事件：
　　4月11日，统计局公布3月物价数据：CPI同比上涨0.7%，预期1.0%，前值1.0%；PPI同比下降2.5%，预期降2.3%，前值降1.4%。
　　CPI持续低预期、结构特征突出，食品端拖累影响已有放缓、非食品端服务涨价仍需留意
　　年初以来，CPI持续低预期、结构性特征突出。3月，CPI同比回落0.3个百分点至0.7%、低于预期的1%，连续第9个月低预期。拆分结构来看，食品项同比自去年下半年以来高位回落、由8.8%的高点降至2.4%的低位；非食品项虽整体回落至3月的0.3%，但内部明显分化，商品类价格拖累明显，服务类价格、核心CPI同比自年初以来有所抬升。
　　食品端受猪价超预期走弱拖累明显，但影响已逐步放缓，下半年或转向正贡献。去年四季度以来猪价持续下跌，带动CPI猪肉同比自51.8%的高位一度回落至3.9%，与生猪供给过剩等因素有关。伴随猪价回落，生猪养殖利润持续处于亏损区间；目前价格下，屠宰场做库存、养殖户二次育肥的动力减弱，叠加部分省市疫病等，或扰动下半年生猪供给。
　　非食品的结构分化，一方面受原材料涨价传导放缓等影响、部分商品涨价回落。原材料价格回落对中下游传导等影响下，部分非食品商品价格也明显回落，例如，耐用消费品带动CPI家用器具自去年中高点的2%左右一度降至-0.6%，电取暖器、空调机等零售商品价格也多有回落；原油链价格回落的影响也较突出、带动CPI交通用燃料同比大幅回落。
　　另一方面，非食品中与线下消费活动相关的服务价格已有所上涨。相较于商品，非食品中与服务项整体有所上涨，例如，CPI服务同比自去年底的0.6%抬升至3月的0.8%左右，尤其是与线下消费活动相关的旅游分项、其他用品服务等分项均有明显上涨，但教育服务、家庭服务等仍略有下降。重申观点：服务通胀仍或是CPI的潜在推手，需求修复加快等或推升服务业供需矛盾下的涨价风险。
　　常规跟踪：CPI涨幅回落、主因生活用品拖累；PPI回落主因生产资料拖累、生活资料韧性延续
　　CPI低预期，主因生活用品相关价格拖累。3月，CPI同比0.7%、环比跌幅收窄至-0.3%，核心CPI同比涨幅扩大0.1个百分点至0.7%。分项中，鲜菜价格回落拖累食品环比；非食品环比由负转正、略低于往年均值，主因生活用品及服务项拖累，但与线下消费活动相关的旅游分项超季节涨价。生活服务项中公布的两项、家用器具和家庭服务，环比均走平、甚至略高于季节性；未公布的家具室内装饰、家用纺织品等与住房链链相关、及日用品等价格或有所回落。服务业分项环比整体超季节性回升至0.1%、尤其是消费活动相关分项，或伴随线下活动修复而延续回升。
　　PPI回落主因生产资料拖累，生活资料韧性延续。3月，PPI同比降幅扩大1.1个百分点至-2.5%；环比延续走平。大类环比中，生活资料环比由涨转平，受原材料、采掘拖累明显，加工工业环比由负转正；生活资料环比由负转正，耐用消费品、一般日用品、衣着环比分项均较上月上涨0.4个百分点以上，食品环比持平于-0.1%。
　　分行业来看，与国内需求相关的黑色链价格延续上涨，国际定价的原油链涨价回落。行业环比中，黑色矿采、黑色冶炼环比延续上涨，分别为2.4%和1.3%；石油开采、石油加工环比由正转负分别降至-0.9%和-0.4%，有色冶炼环比降至-0.3%；中下游制造业价格分化，通信设备、运输设备环比延续回升。
　　风险提示
　　猪价大幅反弹，疫情反复。
　　

研究报告全文：事件4月11日统计局公布3月物价数据CPI同比上涨07预期10前值10PPI同比下降25预期降23前值降14CPI持续低预期结构特征突出食品端拖累影响已有放缓非食品端服务涨价仍需留意年初以来CPI持续低预期结构性特征突出3月CPI同比回落03个百分点至07低于预期的1连续第9个月低预期拆分结构来看食品项同比自去年下半年以来高位回落由88的高点降至24的低位非食品项虽整体回落至3月的03但内部明显分化商品类价格拖累明显服务类价格核心CPI同比自年初以来有所抬升食品端受猪价超预期走弱拖累明显但影响已逐步放缓下半年或转向正贡献去年四季度以来猪价持续下跌带动CPI猪肉同比自518的高位一度回落至39与生猪供给过剩等因素有关伴随猪价回落生猪养殖利润持续处于亏损区间目前价格下屠宰场做库存养殖户二次育肥的动力减弱叠加部分省市疫病等或扰动下半年生猪供给非食品的结构分化一方面受原材料涨价传导放缓等影响部分商品涨价回落原材料价格回落对中下游传导等影响下部分非食品商品价格也明显回落例如耐用消费品带动CPI家用器具自去年中高点的2左右一度降至-06电取暖器空调机等零售商品价格也多有回落原油链价格回落的影响也较突出带动CPI交通用燃料同比大幅回落另一方面非食品中与线下消费活动相关的服务价格已有所上涨相较于商品非食品中与服务项整体有所上涨例如CPI服务同比自去年底的06抬升至3月的08左右尤其是与线下消费活动相关的旅游分项其他用品服务等分项均有明显上涨但教育服务家庭服务等仍略有下降重申观点服务通胀仍或是CPI的潜在推手需求修复加快等或推升服务业供需矛盾下的涨价风险常规跟踪CPI涨幅回落主因生活用品拖累PPI回落主因生产资料拖累生活资料韧性延续CPI低预期主因生活用品相关价格拖累3月CPI同比07环比跌幅收窄至-03核心CPI同比涨幅扩大01个百分点至07分项中鲜菜价格回落拖累食品环比非食品环比由负转正略低于往年均值主因生活用品及服务项拖累但与线下消费活动相关的旅游分项超季节涨价生活服务项中公布的两项家用器具和家庭服务环比均走平甚至略高于季节性未公布的家具室内装饰家用纺织品等与住房链链相关及日用品等价格或有所回落服务业分项环比整体超季节性回升至01尤其是消费活动相关分项或伴随线下活动修复而延续回升PPI回落主因生产资料拖累生活资料韧性延续3月PPI同比降幅扩大11个百分点至-25环比延续走平大类环比中生活资料环比由涨转平受原材料采掘拖累明显加工工业环比由负转正生活资料环比由负转正耐用消费品一般日用品衣着环比分项均较上月上涨04个百分点以上食品环比持平于-01分行业来看与国内需求相关的黑色链价格延续上涨国际定价的原油链涨价回落行业环比中黑色矿采黑色冶炼环比延续上涨分别为24和13石油开采石油加工环比由正转负分别降至-09和-04有色冶炼环比降至-03中下游制造业价格分化通信设备运输设备环比延续回升风险提示猪价大幅反弹疫情反复敬请参阅最后一页特别声明1宏观经济点评内容目录1CPI何以持续低迷32常规跟踪CPI涨幅回落生产资料拖累PPI回落5风险提示7图表目录图表1CPI同比连续多月低预期3图表2CPI同比结构分化3图表3部分非食品分项同比高位回落3图表4服务相关价格有所回升3图表5猪价自去年四季度以来持续回落4图表6生猪屠宰量维持高位4图表7生猪养殖利润仍处亏损区间4图表83月猪肉环比有所回升4图表9耐用消费品涨价明显回落4图表10部分零售商品涨价也有所放缓4图表11CPI旅游其他用品和服务已明显涨价5图表12教育服务等价格回落5图表13疫后酒店等服务设施锐减5图表14疫后海底捞餐厅数量明显减少5图表153月CPI同比回落核心CPI小幅抬升6图表163月CPI食品项中鲜菜拖累明显6图表17非食品项中生活服务为主要拖累6图表183月CPI服务分项环比超季节性上涨6图表193月PPI同比降幅扩大至-257图表20大类环比中生产资料拖累明显7敬请参阅最后一页特别声明2宏观经济点评1CPI何以持续低迷年初以来CPI持续低预期结构性特征突出3月CPI同比回落03个百分点至07低于预期的1连续第9个月低预期拆分结构来看食品项同比自去年下半年以来高位回落由88的高点降至24的低位非食品项虽整体回落同比自2左右回落至3月的03但内部明显分化商品类价格拖累明显交通工具用燃料和家用器具等分项同比由正转负同比降幅甚至接近40个百分点服务类价格自年初以来有所回升CPI服务同比较去年底回升02个百分点核心CPI同比也有所抬升图表1CPI同比连续多月低预期图表2CPI同比结构分化CPI同比628322852324418203131628121308040-200-1-72019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03非食品核心食品右轴预期实际CPICPI来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表3部分非食品分项同比高位回落图表4服务相关价格有所回升40320非食品分项同比27CPI非食品分项同比CPI223021620171121012008007-104-1002-2-2000-03-30-3-04-082019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03交通工具用燃料家用器具右轴核心CPI服务右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所食品端受猪价超预期走弱拖累明显但影响已逐步放缓下半年或转向正贡献去年四季度以来猪价持续下跌带动CPI猪肉同比自518的高位一度回落至39与生猪供给过剩等因素有关伴随猪价回落生猪养殖利润持续处于亏损区间目前价格下屠宰场做库存养殖户二次育肥的动力减弱叠加部分省市疫病等或扰动下半年生猪供给详情参见通胀会否再起波澜敬请参阅最后一页特别声明3宏观经济点评图表5猪价自去年四季度以来持续回落图表6生猪屠宰量维持高位22省市生猪平均价3500万头生猪定点屠宰企业屠宰量45元公斤3000382500312000241500171000105001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021202220232020202120222023来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表7生猪养殖利润仍处亏损区间图表83月猪肉环比有所回升生猪养殖利润32CPI猪肉环比3500元头2500221500125002-500-8-1500-181月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-04自繁自养生猪外购仔猪2020202120222023来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所非食品的结构分化一方面受原材料涨价传导放缓等影响部分商品涨价回落原材料价格回落对中下游传导等影响下部分非食品商品价格也明显回落例如耐用消费品带动CPI家用器具自去年中高点的2左右一度降至-06电取暖器空调机等零售商品价格也多有回落原油链价格回落的影响也较突出带动CPI交通用燃料同比大幅回落图表9耐用消费品涨价明显回落图表10部分零售商品涨价也有所放缓3236大中城市日用工业消费品均价3250元台元台6802132106601031706400-13130620-1-2-23090600-3-330505802014-032014-122023-032011-032011-122012-092013-062015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062022-012023-032021-092021-112022-032022-052022-072022-092022-112023-01CPI家用器具PPI耐用消费品类右轴空调机电取暖器右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明4宏观经济点评另一方面非食品中与线下消费活动相关的服务价格有所上涨相较于商品非食品中与服务项整体有所上涨例如CPI服务同比自去年底的06抬升至3月的08左右尤其是与线下消费活动相关的旅游分项其他用品服务等分项均有明显上涨但教育服务家庭服务等仍略有下降重申观点服务通胀仍或是CPI的潜在推手需求修复加快等或推升服务业供需矛盾下的涨价风险图表11CPI旅游其他用品和服务已明显涨价图表12教育服务等价格回落15CPI分项同比8CPI分项同比710655403-521-1002016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03家庭服务教育服务旅游其他用品和服务来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表13疫后酒店等服务设施锐减图表14疫后海底捞餐厅数量明显减少65万家万间200055百家海底捞现有餐厅数量60190050551800455017004045160035403035150025301400201920202021住宿设施总数客房总数右轴2018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06来源中国酒店业发展报告国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2常规跟踪CPI涨幅回落生产资料拖累PPI回落CPI低预期主因生活用品相关价格拖累3月CPI同比07环比跌幅收窄至-03核心CPI同比涨幅扩大01个百分点至07分项中鲜菜价格回落拖累食品环比非食品环比由负转正略低于往年均值主因生活用品及服务项拖累但与线下消费活动相关的旅游分项超季节涨价生活服务项中公布的两项家用器具和家庭服务环比均走平甚至略高于季节性未公布的家具室内装饰家用纺织品等与住房链链相关及日用品等价格或有所回落服务业分项环比整体超季节性回升至01尤其是消费活动相关分项或伴随线下活动修复而延续回升敬请参阅最后一页特别声明5宏观经济点评图表153月CPI同比回落核心CPI小幅抬升图表163月CPI食品项中鲜菜拖累明显620CPI食品项环比5144830204221-4-01-01-08-02-240-42-10-72-1-16粮食鲜畜猪水蛋奶鲜食用菜肉肉产类类果2018-122022-032022-062022-092018-062018-092019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-122023-032018-03油类类类核心CPI同比CPI同比2023-012023-022023-03来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表17非食品项中生活服务为主要拖累图表183月CPI服务分项环比超季节性上涨16CPI非食品项环比CPI服务环比081208060805040001040002-04-01-04-08-0500-12衣居生交教医其-02着住活通文疗他服通娱保-04务信健1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023-012023-022023-03202120222023来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所PPI回落主因生产资料拖累生活资料韧性延续3月PPI同比降幅扩大11个百分点至-25环比延续走平大类环比中生活资料环比由涨转平受原材料采掘拖累明显加工工业环比由负转正生活资料环比由负转正耐用消费品一般日用品衣着环比分项均较上月上涨04个百分点以上食品环比持平于-01敬请参阅最后一页特别声明6宏观经济点评图表193月PPI同比降幅扩大至-25图表20大类环比中生产资料拖累明显3015PPI大类分项环比102111050100011270002-0200-01-01033-05-05-10-06-1-15-15-5生采原加生食衣一耐产掘材工活品着般用资料资日消料料用费2022-112023-012021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092023-032021-03品品PPI环比PPI同比右轴2023-012023-022023-03来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所分行业来看与国内需求相关的黑色链价格延续上涨国际定价的原油链涨价回落行业环比中黑色矿采黑色冶炼环比延续上涨分别为24和13石油开采石油加工环比由正转负分别降至-09和-04有色冶炼环比降至-03中下游制造业价格分化通信设备运输设备环比延续回升图表17分行业来看黑色链等上涨原油链回落23月PPI分行业环比27百分点118009-10-2-09-3-18黑有黑通化印酒木纺医橡电有石农非燃石纸煤色色色信学刷饮材织药胶热色油副金气油制炭矿矿冶设纤复料加业制饲供冶加加属供开品开采采炼备维制工造料应炼工工矿应采采采环比靠前10环比靠后10较上月变化分项环比右轴来源Wind国金证券研究所风险提示1猪价大幅反弹能繁母猪产能去化速度超预期2疫情反复国内疫情反复对项目开工线下活动等抑制加强敬请参阅最后一页特别声明7宏观经济点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明8