一、前言:2020-2022年的结构性行情
　　2020年是疫情初年，市场在突如而来的新冠肺炎下大幅下跌，随着各国救市政策的出台，市场走出阴霾。2021年整体流动性依然宽裕，市场围绕“碳中和”、大宗商品涨价主线进行布局。2022年的美联储政策收紧，俄乌冲突和疫情封控，市场震荡收跌。从行业来看，电力设备和新能源在“碳中和”预期下表现最好，煤炭、有色、化工等周期品在大宗商品供需错配下涨幅居前。
　　二、2020年:疫情冲击之下，全球流动性宽松
　　新冠疫情爆发，A股市场在国内和海外疫情冲击下迎来两次大跌。此后，各国央行救市政策的出台推动市场反弹，后续经济复苏成为交易主线，市场在内外部向好的环境下震荡上行。
　　2020年的市场核心矛盾是疫情下的经济冲击和政策宽松。新冠疫情爆发，各国新增确诊人数不断增加，全球市场在疫情冲击下大幅下跌。面对市场恐慌情绪，各国均推出了经济刺激计划。宽松的货币环境和积极的财政政策助力经济恢复，市场向好。
　　从2020年行业涨跌幅来看，电新、食品饮料、医药涨幅靠前。电新板块的行情是由双碳主线驱动。食品饮料受益于疫情后的消费恢复以及业绩增长的确定性。医药板块直接受益于疫情，业绩估值双提升。
　　三、2021年:新能源和商品涨价双主线
　　1-3月份，海外疫情第二轮来袭，消费等核心资产抱团瓦解。4-5月份，PPI上行，市场回暖。6-7月份，教育、互联网、房地产等行业监管趋严，市场再度下跌。8-9月份，能耗双控和限电限产愈演愈烈，有色、煤炭表现突出，指数上行。10-12月，央行宣布降准0.5%，国内货币政策放宽，市场震荡中小幅上涨。
　　2021年市场核心矛盾是流动性整体宽裕，商品涨价加速。2021年全球经济复苏，市场需求在美欧等国的纾困法案实施后迎来增长，同时由于部分国家在疫情防控下开工率下降，市场出现供需短期错配，部分商品价格出现上涨。在通胀愈演愈烈的背景下，美联储和英国央行仍旧认为通胀是暂时性的，多次延迟QETapering，商品涨价逐步加速。
　　2021年“碳中和”是市场主线，大宗商品大幅涨价，上游周期行业表现突出。电新、上游周期行业涨幅较大。消费板块在2021表现不佳，海外二次疫情爆发，经济不确定性导致居民消费意愿下降，原料价格上涨挤压企业利润。
　　四、2022年:市场接二连三面临宏观冲击
　　1-4月份，美联储货币政策超预期收紧，在2月份的俄乌冲突和4月份的上海疫情封控事件影响下，市场持续下探。4-7月份，疫情封控结束，供应链逐步修复，同时国常会发布33条稳增长政策，市场持续反弹。8月份开始，经济预期转弱，停贷风波暴露地产风险，同时中美关系恶化，《芯片法案》发布，市场再次下跌。11-12月份，疫情防控优化政策持续出台，地产融资迎来“三箭齐发”，市场回升。
　　2022年核心矛盾是多重事件冲击经济，政策变化助推反弹。2022年经济在多重事情冲击下面临复苏压力，需求收缩导致市场表现不佳。美联储1月份的紧缩预期加大市场担忧，同时我国阶段性发生的疫情封控事件进一步冲击居民收入，并降低消费意愿。此外，俄乌冲突导致的国际原油价格暴涨，使得经济复苏动力更弱。A股在多因素扰动下面临戴维斯双杀的局面。全年多次反弹主要靠政策助推，3月金融委会议、4月降准、下半年保教楼和年末的防疫优化等。
　　2022年多数行业呈下跌趋势，仅煤炭、消费者服务和交通运输等涨幅为正，全年表现最亮眼的就是煤炭行业。
　　风险提示
　　经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件

研究报告全文：2023年04月10日A股周期律五策略专题研究报告证券研究报告策略组分析师艾熊峰执业S1130519090001aixiongfenggjzqcomcn2020-2022年疫情双碳和地缘政治2020年是疫情初年市场在突如而来的新冠肺炎下大幅下跌随着各国救市政策的出台市场走出阴霾2021年整体流动性依然宽裕市场围绕碳中和大宗商品涨价主线进行布局2022年的美联储政策收紧俄乌冲突和疫情封控市场震荡收跌从行业来看电力设备和新能源在碳中和预期下表现最好煤炭有色化工等周期品在大宗商品供需错配下涨幅居前新冠疫情爆发A股市场在国内和海外疫情冲击下迎来两次大跌此后各国央行救市政策的出台推动市场反弹后续经济复苏成为交易主线市场在内外部向好的环境下震荡上行2020年的市场核心矛盾是疫情下的经济冲击和政策宽松新冠疫情爆发各国新增确诊人数不断增加全球市场在疫情冲击下大幅下跌面对市场恐慌情绪各国均推出了经济刺激计划宽松的货币环境和积极的财政政策助力经济恢复市场向好从2020年行业涨跌幅来看电新食品饮料医药涨幅靠前电新板块的行情是由双碳主线驱动食品饮料受益于疫情后的消费恢复以及业绩增长的确定性医药板块直接受益于疫情业绩估值双提升1-3月份海外疫情第二轮来袭消费等核心资产抱团瓦解4-5月份PPI上行市场回暖6-7月份教育互联网房地产等行业监管趋严市场再度下跌8-9月份能耗双控和限电限产愈演愈烈有色煤炭表现突出指数上行10-12月央行宣布降准05国内货币政策放宽市场震荡中小幅上涨2021年市场核心矛盾是流动性整体宽裕商品涨价加速2021年全球经济复苏市场需求在美欧等国的纾困法案实施后迎来增长同时由于部分国家在疫情防控下开工率下降市场出现供需短期错配部分商品价格出现上涨在通胀愈演愈烈的背景下美联储和英国央行仍旧认为通胀是暂时性的多次延迟QETapering商品涨价逐步加速2021年碳中和是市场主线大宗商品大幅涨价上游周期行业表现突出电新上游周期行业涨幅较大消费板块在2021表现不佳海外二次疫情爆发经济不确定性导致居民消费意愿下降原料价格上涨挤压企业利润1-4月份美联储货币政策超预期收紧在2月份的俄乌冲突和4月份的上海疫情封控事件影响下市场持续下探4-7月份疫情封控结束供应链逐步修复同时国常会发布33条稳增长政策市场持续反弹8月份开始经济预期转弱停贷风波暴露地产风险同时中美关系恶化芯片法案发布市场再次下跌11-12月份疫情防控优化政策持续出台地产融资迎来三箭齐发市场回升2022年核心矛盾是多重事件冲击经济政策变化助推反弹2022年经济在多重事情冲击下面临复苏压力需求收缩导致市场表现不佳美联储1月份的紧缩预期加大市场担忧同时我国阶段性发生的疫情封控事件进一步冲击居民收入并降低消费意愿此外俄乌冲突导致的国际原油价格暴涨使得经济复苏动力更弱A股在多因素扰动下面临戴维斯双杀的局面全年多次反弹主要靠政策助推3月金融委会议4月降准下半年保教楼和年末的防疫优化等2022年多数行业呈下跌趋势仅煤炭消费者服务和交通运输等涨幅为正全年表现最亮眼的就是煤炭行业经济下行超预期宏观流动性收缩风险海外黑天鹅事件敬请参阅最后一页特别声明1策略专题研究报告内容目录前言2020-2022年的结构性行情3一2020年疫情冲击之下全球流动性宽松311大盘指数先抑后扬312核心矛盾疫情下的经济冲击和政策宽松413电力设备与新能源食品饮料领涨4二2021年新能源和商品涨价双主线521大盘指数全年震荡小幅收涨522核心矛盾流动性整体宽裕商品涨价加速523碳中和和涨价主线下电新上游周期领涨6三2022年市场接二连三面临宏观冲击631市场走势震荡下跌632核心矛盾多重事件冲击经济政策变化助推反弹733煤炭独领风骚疫后修复行业相对抗跌7四风险提示8图表目录图表12020-2022年行业涨跌幅3图表22020年上证指数走势先抑后扬3图表3新增新冠肺炎确诊人数4图表4美国联邦基金目标利率4图表52020年行业表现5图表62021年上证指数走势全年震荡小幅收涨5图表72021年原油煤炭价格飙升6图表82021年铜螺纹钢价格整体上涨6图表92021年行业表现6图表102022年上证指数走势震荡下跌7图表112022年A股上市公司净利润TTM增速7图表122022年M2和社融剪刀差走阔7图表132022年各行业涨幅8敬请参阅最后一页特别声明2策略专题研究报告2020年是疫情初年市场在突如而来的新冠肺炎下大幅下跌随着各国救市政策的出台市场走出阴霾2021年整体流动性依然宽裕市场围绕碳中和大宗商品涨价主线进行布局2022年的美联储政策收紧俄乌冲突和疫情封控市场震荡收跌从行业来看电力设备和新能源在碳中和预期下表现最好煤炭有色化工等周期品在大宗商品供需错配下涨幅居前图表12020-2022年行业涨跌幅2020-2022年涨跌幅140120100806040200-20-40-60机械电新煤炭汽车钢铁医药建材建筑综合电子银行家电传媒通信房地产计算机有色金属轻工制造商贸零售基础化工食品饮料国防军工交通运输石油石化农林牧渔纺织服装综合金融消费者服务非银行金融电力及公用事业来源Wind国金证券研究所11大盘指数先抑后扬2020年市场行情主要分为三个阶段第一个阶段是新冠疫情的爆发全球生产生活受到严重影响A股市场率先暴跌此后随着海外疫情的肆虐美股市场几度跌至熔断第二个阶段是各国央行救市政策的出台推动市场的触底反弹美联储紧急降息并开启无限量QE我国央行发行抗疫特别国债并下调超额存款准备金率再贷款和再贴现利率流动性宽松推动市场上涨第三个阶段是国内疫情影响常态化经济复苏成为交易主线二季度GDP同比增长转正11月RCEP签署和年底经济会议落幕市场在内外部向好的环境下震荡上行图表22020年上证指数走势先抑后扬来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明3策略专题研究报告12核心矛盾疫情下的经济冲击和政策宽松新冠疫情爆发各国新增确诊人数不断增加造成生产中断和生活受阻经济受到明显的负面冲击市场在疫情导致的经济冲击下大幅下跌从A股来看2月初确诊人数上升A股迎来年后第一大跌3月末美国等海外疫情爆发A股跟跌迎来年后第二大跌从美股来看美国确诊人数自3月初猛增在3月9日到22日的短短两周之内美股则连续经历4次熔断面对市场恐慌情绪各国均推出了经济刺激计划美联储开启无限量QE将联邦基金利率下调到025的历史低位每日和定期回购利率报价利率重设为0中国央行将金融机构超额存款准备金率下调037并同时下调再贷款再贴现利率财政部门加大减税降费力度并新增地方专项债规模扩大政府投资规模在各国救市政策下宽松的货币环境和积极的财政政策助力经济恢复市场向好图表3新增新冠肺炎确诊人数图表4美国联邦基金目标利率来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所13电力设备与新能源食品饮料领涨从指数来看2020年各大指数普涨上证综指收涨14万得全A上涨26总体来看创业板和科创板涨幅靠前上证50和上证指数涨幅垫底从行业来看中信30个一级行业中食品饮料等22个行业上涨综合金融等8个行业下跌贯穿全年的投资主题是消费和科技周期性板块整体较弱电新和食饮涨幅为88并列第一房地产和综合金融板块涨幅为负排名垫底从2020年行业涨跌幅来看电新板块上涨883食品饮料上涨881免税和医药紧随其后分别上涨808和504电新板块的行情是由双碳主线驱动食品饮料受益于疫情后的消费恢复以及业绩增长的确定性医药板块直接受益于疫情业绩估值双提升敬请参阅最后一页特别声明4策略专题研究报告图表52020年行业表现100806040200-20-40医药汽车电子机械家电建材钢铁煤炭银行传媒综合建筑通信房地产计算机国防军工纺织服装食品饮料基础化工有色金属轻工制造农林牧渔交通运输石油石化商贸零售综合金融消费者服务非银行金融电力及公用事业电力设备及新能源来源Wind国金证券研究所21大盘指数全年震荡小幅收涨1-3月份海外疫情第二轮来袭消费等核心资产抱团瓦解4-5月份PPI上行市场回暖6-7月份教育互联网房地产等行业监管趋严市场再度下跌8-9月份能耗双控和限电限产愈演愈烈有色煤炭表现突出指数上行10-12月央行宣布降准05国内货币政策放宽市场震荡中小幅上涨图表62021年上证指数走势全年震荡小幅收涨来源Wind国金证券研究所22核心矛盾流动性整体宽裕商品涨价加速2021年全球经济复苏市场需求在美欧等国的纾困法案实施后迎来增长同时由于部分国家在疫情防控下开工率下降市场出现供需短期错配部分商品价格出现上涨此外敬请参阅最后一页特别声明5策略专题研究报告各国为推动经济增长均加大了基建等政府投资钢材和铜等商品价格上涨国内在能耗双控政策下部分能源产品供给持续收缩加上国际主要煤炭原油企业为应对碳中和纷纷削减投资计划能源类产品价格上涨在通胀愈演愈烈的背景下美联储和英国央行仍旧认为通胀是暂时性的多次延迟QETapering商品涨价逐步加速图表72021年原油煤炭价格飙升图表82021年铜螺纹钢价格整体上涨期货结算价连续布伦特原油现货结算价LME铜期货结算价螺纹钢右90300110006500期货结算价连续IPE鹿特丹煤炭右2506000801000055002007090005000150450060800010040005050700035002021-042021-062021-082021-012021-112021-022021-032021-052021-072021-092021-102021-112021-122021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-122021-01来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所23碳中和和涨价主线下电新上游周期领涨2021年碳中和是市场主线大宗商品大幅涨价上游周期行业也表现突出电新上游周期行业涨幅较大电新50化工48有色46煤炭45钢铁42涨幅居前消费板块在2021表现不佳海外二次疫情爆发经济不确定性导致居民消费意愿下降原料价格上涨挤压企业利润地产行业债务违约风险骤增部分地产相关行业走弱家电-19房地产-10跌幅居前图表92021年行业表现非消基有公石轻国纺交商综食农银费础色用油工防织计通贸合品林房行者电化金煤钢事建汽综电石机制军建服传算运通零银金医饮牧地家金服新工属炭铁业筑车合子化械造工材装媒机输信售行融药料渔产电融务6050403020100-10-20-30来源Wind国金证券研究所31市场走势震荡下跌1-4月份美联储货币政策超预期收紧在2月份的俄乌冲突和4月份的上海疫情封控事件影响下市场持续下探4-7月份疫情封控结束供应链逐步修复同时国常会发布33条稳增长政策市场持续反弹8月份开始经济预期转弱停贷风波暴露地产风险同时中美关系恶化芯片法案发布市场再次下跌11-12月份疫情防控优化政策持敬请参阅最后一页特别声明6策略专题研究报告续出台地产融资迎来三箭齐发市场回升总体来看大盘指数走出震荡下跌轨迹图表102022年上证指数走势震荡下跌来源Wind国金证券研究所32核心矛盾多重事件冲击经济政策变化助推反弹2022年企业盈利依然在持续下降经济基本面并没有明显好转的表现从前三季度来看全A净利润增速从2021年末2248下滑至Q3的539核心指数层面2022年前三季度各指数净利润增速明显不及2021年前三季度2022年经济在多重事情冲击下面临复苏压力需求收缩导致市场表现不佳美联储1月份的紧缩预期加大市场担忧同时我国阶段性发生的疫情封控事件进一步冲击居民收入并降低消费意愿此外俄乌冲突导致的国际原油价格暴涨使得经济复苏动力更弱A股在多因素扰动下面临戴维斯双杀的局面全年多次反弹主要靠政策助推3月金融委会议4月降准下半年保教楼和年末的防疫优化等图表112022年A股上市公司净利润TTM增速图表122022年M2和社融剪刀差走阔来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所33煤炭独领风骚疫后修复行业相对抗跌2022年多数行业呈下跌趋势仅煤炭消费者服务和交通运输等涨幅为正全年来看表现最亮眼的就是和通胀相关的上游周期性行业如煤炭上涨1752俄乌冲突之下欧洲能源危机愈演愈烈国内煤炭行业基本没有新增资本开支煤炭价格上涨是板块表现亮眼的主要原因碳中和政策下各国激进脱碳导致的能源缺口推动煤炭价格进一步上涨此外煤炭板块本身具有高分红和高股息率属性更具确定性而受到青睐敬请参阅最后一页特别声明7策略专题研究报告此外疫情后修复相关的行业随着国内疫情防控政策持续优化调整同样有相对良好的收益表现消费者服务上涨639交通运输上涨231等图表132022年各行业涨幅来源Wind国金证券研究所全球经济下行超预期国内经济超预期下行海外经济下行风险宏观流动性收缩风险美联储超预期加息及缩表海外黑天鹅事件俄乌局势地缘政治风险敬请参阅最后一页特别声明8策略专题研究报告特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明9