亿元其中企业中长贷新增超2万亿元连续第8个月同比改善同比增长超53新增企业短贷也创新高同比多增超2700亿元票据融资延续收缩M1M2双双回落3月M1同比较上月回落07个百分点与高基数有一定关系M2同比回落02个百分点至127存款分项中居民存款同比多增2000亿元以上企业存款财政存款变化不大新增非银存款同比变动超9300亿元或与货基等规模增长有关风险提示政策落地效果不及预期疫情反复敬请参阅最后一页特别声明1宏观经济点评内容目录1冰火两重天数据透露的经济线索32常规跟踪信贷支撑社融超预期M1M2双双回落4风险提示5图表目录图表1年初以来信贷延续增长物价相对低迷3图表2信用环境延续改善3图表3融资改善主要由企业端贡献3图表4近两月居民短贷同比改善3图表5生猪供给增多导致价格回落4图表6服务相关价格有所回升4图表73月社融分项数据情况亿元4图表83月信贷分项数据情况亿元5图表93月M1M2双双回落5图表10存款分项中非银存款高增5敬请参阅最后一页特别声明2宏观经济点评1冰火两重天数据透露的经济线索信贷和物价数据的冰火两重天并不能简单归因于经济扩张或者所谓通缩年初以来信贷加快增长而物价指标持续回落加大了对经济预期的扰动乐观者看信用扩张悲观者强调经济通缩暂且不讨论经济活动领先滞后关系至少首先需要厘清两者变化的经济驱动不同部门供需强弱带来的指标对立或只是假象图表1年初以来信贷延续增长物价相对低迷图表2信用环境延续改善19618175171541615133141121391127011-11052012201320142015201620172018201920202021202220232016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03CPI同比信贷余额同比右轴有效社融增速社融存量增速来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所信贷加快增长核心驱动来自政策加力其次场景恢复带来的企业和居民行为修复年初以来融资持续改善的主力来自信贷企业部门尤为强劲3月信贷余额增速149高于居民部门的71企业贷款资金主要流向基建制造业等指向稳增长发力靠前疫后经济活动修复带来的生产经营融资需求居民部门亦有改善短贷连续2个月同比改善与场景恢复带来的线下消费活动修复等有关地产销售增多带来的信贷支持在3月体现更为显著图表3融资改善主要由企业端贡献图表4近两月居民短贷同比改善6000贷款余额增速亿元30400025200020015-200010-4000-60005-800002012201320142015201620172018201920202021202220232021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03居民企业居民短贷同比增量来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所物价指标透露的线索与信贷并不对立线下活动修复相关涨价特征突出CPI同比由去年底的18回落至3月的07拖累主要来自食品和非食品类商品而食品变化与猪肉等紧密相关受供给扰动较大非食品类商品一方面受能源价格回落的影响另一方面缘于家电汽车等耐用品价格回落与相关需求偏弱原材料成本压力缓解等有关而衣着旅游医疗服务家庭服务CPI均明显抬升指向与线下活动相关的价格上涨敬请参阅最后一页特别声明3宏观经济点评图表5生猪供给增多导致价格回落图表6服务相关价格有所回升20273500万头生猪定点屠宰企业屠宰量CPI非食品分项同比162230001712250012082000070402150000-031000-04-085001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032020202120222023核心CPI服务右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所继续强调经济可以更乐观些复苏之路才刚刚开启将逐步从融资环境改善到内生动能增强过渡经济核心驱动包括稳增长加力带来的基建投资韧性场景恢复带来社会集团消费修复和居民收入滞后改善及新时代朱格拉周期带来的制造业投资强劲2常规跟踪信贷支撑社融超预期M1M2双双回落新增社融超预期主因信贷支撑3月新增社融538万亿元高于预期的45万亿同比多增超7200亿元分项中新增人民币贷款395万亿元同比多增超7200亿元贡献社融同比增量的996以上非标三项同比亦有贡献尤其是表外票据同比多增超1500亿元政府债券和企业债券与去年同期相差不大同比略有减少接近1500亿元图表73月社融分项数据情况亿元社会融资规人民币贷外币委托信托未贴现银行承企业股票政府月份模款贷款贷款贷款兑汇票债券融资债券2022-034656532291239107-259287375095870742022-0493273616-760-2-615-25573652116639122022-052841518230-240-132-619-1068366292105822022-065192630540-291-380-82810662346589162162022-0777854088-113789-398-2744960143739982022-082471213344-8261755-47234861512125130452022-093541125686-7131508-191132345102255332022-1091344431-724470-61-2156241378827912022-111983711448-648-88-36519160478865202022-121305814401-1665-101-764-554-4887144328092023-015986649314-131584-622963154896441402023-023156018184310-7766-70364457181382023-035380039502427174-45179032886146022较上月2224021318117251-1111860-35643-2116较去年同期72357211188672141503-462-344-1052来源Wind国金证券研究所信贷中居民端表现亮眼企业端延续改善3月新增信贷389万亿元同比多增近7600亿元其中居民贡献同比增量的64中长贷同比多增超2600亿元至6350亿元左右短贷同比多增超2240亿元至6000亿元以上与商品房销售居民消费边际升温等有关3月新增企业贷款近27万亿元其中企业中长贷新增超2万亿元连续第8个敬请参阅最后一页特别声明4宏观经济点评月同比改善同比增长超53新增短贷也创新高同比多增超2700亿元票据融资延续收缩图表83月信贷分项数据情况亿元新增短期票据中长期企业中长居民中长企业短期居民短期月份非银贷款信贷信贷融资信贷期信贷期信贷信贷信贷2022-03313001193731871718313448373580893848-4542022-046454-3804514823382652-314-1948-185613792022-051890044827129659855511047264218404612022-0628100111887961866414497416769064282-16562022-076790-38153136494534591486-3546-26914762022-0812500180115911001173532658-1211922-4252022-09247009605-8271694413488345665673038-9302022-106152-2355190549554623332-1843-51211402022-11121002841549947073672103-241525-992022-1214000-529114613975121101865-416-113-112023-014900015441-41273723135000223115100341-5852023-02181007003-9891196311100863578512181732023-033890016909-468727048207006348108156094-379较上月208009906-3698150859600548550304876-552较去年同期76004972-78749865725226132726224675来源Wind国金证券研究所M1M2双双回落3月M1同比较上月回落07个百分点与高基数有一定关系M2同比回落02个百分点至127存款分项中居民存款同比多增2000亿元以上企业存款财政存款变化不大新增非银存款同比变动超9300亿元或与货基等规模增长有关图表93月M1M2双双回落图表10存款分项中非银存款高增3010000亿元存款分项3025万亿元2520800020156000151040001050520000000-5-05-2000-10居民存款企业存款非银存款财政存款2013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-03同比多增3月新增右轴M1同比M2同比来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所风险提示1政策落地效果不及预期债务压制项目质量等拖累政策落地资金滞留金融体系等2疫情反复国内疫情反复对项目开工线下活动等抑制加强敬请参阅最后一页特别声明5宏观经济点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明6