事件：
　　北京时间4月3日晚22:00，美国ISM发布3月制造业PMI数据。
　　总体表现：3月美国制造业PMI继续下滑，银行业冲击尚未明显波及实体经济
　　美国制造业PMI延续弱势，显著低于预期，多数分项指标均有不同程度的回落。3月美国制造业PMI录得46.3%，预期47.5%，前值47.7%，连续5个月低于枯荣线。新订单、出口订单、就业、进口降幅均超两个百分点点。从季节性来看，3月PMI回落1.4个点，处于近五年同期较差水平。
　　银行风险事件是否已体现在3月PMI数据中？高频数据显示，实体经济或尚未兑现银行冲击。硅谷银行事件前后，纽约联储WEI指数波动均较低；工业生产活动受影响较小，美国粗钢产量及产能在硅谷银行事件前后无明显波动；消费、出行活动波动较低，美国3月地铁、航班出行等活动继续修复。
　　如何看待3月ISM制造业PMI与Markit制造业PMI的背离？3月ISM制造PMI下降至46.3%，Markit制造业PMI回升至49.2%，二者走势有所背离。首先，两者长期走势基本一致，背离具有短期性，两者均与美国官方工业生产、制造业订单等统计指标均有较好的相关性，但ISM制造业PMI的相关性更高、预测能力更强；其次，Markit调查对象是600余家私营制造企业，ISM调查对象侧重于大型企业，故后者参考价值更高。
　　结构特征：内外需均承压、价格回落，就业转弱，客户库存积压
　　内需和外需均有压力。3月，美国新订单和新出口订单分别回落2.7和2.3个百分点至44.3%和47.6%，进口指数回落2个百分点至47.9%。显示美国内需和外需均较弱。高频数据显示，全球需求拖累仍未在持续，韩国3月前20日出口增速回落，美国进口增速处于回落趋势中，CCFI指数延续低迷，BDI指数回落。
　　价格放缓，就业转弱。3月PMI物价及就业分项均下滑至荣枯线以下，分别录得49.2%和46.9%，前值51.3%及49.1%，显示经济和通胀的韧性有所减弱，我们在《美国劳动力市场“转弱”的条件与信号》中指出多个周期敏感性指标和综合指标已反映美国劳动力市场的紧张状态正在边际放缓，“临时帮助服务”就业人员3个月环比已经连续4个月下降，领先指标显示就业还将继续放缓，美国经济的韧性可能正在瓦解。
　　自有库存回落，客户库存积压。3月自有库存指数录得47.5%，较前值50.2%回落2.6个百分点；3月客户库存提高2个百分点至48.9%，显示客户需求端存在库存积压，新需求释放受抑制，去库存压力较大。供应商交付指数录得44.8%，前值45.2%，连续第六个月低于50%，表明供应链交付速度继续加快，供应链状况仍在持续修复。
　　市场反应：衰退交易升温，PMI未来回落压力仍然较大
　　PMI低于预期，市场衰退交易升温，美元汇率和美债收益率明显下行。PMI数据公布后，现货黄金短线快速走高，美元汇率及10年期美债收益率下跌，10年期美债收益率跌至3.4%，美元指数跌至102。美股先涨后跌，纳斯达克下跌-0.3%，标普500受能源股拉动，收盘上涨0.4%。
　　PMI未来怎么走？从金融环境与实体需求来看，美国PMI回落的压力仍然较大。美国银行业冲击使得信贷环境收缩，芝加哥联储金融条件3月转向收紧，未来可能持续抑制美国PMI的修复；PMI的领先指标销售-库存比仍然处于下跌趋势，反映实体经济需求较弱，库存积压未明显改善，制造业PMI仍然倾向于回落。
　　重申观点：这一次，美国经济或不具备软着陆的条件，美国劳动力市场“转弱”的信号正在显现，货币政策紧缩不足与紧缩过度的“天平”正转向后者。不容忽视劳动力边际转弱的信号，总量上的拐点总是先从结构上的脆弱环节开始。多个周期敏感性指标和综合指标已经反映美国劳动力市场的紧张状态正在边际放缓。美联储已行至“三岔路口”，未来需要在通胀、就业和风险三重目标间取得平衡。
　　风险提示
　　俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期

研究报告全文：S1130521120002S1130522120002S1130523020002zhaowgjzqcomcnchendafeigjzqcomcnzhaoyu2gjzqcomcn3PMI事件北京时间4月3日晚2200美国ISM发布3月制造业PMI数据总体表现3月美国制造业PMI继续下滑银行业冲击尚未明显波及实体经济美国制造业PMI延续弱势显著低于预期多数分项指标均有不同程度的回落3月美国制造业PMI录得463预期475前值477连续5个月低于枯荣线新订单出口订单就业进口降幅均超两个百分点点从季节性来看3月PMI回落14个点处于近五年同期较差水平银行风险事件是否已体现在3月PMI数据中高频数据显示实体经济或尚未兑现银行冲击硅谷银行事件前后纽约联储WEI指数波动均较低工业生产活动受影响较小美国粗钢产量及产能在硅谷银行事件前后无明显波动消费出行活动波动较低美国3月地铁航班出行等活动继续修复如何看待3月ISM制造业PMI与Markit制造业PMI的背离3月ISM制造PMI下降至463Markit制造业PMI回升至492二者走势有所背离首先两者长期走势基本一致背离具有短期性两者均与美国官方工业生产制造业订单等统计指标均有较好的相关性但ISM制造业PMI的相关性更高预测能力更强其次Markit调查对象是600余家私营制造企业ISM调查对象侧重于大型企业故后者参考价值更高结构特征内外需均承压价格回落就业转弱客户库存积压内需和外需均有压力3月美国新订单和新出口订单分别回落27和23个百分点至443和476进口指数回落2个百分点至479显示美国内需和外需均较弱高频数据显示全球需求拖累仍未在持续韩国3月前20日出口增速回落美国进口增速处于回落趋势中CCFI指数延续低迷BDI指数回落价格放缓就业转弱3月PMI物价及就业分项均下滑至荣枯线以下分别录得492和469前值513及491显示经济和通胀的韧性有所减弱我们在美国劳动力市场转弱的条件与信号中指出多个周期敏感性指标和综合指标已反映美国劳动力市场的紧张状态正在边际放缓临时帮助服务就业人员3个月环比已经连续4个月下降领先指标显示就业还将继续放缓美国经济的韧性可能正在瓦解自有库存回落客户库存积压3月自有库存指数录得475较前值502回落26个百分点3月客户库存提高2个百分点至489显示客户需求端存在库存积压新需求释放受抑制去库存压力较大供应商交付指数录得448前值452连续第六个月低于50表明供应链交付速度继续加快供应链状况仍在持续修复市场反应衰退交易升温PMI未来回落压力仍然较大PMI低于预期市场衰退交易升温美元汇率和美债收益率明显下行PMI数据公布后现货黄金短线快速走高美元汇率及10年期美债收益率下跌10年期美债收益率跌至34美元指数跌至102美股先涨后跌纳斯达克下跌-03标普500受能源股拉动收盘上涨04PMI未来怎么走从金融环境与实体需求来看美国PMI回落的压力仍然较大美国银行业冲击使得信贷环境收缩芝加哥联储金融条件3月转向收紧未来可能持续抑制美国PMI的修复PMI的领先指标销售-库存比仍然处于下跌趋势反映实体经济需求较弱库存积压未明显改善制造业PMI仍然倾向于回落重申观点这一次美国经济或不具备软着陆的条件美国劳动力市场转弱的信号正在显现货币政策紧缩不足与紧缩过度的天平正转向后者不容忽视劳动力边际转弱的信号总量上的拐点总是先从结构上的脆弱环节开始多个周期敏感性指标和综合指标已经反映美国劳动力市场的紧张状态正在边际放缓美联储已行至三岔路口未来需要在通胀就业和风险三重目标间取得平衡风险提示俄乌冲突再起波澜大宗商品价格反弹工资增速放缓不达预期敬请参阅最后一页特别声明1宏观经济点评简报内容目录一总体表现美国制造业PMI下滑主要分项不同程度走弱3二结构特征内外需求均承压价格回落就业放缓4三市场反应衰退交易升温PMI未来回落压力仍然较大6风险提示7图表目录图表13月美国PMI录得463延续走弱3图表2美国3月PMI季节性表现较差3图表3美国制造业PMI分项多数分项走弱各分项均低于503图表43月SVB事件后纽约WEI指数波动较低4图表5美国银行业冲击对美国粗钢生产影响较低4图表6美国ISM与Markit制造业PMI有所背离4图表7美国ISM与Markit制造业PMI的统计特征4图表8美国PMI内外需求均走弱5图表9CCFI指数走弱贸易增速未明显改善5图表10PMI就业和物价指数3月均回落5图表11美国3月新增职位数量减少5图表12美国PMI自由库存回落客户库存积压6图表13美国制造零售批发环节处于去库存周期中6图表14PMI公布后美股先涨后跌6图表15PMI公布后美元美债下跌6图表16销售-库存比领先美国制造业PMI7图表173月美国金融条件有所收紧7敬请参阅最后一页特别声明2宏观经济点评简报一总体表现美国制造业PMI下滑主要分项不同程度走弱美国制造业PMI延续走弱3月美国制造业PMI录得463低于市场预期值475前值477连续第五个月萎缩3月PMI大部分指标不同程度回落各分项均低于荣枯线新订单出口订单就业进口降幅均超两个点指向经济活动持续走弱从季节性来看3月PMI回落14个点处于近五年同期较差水平图表13月美国PMI录得463延续走弱图表2美国3月PMI季节性表现较差来源WIND国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表3美国制造业PMI分项多数分项走弱各分项均低于50来源WIND国金证券研究所美国银行业冲击如何影响PMI当前主要表现为银行信贷收紧实体经济尚未明显受波及从3月美国高频数据看美国金融条件有所收紧美国银行信贷投放意愿降低总体经济活动继续放缓但硅谷银行事件前后纽约WEI指数波动均较低工业生产活动受影响较小美国粗钢产量及产能在硅谷银行事件前后无明显波动消费出行活动波动较低美国3月地铁航班出行等活动继续修复敬请参阅最后一页特别声明3宏观经济点评简报图表43月SVB事件后纽约WEI指数波动较低图表5美国银行业冲击对美国粗钢生产影响较低来源WIND国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表6美国银行业信贷环境延续收紧图表7美国银行业冲击对出行影响较低来源WIND国金证券研究所来源Wind国金证券研究所如何看待ISM制造业PMI与Markit制造业PMI背离ISM数据参考价值更高3月ISM制造PMI下降至463Markit制造业PMI回升至492二者走势有所背离从历史上看两者走势基本一致背离情况具有短期性Markit制造业PMI调查对象是600余家私营制造企业ISM调查对象侧重于大型企业ISM时间序列更长起始于1948年Markit序列更短起始于2012年统计特征上二者与美国官方的工业生产制造业订单等统计指标均有较好的相关性但ISM的相关性更高预测能力更强图表8美国ISM与Markit制造业PMI有所背离图表9美国ISM与Markit制造业PMI的统计特征来源WIND国金证券研究所来源Wind国金证券研究所二结构特征内外需求均承压价格回落就业放缓美国内外需均承压3月美国新订单和新出口订单分别回落27和23个百分点至敬请参阅最后一页特别声明4宏观经济点评简报443和476进口指数回落2个百分点至479显示美国内需和外需均较弱高频数据显示全球需求拖累仍在持续韩国3月前20日出口增速回落美国进口增速处于回落趋势中CCFI指数延续低迷BDI指数回落图表10美国PMI内外需求均走弱图表11CCFI指数走弱贸易增速未明显改善来源WIND国金证券研究所来源Wind国金证券研究所价格放缓就业转弱3月PMI物价及就业指数均下滑至荣枯线以下分别录得492和469前值513及491显示经济和通胀的韧性有所减弱我们在美国劳动力市场转弱的条件与信号中指出多个周期敏感性指标和综合指标已经反映美国劳动力市场的紧张状态正在边际放缓临时帮助服务就业人员3个月环比已经连续4个月下降领先指标显示就业还将继续放缓美国经济的韧性可能正在瓦解图表12PMI就业和物价指数3月均回落图表13美国3月新增职位数量减少来源WIND国金证券研究所来源Wind国金证券研究所自有库存回落客户库存积压3月自有库存指数录得475较前值502回落26个百分点3月客户库存提高2个百分点至489显示客户需求端存在库存积压新需求释放受抑制去库存压力较大供应商交付指数录得448前值452连续第六个月低于50表明供应链交付速度继续加快供应链状况仍在持续修复敬请参阅最后一页特别声明5宏观经济点评简报图表14美国PMI自由库存回落客户库存积压图表15美国制造零售批发环节处于去库存周期中来源WIND国金证券研究所来源Wind国金证券研究所三市场反应衰退交易升温PMI未来回落压力仍然较大PMI低于预期市场衰退交易升温美元汇率和美债收益率明显下行PMI数据公布后现货黄金短线快速走高美元及10年期美债收益率下跌10年期美债收益率跌至34美元指数跌至102美股先涨后跌纳指下跌-03标普500受能源股拉动上涨04图表16PMI公布后美股先涨后跌图表17PMI公布后美元美债下跌来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所PMI未来怎么走从金融环境与实体需求来看美国PMI回落的压力仍然较大美国银行业冲击使得信贷环境收缩芝加哥联储金融条件3月转向收紧未来可能持续抑制美国PMI的修复美国PMI的领先指标销售-库存比仍然处于下跌趋势反映实体经济需求较弱库存积压未明显改善制造业PMI仍然倾向于回落敬请参阅最后一页特别声明6宏观经济点评简报图表18销售-库存比领先美国制造业PMI图表193月美国金融条件有所收紧来源WIND国金证券研究所来源Wind国金证券研究所重申观点这一次美国经济或不具备软着陆的条件美国劳动力市场转弱的信号正在显现货币政策紧缩不足与紧缩过度的天平正转向后者不容忽视劳动力边际转弱的信号总量上的拐点总是先从结构上的脆弱环节开始多个周期敏感性指标和综合指标已经反映美国劳动力市场的紧张状态正在边际放缓美联储已行至三岔路口未来需要在通胀就业和风险三重目标间取得平衡风险提示1俄乌冲突再起波澜2023年1月美德继续向乌克兰提供军事装备俄罗斯称视此举为直接卷入战争2大宗商品价格反弹近半年来海外总需求的韧性持续超市场预期中国重启或继续推升全球大宗商品总需求3工资增速放缓不达预期与2通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速2在全球性劳动短缺的情况下美欧2023年仍面临超额工资通胀压力敬请参阅最后一页特别声明7宏观经济点评简报特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身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