一、TMT崛起的新产业趋势, AI的“iPhone4时刻”
　　A股市场每一轮核心主线一般延续2-3年：1）2012年市场调整后，TMT成为2013-2015年的最强主线；2）2015年下半年和2016年初市场调整后，消费成为2016-2017年最强主线；3）2018年市场调整后，半导体成为2019-2020年最强主线，期间食品饮料表现也不弱，而新能源则成为2020-2021年最强主线；4）2022年市场调整后，新的最强主线是什么？TMT可能已经具备新主线的所有重要特征。具体来说，“基本面见底回升、机构配置低位”是必要条件，“产业趋势新变化”是充分条件。
　　二、自上而下看传媒行业:业绩、政策和产业都呈现积极变化
　　行业基本面自底部持续改善，监管政策出现积极变化。尽管在2022年受全国疫情多点散发和宏观环境等影响，ROE小幅下滑，但随着监管政策逐步放宽、国内经济逐步复苏、国内需求释放、AI和VR/AR等硬科技加速赋能，传媒行业基本面有望在2023年继续改善。政策方面也呈现明显积极变化，最近一轮游戏版号暂停发放始于2021年9月，同期严格限制未成年人游戏时间的管理办法出台，监管政策大幅收紧；2022年4月，游戏版号重启，2022年国家新闻出版署共计发放了七批国产游戏版号，累计468个国产游戏版号过审。与此同时，平台经济相关政策在过去两年呈现明显积极变化。
　　AI应用普及提升效率。AIGC技术发展已步入快车道，应用场景将越来越丰富，ChatGPT插件支持初步实现下，能联网获取最新信息，同时有望推动基于ChatGPT的应用快速出现。我们重申，AIGC对于文本、图像、音视频生成的能力将赋能游戏、营销、出版、影视等传媒各领域，对于降本增效、提升内容质量而言具有重大意义，同时中文语料库对适用中文场景的模型的训练具有较高重要性。
　　估值均值回归和机构仓位回摆。从估值来看，目前传媒行业的估值处于2010年以来的最低位，存在均值回归的可能，投资的安全边际较为充足。基本面自底部持续改善，传媒行业的均值回归大概率已在路上。从基金配置仓位来看，传媒行业的基金配置仓位在2013-2015年达到了顶峰。当前，公募基金在传媒行业的仓位极低，随着基本面改善、估值修复和AIGC带给传媒行业的巨大想象空间，后续机构有望回补仓位。
　　三、传媒互联网行业中观边际变化: Al+,政策回暖、供需修复
　　游戏：AIGC对游戏制作、运营的内容生产具有变革性作用。1）对游戏制作的赋能：从策划，到美术素材，到简单代码生成。游戏制作中策划、美术素材、代码、音效为不同模态的内容，结合前文AIGC技术场景及应用现状，文本、图像、音视频生成，乃至跨模态内容的生成，均有相应的工具出现，且已有Midjourney等较成熟的产品。预计随技术进一步成熟，产品进一步迭代，AIGC的赋能作用会越来越突出。2）游戏运营：AI生成广告素材，实现自动化广告投放。目前抖音等平台的广告分发、内容推荐已通过算法实现，且效果较高；广告素材主要是图像及音视频内容，预计AIGC的加持下广告素材生成会更高效、高质量。
　　互联网：消费恢复和政策回暖。互联网大盘涵盖：游戏、本地、电商、广告、支付等消费相关行业，疫后消费恢复将有效带动产业复苏。政策回暖，互联网企业有望迎来监管层面的利好。21年、22年互联网进入强监管时代，当前政策处于低谷，后续有望松绑。
　　支付：线下收单或量价齐升。三方支付机构上市公司估值在疫情期间明显受压制，交易量及费率提升为PE修复的驱动因素之一。当前受疫情防控全面放开，消费修复带动支付交易量回升，支付行业估值有望修复。
　　风险提示
　　经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件、产业政策落地不及预期

研究报告全文：2023年04月04日TMT崛起系列二策略专题研究报告证券研究报告国金证券研究所分析师艾熊峰执业S1130519090001分析师陆意执业S1130522080009aixiongfenggjzqcomcnluyi5gjzqcomcnAI的iPhone4时刻传媒应用降本增效A股市场每一轮核心主线一般延续2-3年12012年市场调整后TMT成为2013-2015年的最强主线22015年下半年和2016年初市场调整后消费成为2016-2017年最强主线32018年市场调整后半导体成为2019-2020年最强主线期间食品饮料表现也不弱而新能源则成为2020-2021年最强主线42022年市场调整后新的最强主线是什么TMT可能已经具备新主线的所有重要特征具体来说基本面见底回升机构配置低位是必要条件产业趋势新变化是充分条件行业基本面自底部持续改善监管政策出现积极变化尽管在2022年受全国疫情多点散发和宏观环境等影响ROE小幅下滑但随着监管政策逐步放宽国内经济逐步复苏国内需求释放AI和VRAR等硬科技加速赋能传媒行业基本面有望在2023年继续改善政策方面也呈现明显积极变化最近一轮游戏版号暂停发放始于2021年9月同期严格限制未成年人游戏时间的管理办法出台监管政策大幅收紧2022年4月游戏版号重启2022年国家新闻出版署共计发放了七批国产游戏版号累计468个国产游戏版号过审与此同时平台经济相关政策在过去两年呈现明显积极变化AI应用普及提升效率AIGC技术发展已步入快车道应用场景将越来越丰富ChatGPT插件支持初步实现下能联网获取最新信息同时有望推动基于ChatGPT的应用快速出现我们重申AIGC对于文本图像音视频生成的能力将赋能游戏营销出版影视等传媒各领域对于降本增效提升内容质量而言具有重大意义同时中文语料库对适用中文场景的模型的训练具有较高重要性估值均值回归和机构仓位回摆从估值来看目前传媒行业的估值处于2010年以来的最低位存在均值回归的可能投资的安全边际较为充足基本面自底部持续改善传媒行业的均值回归大概率已在路上从基金配置仓位来看传媒行业的基金配置仓位在2013-2015年达到了顶峰当前公募基金在传媒行业的仓位极低随着基本面改善估值修复和AIGC带给传媒行业的巨大想象空间后续机构有望回补仓位游戏AIGC对游戏制作运营的内容生产具有变革性作用1对游戏制作的赋能从策划到美术素材到简单代码生成游戏制作中策划美术素材代码音效为不同模态的内容结合前文AIGC技术场景及应用现状文本图像音视频生成乃至跨模态内容的生成均有相应的工具出现且已有Midjourney等较成熟的产品预计随技术进一步成熟产品进一步迭代AIGC的赋能作用会越来越突出2游戏运营AI生成广告素材实现自动化广告投放目前抖音等平台的广告分发内容推荐已通过算法实现且效果较高广告素材主要是图像及音视频内容预计AIGC的加持下广告素材生成会更高效高质量互联网消费恢复和政策回暖互联网大盘涵盖游戏本地电商广告支付等消费相关行业疫后消费恢复将有效带动产业复苏政策回暖互联网企业有望迎来监管层面的利好21年22年互联网进入强监管时代当前政策处于低谷后续有望松绑支付线下收单或量价齐升三方支付机构上市公司估值在疫情期间明显受压制交易量及费率提升为PE修复的驱动因素之一当前受疫情防控全面放开消费修复带动支付交易量回升支付行业估值有望修复经济下行超预期宏观流动性收缩风险海外黑天鹅事件产业政策落地不及预期敬请参阅最后一页特别声明1策略专题研究报告内容目录前言TMT崛起的新产业趋势AI的iPhone4时刻4一自上而下看传媒行业业绩政策和产业都呈现积极变化511行业基本面自底部持续改善监管政策出现积极变化512AI应用普及提升效率613估值均值回归和机构仓位回摆7二传媒互联网行业中观边际变化AI政策回暖供需修复721游戏需求供给修复AIGC对行业降本增效722互联网消费恢复和政策回暖1023支付线下收单或量价齐升13风险提示16图表目录图表1市场主线累计涨跌幅4图表2每一轮行业主线相对非金融企业ROE差值趋势4图表3主动股票基金对每一轮市场主线配置仓位变化4图表4产业生命周期蕴含的不同投资机会5图表5传媒互联网行业ROE疫情后持续改善6图表6游戏版号发放数量6图表7AI在传媒领域应用7图表8传媒行业估值与机构配置比重均较低7图表9游戏版号发放节奏8图表10从游戏广告占比来看游戏厂商信心回暖8图表11出海游戏占全球移动市场规模提升8图表12各国TOP100流水游戏国内游戏厂商占比8图表13游戏产业链及AIGC可赋能环节9图表14阅文集团内容成本及其占在线阅读收入的比例9图表15完美世界三七互娱吉比特研发费用中职工薪酬占收入比例9图表16游戏行业上市公司研发费用占收入比例10图表17以22年游戏收入计可优化制作成本约266亿10图表18原神VS羊了个羊画质对比10图表1920212022两年互联网行业监管政策部分11图表202019Q1-2022Q3腾讯各业务营收及同比13敬请参阅最后一页特别声明2策略专题研究报告图表21视频号用户数据亮眼13图表22美团APP用户MAU13图表23美团到店业务用户消费频次分布13图表24新国都300130SZPETTM14图表25新大陆000997SZPETTM14图表26拉卡拉300773SZPETTM14图表27不同渠道支付费率及机构分润比例15图表28费率提升001每万亿元交易量所对应收入及毛利润增量测算15图表29费率提升不同幅度时每万亿元GPV带来的收入及毛利润增量15图表30拉卡拉收单交易额构成及增速16图表31拉卡拉营收结构16图表32拉卡拉营收及增速16图表33拉卡拉归母净利润及增速16敬请参阅最后一页特别声明3策略专题研究报告2022年12月我们年度策略报告宜早不宜迟鲜明看多计算机通信等产业政策和产业趋势共振的方面当时主要从行业基本面触底回升自主可控大方向下产业政策支持估值性价比高和板块拥挤度较低等角度做出核心推荐站在当前时点整个TMT板块计算机通信传媒和半导体可能正在开启新一轮崛起行情A股市场每一轮核心主线一般延续2-3年12012年市场调整后TMT成为2013-2015年的最强主线22015年下半年和2016年初市场调整后消费成为2016-2017年最强主线32018年市场调整后半导体成为2019-2020年最强主线期间食品饮料表现也不弱而新能源则成为2020-2021年最强主线42022年市场调整后新的最强主线是什么TMT可能已经具备新主线的所有重要特征图表1市场主线累计涨跌幅万得全ATMT指数内地消费半导体新能源400350300250200150100500-50来源Wind国金证券研究所TMT具备了成为未来2-3年投资新主线的所有特征具体来说基本面见底回升机构配置低位是必要条件产业趋势新变化是充分条件必要条件方面1历史上每一轮新主线的兴起都是在基本面见底回升阶段当前TMT基本面也处在触底回升阶段特别是计算机通信和传媒半导体基本面见底相对延后2历史上每一轮新主线的兴起都是在机构仓位配置较低阶段当前公募基金对TMT板块的配置仓位普遍处在历史低位其中半导体仓位也在持续回落图表2每一轮行业主线相对非金融企业ROE差值趋势图表3主动股票基金对每一轮市场主线配置仓位变化半导体新能源新能源消费消费半导体来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所充分条件方面每一轮市场主线的演绎背后都是产业出现新趋势的积极变化移动互联敬请参阅最后一页特别声明4策略专题研究报告网浪潮是驱动2013-2015年TMT行情的核心产业趋势消费升级是驱动2016-2017年消费行情的主要边际变化自主可控是驱动2019-2020年半导体行情的主要产业动力双碳目标是驱动2020-2021年新能源行情的主要产业变化当前AI应用的普及或是驱动TMT成为新主线的核心因素自主可控等产业政策也持续支撑具体而言从产业生命周期的角度来看当前AI产业处在成长初期AI行业可以分为三个层面基础层技术层应用层基础层包括AI芯片硬件设备系统软件等技术层包括计算机视觉语音技术自然语言理解等应用层则是各类应用场景的落地包括在医疗交通工业等各大领域从产业链的视角来看以AI芯片为代表的基础层或是率先受益于行业加速扩张而AI应用场景的扩张或带来行业变革性发展当前AI或处在应用场景扩张阶段以AIGC为代表的应用或是产业链的iPhone4时刻也就是新技术和产品开始加速普及形成相关产业链机会图表4产业生命周期蕴含的不同投资机会来源Wind国金证券研究所本文是我们TMT崛起系列报告的第二篇聚焦传媒行业从自上而下和自下而上的角度全面梳理当前传媒行业的新变化聚焦游戏互联网和付等核心细分领域的投资机会11行业基本面自底部持续改善监管政策出现积极变化尽管在2022年受全国疫情多点散发和宏观环境等影响ROE小幅下滑但随着监管政策逐步放宽国内经济逐步复苏国内需求释放AI和VRAR等硬科技加速赋能传媒行业基本面有望在2023年继续改善历史来看2010年-2017年传媒行业ROE中枢基本稳定在10左右在2017年Q4迅速下滑至632018年受大额计提商誉减值游戏版号暂停发放等影响传媒行业公司业绩严重下滑2018年年底时ROE为负值为2010年以来首次2019年Q2之后随着资产减值风险的逐步释放ROE开始见底回升2020年新冠疫情爆发后传媒行业ROE持续修复并迅速转正敬请参阅最后一页特别声明5策略专题研究报告图表5传媒互联网行业ROE疫情后持续改善ROEROE非金融企业121086420-2-4-6-8来源Wind国金证券研究所政策方面也呈现明显积极变化最近一轮游戏版号暂停发放始于2021年9月同期严格限制未成年人游戏时间的管理办法出台监管政策大幅收紧2022年4月游戏版号重启2022年国家新闻出版署共计发放了七批国产游戏版号累计468个国产游戏版号过审与此同时平台经济相关政策在过去两年呈现明显积极变化图表6游戏版号发放数量2001881801691661601631401291201051091091009710187898686888780848473678667697060605457454020000000来源新闻出版署国金证券研究所12AI应用普及提升效率AIGC技术发展已步入快车道应用场景将越来越丰富ChatGPT插件支持初步实现下能联网获取最新信息同时有望推动基于ChatGPT的应用快速出现我们重申AIGC对于文本图像音视频生成的能力将赋能游戏营销出版影视等传媒各领域对于降本增效提升内容质量而言具有重大意义同时中文语料库对适用中文场景的模型的训练具有较高重要性敬请参阅最后一页特别声明6策略专题研究报告图表7AI在传媒领域应用文学影视机构电信资源提供商自主发行联运电信资源提供商作品改编授权佣金流水分成研发发行游戏分发渠道游戏研发商游戏运营商官方运营商店第三方应用市场产品超级APP视频网站分成代理金游戏媒体游戏门户广告收入分成广告投放广告费用广告商营销广告游戏用户来源国金证券研究所注红色字体环节为AI可赋能环节13估值均值回归和机构仓位回摆从估值来看目前传媒行业的估值处于2010年以来的最低位存在均值回归的可能投资的安全边际较为充足结合前文所讲当前传媒行业商誉的资产减值风险已大幅释放ROE开始持续回升后续随着监管政策明显回暖国内经济和需求逐步复苏AIGC和VRAR等新兴硬科技加速赋能基本面自底部持续改善传媒行业的均值回归大概率已在路上从基金配置仓位来看传媒行业的基金配置仓位在2013-2015年达到了顶峰当时移动互联网浪潮显著改变了传媒行业生态手游异常火爆叠加文化产业利好政策不断传统传媒公司通过并购等方式向互联网新媒体转型进军并购热潮推动了传媒股的牛市行情当前公募基金在传媒行业的仓位极低随着基本面改善估值修复和AIGC带给传媒行业的巨大想象空间后续机构有望回补仓位图表8传媒行业估值与机构配置比重均较低基金配置仓位PE估值剔除负值91008907807066055044033022011000来源Wind国金证券研究所21游戏需求供给修复AIGC对行业降本增效国内端国内游戏版号恢复发放大量优质新游有望于年内上线21年下半年以来游戏政策收紧版号停放22年4月游戏版号重启发放全年共发放513款游戏版号含进口版号23年游戏版号发放力度明显增强两月版号总数达到22全年近三分之一我们认为23年游戏行业将迎来强势回暖主要基于敬请参阅最后一页特别声明7策略专题研究报告1版号停发对于游戏公司业绩影响较大23年版号游戏恢复对后续研发游戏的上线节奏影响降低游戏行业公司有望恢复营收增长221年以来的版号停发致使游戏公司项目挤压整体Pipeline延后22年4月虽恢复发放但考虑市场信心消费意愿游戏公司发放节奏偏缓多款重量级新游打磨时间延长有望于23年密集上线目前已知的有望年内上线的现象级爆款级新游有无畏契约瓦罗兰特命运方舟失落的方舟崩坏星穹铁道赛马娘少女前线2明日方舟终末地逆水寒手游等图表9游戏版号发放节奏图表10从游戏广告占比来看游戏厂商信心回暖200188180169160163166140129120105109109100971018987888084848686737087678676960545760404520000000来源新闻出版署国金证券研究所来源国金未来数字Lab国金证券研究所国外端游戏公司出海加速有望带动业绩增量海外手游市场成熟度相比于国内较低国内游戏出海具有较强竞争力根据伽玛数据主流手游市场Top100流水游戏研发商中中国游戏研发商占比多数22年美国日本韩国英国德国市场分别占比400431491419444版号停发期间多数一线游戏厂商加速布局海外寻求破局后续有望提供营收增量图表11出海游戏占全球移动市场规模提升图表12各国TOP100流水游戏国内游戏厂商占比120040601000305049504480020434042413840386001040400030200-100-2020201920202021202210中国研发游戏海外市场实际销售收入亿美元0全球市场规模亿美元美国日本韩国英国德国中国研发游戏海外市场实际销售收入同比20212022全球市场规模同比来源伽玛数据国金证券研究所来源伽玛数据国金证券研究所从游戏产业链看AIGC对游戏制作运营的内容生产具有变革性作用1对游戏制作的赋能从策划到美术素材到简单代码生成游戏制作中策划美术素材代码音效为不同模态的内容结合前文AIGC技术场景及应用现状文本图像音视频生成乃至跨模态内容的生成均有相应的工具出现且已有Midjourney等较成熟的产品预计随技术进一步成熟产品进一步迭代AIGC的赋能作用会越来越突出2游戏运营AI生成广告素材实现自动化广告投放目前抖音等平台的广告分发内容推荐已通过算法实现且效果较高广告素材主要是图像及音视频内容预计AIGC的加持下广告素材生成会更高效高质量敬请参阅最后一页特别声明8策略专题研究报告图表13游戏产业链及AIGC可赋能环节文学影视机构电信资源提供商自主发行联运电信资源提供商作品改编授权佣金流水分成研发发行游戏分发渠道游戏研发商游戏运营商官方运营商店第三方应用市场产品超级APP视频网站分成代理金游戏媒体游戏门户广告收入分成广告投放广告费用广告商营销广告游戏用户来源国金证券研究所注红色字体环节为AI可赋能环节降本增效作为生产工具提升内容生产效率和质量降低生产成本1以网文游戏为例内容生产成本较高阅文集团内容成本占在线阅读业务比例整体在30以上完美世界吉比特研发费用中的职工薪酬占总收入比例整体在15以上某些年份甚至超过20图表14阅文集团内容成本及其占在线阅读收入的比例图表15完美世界三七互娱吉比特研发费用中职工薪酬占收入比例20004525402015003530152510002010155001055000201720182019202020211H22201720182019202020211H22内容成本左轴百万元占在线业务收入比例完美世界三七互娱吉比特来源阅文集团公告国金证券研究所来源各公司公告国金证券研究所2游戏质量越高对美术要求越高相应的成本越高AI工具的使用可大幅降低原画师基础码农的用人游戏研发成本占收入比约在15-35美术占比50-70据伽马数据2022年中国游戏销售收入2659亿元以25的研发成本40的成本可被优化计整体而言可优化的成本占收入比约10相应的绝对数值约266亿3NFT游戏Bearverse开发应用AI技术后角色设计成本压缩了80据GameLook俄罗斯工作室LostLore研发的Bearverse主打NFT集换概念在角色设计阶段用AI技术后相关开发成本从5万美元压缩至1万美元工时从6个月大幅减少至1个月加快大作制作速度以原神为例2017年1月立项2019年6月开启原初测试耗时2年左右2020年9月公测又耗时1年AI工具赋能下预计游戏制作时间有望缩短NFT游戏Bearverse开发应用AI技术后工时从6个月压缩至1个月减少80敬请参阅最后一页特别声明9策略专题研究报告图表16游戏行业上市公司研发费用占收入比例图表17以22年游戏收入计可优化制作成本约266亿502022中国40游戏收入3020100研发成本2659亿元平均25352540的研发成三七互娱完美世界吉比特心动公司15本被优化恺英网络巨人网络游族网络盛天网络266亿元电魂网络中手游来源各公司公告国金证券研究所来源伽马数据国金证券研究所测算从创意美术交互性等角度提高游戏内容质量AIGC有望给创意产生提供思路同时提升画质和交互性AI虽然与人类仍有较大差异所呈现的内容也经常出现不符合常识或逻辑的情况但意料之外的东西有望对头脑风暴产生助力激发策划人员的创意美术AI工具对原画设计的质量提升均有较大幅度的促进作用中小厂商提升美术效果的成本降低预计整体游戏画质有望提升AI赋能有望促进交互深入比如更加智能化的NPC提高互动性及游戏体验ChatGPT及GPT-4所展示的较强的自然语言处理技术有望推动游戏中NPC更加智能化提高游戏的趣味性沉浸感及陪伴性进而拉升用户盘子及活跃度图表18原神VS羊了个羊画质对比来源原神官微羊了个羊小程序国金证券研究所22互联网消费恢复和政策回暖互联网大盘涵盖游戏本地电商广告支付等消费相关行业疫后消费恢复将有效带动产业复苏政策回暖互联网企业有望迎来监管层面的利好21年22年互联网进入强监管时代当前政策处于低谷后续有望松绑截止2022年年末20212022年共有超过四十三条以上的监管规范政策实施21年与22年互联网监管层面的重点核心在于1以反垄断法案为代表的平台经济规范2针对直播文娱视听节目乱象和不当信息的整改3针对头部信息平台的对用户数据挖掘的保护4针对未成年人防沉迷和网络保护监管我们认为当前时段互联网政策积极信号已然释放2月的中国产业游戏会上中国音像与数字出版协会常务副理事长表示在新规的下发与企业的落实下未成年人沉迷游戏问题已得到进一步解决今年3月5日的工作报告中明确表示加快建设现代化产业体系大力发展数字经济提升常态化监管水平支持平台经济发展23年国家宏观政策立足在于疫情后的经济复苏我们认为对于互联网行业的强监管情况有望松绑敬请参阅最后一页特别声明10策略专题研究报告图表1920212022两年互联网行业监管政策部分颁布实行时间政策名称内容颁发机构关于加强网络直播规范管切实加强网络直播行业正面引导和规范管理保护广大网民合法权益倡导行业加强网络文明建设培育向上向国家互联网信息2021年2月9日理工作的指导意见善的网络文化践行社会主义核心价值观促进网络直播行业健康有序发展办公室等关于平台经济领域的反垄为了预防和制止平台经济领域垄断行为保护市场公平竞争促进平台经济规范有序创新健康发展维护消费者国务院反垄断委2021年2月8日断指南利益和社会公共利益根据中华人民共和国反垄断法以下简称反垄断法等法律规定制定本指南员会对滴滴出行启动网络对滴滴出行实施网络安全审查为配合网络安全审查工作防范风险扩大审查期间滴滴出行停止新用网络安全审查办2021年7月2日安全审查的公告户注册公室2021年8月27关于进一步加强饭圈为进一步加大治理力度压紧压实网站平台主体责任切实突破重点难点问题不断巩固和扩大专项行动成果中央网信办秘书日乱象治理的通知重拳出击解决饭圈乱象问题局所有网络游戏企业仅可在周五周六周日和法定节假日每日20时至21时向未成年人提供1小时网络游戏服务关于进一步严格管理切实其他时间均不得以任何形式向未成年人提供网络游戏服务严格落实网络游戏用户账号实名注册和登录要求所2021年8月30防止未成年人沉迷网络游有网络游戏必须接入国家新闻出版署网络游戏防沉迷实名验证系统所有网络游戏用户必须使用真实有效身份信国家新闻出版署日戏的通知息进行游戏账号注册并登录网络游戏网络游戏企业不得以任何形式含游客体验模式向未实名注册和登录的用户提供游戏服务2021年9月16游戏企业防沉迷落实情况收集举报主体提供的的游戏企业防沉迷落实情况进一步严格管控切实防止未成年人沉迷网络游戏国家新闻出版署日举报平台上线市场准入负面清单2021年10月82021年版意见征重申非公有资本不得投资设立和经营新闻机构并明确规定了非公有资本不得从事实况网络直播业务的规范管理发改委日求稿关于进一步加强预防中小2021年10月20有效预防中小学生沉迷网络游戏一确保内容健康干净二落实好防沉迷要求三严格校内教育管理四推教育部办公厅等学生沉迷网络游戏管理工日动家校协同发力五切实加强监管问责六部作的通知2021年10月29互联网平台落实主体责对超大型平台从公平竞争示范平等治理开放生态数据管理内部治理风险评估风险防范安全审计国家市场监督管日任指南征求意见稿促进创新9个角度对超大型平台提出了细致的要求理总局2021年10月30互联网诊疗监管细则医生在提供互联网诊疗前必须验证其真实身份以确保此类服务是由该医生本人提供的其他人AI软件等不得国家卫健委日征求意见稿冒充或代替医生本人互联网信息服务深度合2022年1月28明确了对生成合成类算法和利用深度学习虚拟现实等新技术新应用制作音视频内容等的监管要求和提景明国家互联网信息成管理规定征求意见日确深度合成服务提供者和使用者的信息安全义务办公室稿互联网信息服务算法推国家互联网信息2022年3月1日对生成合成类个性化推送类排序精选类检索过滤类调度决策类等算法技术提出监管规定荐管理规定办公室等四部们互联网弹窗信息推送服在我国境内提供操作系统终端设备应用软件网站等服务的开展互联网弹窗信息推送服务时应当遵守本规国家互联网信息2022年3月2日务管理规定征求意见定办公室稿未成年人网络保护条例2022年3月14指出家庭学校和其他教育机构应当教育引导未成年人参加有益身心健康的活动科学文明安全合理使用国家互联网信息征求意见稿再次公日网络预防和干预未成年人沉迷网络办公室开征求意见关于进一步规范网络直2022年3月25国家互联网信息播营利行为促进行业健康针对在网络直播平台管理责任不到位商业营销行为不规范偷逃缴纳税款等问题提出规定日办公室等四部们发展的意见关于规范网络直播打赏网站平台应当坚持最有利于未成年人的原则健全完善未成年人保护机制严格落实实名制要求加强新技术新中央文明办等四2022年5月7日加强未成年人保护的意应用上线的安全评估不得上线运行以打赏金额作为唯一评判标准的各类功能应用部门见敬请参阅最后一页特别声明11策略专题研究报告广播电视和网络视听领域经纪机构经纪人员应当严格规范信息发布不得发布或者雇佣营销号发布引发粉丝互2022年5月30广播电视和网络视听领国家广播电视总撕拉踩引战等有害信息不得以打赏排名刷量控评虚构事实造谣攻击等方式进行炒作不得以虚假消费日域经纪机构管理办法局等九部门带头打赏应援集资等方式诱导粉丝消费对于需要较高专业水平如医疗卫生财经金融法律教育的直播内容主播应取得相应执业资质并向直播平台进行执业资质报备直播平台应对主播进行资质审核及备案规范要求对问题性质严重多次出现国家广播电视总2022年6月8日网络主播行为规范问题且屡教不改的网络主播应当封禁账号将相关网络主播纳入黑名单或警示名单不允许以更换账局等三部门号或更换平台等形式再度开播进一步强化了对平台企业垄断的规制在总则部分第九条规定了经营者不得利用数据和算法技术资本优势2022年6月24中华人民共和国反垄断以及平台规则等从事本法禁止的垄断行为此外在既有的禁止滥用行为规定的基础上进一步明确具有市场全国人大常委会日法修正案支配地位的经营者不得利用数据和算法技术以及平台规则等从事前款规定的滥用市场支配地位的行为企业开展应用程序数据处理活动应当履行数据安全保护义务建立健全全流程数据安全管理制度采取保障数移动互联网应用程序信国家互联网信息2022年8月1日据安全技术措施和其他安全措施加强风险监测不得危害国家安全公共利益不得损害个人组织的合法权息服务管理规定办公室益互联网弹窗信息推送服互联网弹窗信息推送服务提供者应当落实信息内容管理主体责任建立健全信息内容审核生态治理数据安全国家互联网信息2022年9月9日务管理规定和个人信息保护未成年人保护等管理制度办公室等四部门关于推动在线旅游市场2022年11月1高质量发展的意见征求指出严禁酒店大数据杀熟不许违规收集信息文旅部日意见稿2022年11月2关于切实加强网络暴力切实加大网暴治理力度进一步压实网站平台主体责任健全完善长效工作机制有效保障广大网民合法权益中央网信办日治理的通知维护文明健康的网络环境来源各政府部门国金证券研究所建议关注泛互联网龙头企业腾讯美团22年受疫情等宏观经济因素影响公司业绩承压营收增速减缓我们认为泛互联网大盘在23年消费回暖的情况下具备业绩弹性腾讯在疫情爆发的22Q2公司主营业务增值服务广告金融科技营收分别为716831863842208亿元同比-046-1837075我们认为公司三项主营业务有望在23年疫情恢复消费回暖下直接受益1增值服务用户在疫情封控期间消费意愿有所降低在游戏会员上花费趋于保守未来有望直接通过消费回暖改善2广告业务22年受疫情封控消费信心不足等因素广告主预算投入趋于保守22Q4已经回归双位数增长23年随用户消费信心回暖广告预算投入有望引来反弹另一方面公司视频号业务用户数据亮眼用户使用行为呈优化趋势该业务自22年7月开展信息流广告变现后续随广告需求回暖有望为23年带来确定性业绩增量3金融科技及企业服务22年疫情封控导致线下支付场景受挫2023Q1商业支付交易金额在高基数情况下仍实现双位数同比增长我们认为在整体消费回暖趋势下公司的商业支付业务则有望继续受益增速持续修复公司的消费贷款和在线保险服务也在新的监管框架下与持牌金融机构更紧密合作探索新机遇敬请参阅最后一页特别声明12策略专题研究报告图表202019Q1-2022Q3腾讯各业务营收及同比图表21视频号用户数据亮眼来源公司公告国金证券研究所来源国金数字未来Lab国金证券研究所美团疫情之下22年公司各业务条线受到不同程度影响疫情修复情况下线下消费活动恢复良好公司到店业务直接受益于用户线下就餐娱乐活动增多预计23年保持良好增长疫情期间用户发生一定改变闪购买菜外卖等用户渗透率进一步提升预计在疫情后大部分用户仍将延续疫情期间的消费习惯带动公司各项业务增长出行旅游恢复经历3年疫情后用户出门旅行需求旺盛预计23年公司酒旅业务将恢复增长趋势到店业务与抖音的竞争格局或边际改善用户侧抖音与美团本地生活消费用户重合度占美团约15抖音开拓的部分非美团用户后续有望转化为美团用户商户侧抖音到店商户集中度较高适用店铺范围有限网红店连锁店后续拓展速度可能放缓流量侧目前抖音平台本地生活仍依赖于流量推荐其整体商业化水平较高商业化内容加载率增长已经放缓图表22美团APP用户MAU图表23美团到店业务用户消费频次分布来源公司公告国金证券研究所来源国金数字未来Lab国金证券研究所23支付线下收单或量价齐升疫情期间量价走弱压制估值消费修复有望改善线下收单受疫情冲击疫后或迎修复支付行业参与者主要包括监管部门商业银行第三方支付机构支付清算机构商户用户及基础支持供应商第三方支付按服务对象可划分为个人支付和企业支付经营需要监管机构的牌照许可据艾瑞咨询2022年上半年受疫情反复和监管趋严等企业支付中的线下收单业务规模预计下滑但未来将进入平稳较快增长阶段22年国内第三方综合支付交易规模预计达4871万亿元同比增速85自22年四季度以来国内疫情防控逐渐全面放开宏观经济总体向好政策引导银行业加大支持实体经济力度支付交易规模也有望随之增长从银行业净利润看22年四季度中国银行业净利润已达3220亿美元同比增速在0-10三方支付机构上市公司估值在疫情期间明显受压制交易量及费率提升为PE修复的驱动因素之一当前受疫情防控全面放开消费修复带动支付交易量回升支付行业估值有望修复敬请参阅最后一页特别声明13策略专题研究报告图表24新国都300130SZPETTM图表25新大陆000997SZPETTM来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所图表26拉卡拉300773SZPETTM来源wind国金证券研究所量升支付体量在疫情修复消费回暖情况下增速有望提升1疫情的冲击有望逐步消化行业迎疫后修复1Q202Q22中国电子支付交易笔数分别同比-480105交易金额分别同比-1878115且受疫情影响相对较小的21年支付大盘交易量及交易额增速均明显高于22年疫后线下消费有望修复进而推动线下收单体量扩大叠加个人收款码转商业收款码影响商业支付笔数有望加速增长2居民超额储蓄叠加政策驱动利好银行卡消费场景复苏疫情期间居民增储22年银行存款人民币新增2626亿元同比多增659亿元参照20年疫情期间居民增储21年疫情好转后银行卡消费恢复明显23年有望再现该趋势加之房地产汽车政策端整体向好卡均消费或迎提升3牌照收紧疫情影响行业集中度或提升强者有望恒强第三方支付牌照数量自2016年起逐年降低2011年至15年间共发放271张牌照截止2022年已注销包括不予续展70张目前仅剩下201张其中2022年共注销包括不予续展23张加之疫情导致许多商户线下经营不善线下收单受较大冲击中小机构生存压力较大头部公司凭借自身市场地位防御疫情等能力有望获取更高市场份额价升部分支付机构已落实提价费率对比海外仍有提升空间1费率现状支付服务费率收单机构费率发卡行费率清算机构费率发卡行及清算机构服务费率规定了上限收单侧费率市场化定价目前刷卡收单服务费率约06条码收单费率约038发卡行清算机构施行服务费率达到上限下分润比例为发卡行收单机构清算机构7212据三方支付机构上市公司财报疫情致费率下降002-004pct疫后商户经营改善下费率有望提升至疫前水平目前行业内已有国通星轶等公司发布公告提升费率据星驿付官网其不再延续IC卡小额免签免密优惠费率交易费率将按照刷卡费率执行3疫前三方支付机构分润费率约012-018对比海外1-2的费率提升空间较大1Q18-3Q22美国支付巨头Block的POS机支付费率整体在29左右敬请参阅最后一页特别声明14策略专题研究报告图表27不同渠道支付费率及机构分润比例来源央行艾瑞咨询国金证券研究所费率提升对业绩影响测算收入放量利润弹性更大费率提升对业绩影响收入放量利润弹性更大1费率提升001每万亿元交易量能带来1亿元收入增量约0285亿元毛利润增量285的毛利率假设据三方支付机构支付业务营业成本构成得出其中代理商分润62为主要成本2费率提升空间高于001且提升幅度较大将释放更多利润由于发卡行及清算机构分润有上限费率提升部分基本归于三方支付机构收入增量较大同时费率提升时代理商分润比例有下降空间毛利率提升具备较大可能性拉卡拉新大陆移卡新国都2019-21年的数据均显示费率较低时代理商分润比例较高毛利率较低结合疫情前平均30以上的毛利率谨慎假设随费率提升毛利率可提至30在费率提升01的假设下每万亿元交易额带来的毛利润增量为3亿元图表28费率提升001每万亿元交易量所对应收入及毛利润增量测算来源各公司财报国金证券研究所注由于新国都旗下三方支付公司嘉联支付银行卡收单牌照处于续展中止中未对新国都利润增量进行测算图表29费率提升不同幅度时每万亿元GPV带来的收入及毛利润增量来源各公司财报国金证券研究所建议关注银行卡收单三方支付机构龙头拉卡拉量价齐升逻辑下推荐线下收单行业个股方面从受益程度考虑建议关注支付业务收敬请参阅最后一页特别声明15策略专题研究报告入占比较高银行卡收单交易额较高的公司建议关注拉卡拉拉卡拉作为三方支付机构龙头随行业修复量价的同时有望在行业竞争格局变化中恒强凭借自身优势进一步扩张拉卡拉是仅次于银联商务的线下POS机支付龙头银行卡收单GPV占比超90银行卡收单牌照数量减少国通星轶已发公告提费率海外POS机收单费率1-2背景下银行卡收单费率提升弹性更大拉卡拉支付业务收入占比超85公司支付业务收入包括支付手续费收入及支付服务收入二者合计占比超85行业量价齐升下预计公司业绩端体现更充分图表30拉卡拉收单交易额构成及增速图表31拉卡拉营收结构来源拉卡拉公司财报国金证券研究所来源拉卡拉公司财报国金证券研究所图表32拉卡拉营收及增速图表33拉卡拉归母净利润及增速来源拉卡拉公司财报国金证券研究所来源拉卡拉公司财报国金证券研究所全球经济下行超预期国内经济超预期下行海外经济下行风险宏观流动性收缩风险美联储超预期加息及缩表海外黑天鹅事件俄乌局势地缘政治风险产业政策落地不及预期疫情扰动供应链扰动等游戏版号发放不及预期风险如果版号发放不及预期则影响新游供给带来的增量进而影响大盘增长及游戏厂商业绩线下收单修复不及预期疫情期间线下收单业务受影响较大较大比例消费转向线上若消费者形成该习惯或影响线下收单修复同时若线下消费修复不及预期也会影响线下收单回暖支付费率提升不及预期若支付费率提升过程中商户侧或监管侧阻力较大则对费率提升幅度及节奏造成较大影响进而影响相应标的业绩放量敬请参阅最后一页特别声明16策略专题研究报告特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供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