研究报告全文：证券研究报告公司点评报告水泥天山股份000877TableMain2022年年报点评盈利显著承压经营效率TableAuthor2023年4月11日逆势优化分析师增持维持芮雯85239823217ruiravendwzqcomhk盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E营业收入百万元132581140180148594151743股价走势TablePicQuote同比-22662归母净利润百万元4542555278478279同比-6422416每股收益元股052064091096PE倍178014561030976投资要点事件公司披露2022年年报报告期内实现营业总收入13258亿元同比-220归母净利润454亿元同比-637Q4单季度实现营业总收入3397亿元同比-341归母净利润49亿元同比-815公司向全体市场数据TableBase股东每10股派发现金红利270元含税股利支付率515水泥商混量价齐跌骨料业务保持快速扩张1水泥及熟料业务全年收盘价元931实现营收8918亿元同比-22销量27157万吨同比-144测算单一年最低最高价7541458吨均价328元同比-31元商混业务全年实现营收3432亿元同比-293市净率倍099销量7933万吨同比-242测算单方均价433元同比-31元地产需求持续承压基建实物量落地不及预期等多重因素导致需求低迷贯穿全年流通A股市值百1539426公司水泥商混业务量价齐跌2骨料业务全年实现营收5504亿元万元同比314销量11507万吨同比343测算单吨均价48元同比-1基础数据元骨料销量大幅增长主要是产能快速扩张所致毛利率同比下滑至资产质量明显优化水泥及熟料业88pct1611每股净资产元LF944务年毛利率同比吨毛利元同比元测算2022144-110pct47-55资产负债率LF66312022年水泥及熟料吨成本281元同比24元分项来看吨能源成本上涨总股本百万股866342252元2商混和骨料业务2022年毛利率分别为140474同比分别-07pct11pct单位毛利基本稳定32022年期间费用率116对流通A股百万股165352应单吨水泥期间费用元同比分别元考虑公司收入及水泥5711pct1Table相关研究Report销量明显下滑2022年实际费用控制成效显著净利率38同比-5pct对应单吨水泥净利187元同比-283元经营活动现金流下降背景下继续实现负债率的下降2022年经营活动净现金流同比下降463至1525亿元降幅小于净利润降幅主要由于折旧摊销有所增加2022年购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金为1553亿元同比-225高基数下资本开支有所放缓2022年末资产特此致谢东吴证券研究所对本负债率663同比-17pct环比三季度末-08pct报告专业研究和分析的支持尤2023年基建需求发力下水泥需求回暖推动行业供需平衡重建景气有望其感谢黄诗涛房大磊石峰源底部回升23年1-2月水泥产量同比降幅大幅收窄截至3月17日全国水和杨晓曦的指导泥出货率653较2022年同期55pct全国水泥库容比587较2023年初回落141pct基建需求发力房建需求企稳叠加错峰自律配合下行业供需平衡逐步重建推动景气筑底上行拉动公司季度盈利底部回升盈利预测与投资评级行业供需平衡重建景气底部回升公司整合后精益生产提效技改可持续竞争力增强盈利有望稳步改善基于地产投资缓慢修复煤价维持高位我们下调2023-2025年归母净利润至555785828亿元2023-2024年预测前值为101113亿元3月23日收盘价对应市盈率14610398倍维持增持评级风险提示水泥需求恢复不及预期骨料业务扩张不及预期房地产信用风险失控的风险市场竞争加剧的风险16东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司点评Yemei报告F事件公司披露2022年年报报告期内实现营业总收入13258亿元同比-220实现归母净利润4542亿元同比-637其中2022Q4单季度实现营业总收入3397亿元同比-341实现归母净利润489亿元同比-8152022年度公司向全体股东每10股派发现金红利270元含税股利支付率515水泥商混量价齐跌骨料业务保持快速扩张2022年地产需求持续承压基建实物量落地不及预期等多重因素导致水泥商混需求低迷贯穿全年2022年全国水泥产量213亿吨同比下滑105商混产量3031亿方同比下滑118行业产能严重过剩公司水泥商混业务量价齐跌1水泥及熟料业务全年实现营业收入8918亿元同比-22其中销量27157万吨同比-144我们测算单吨销售均价328元同比下滑31元2商混业务全年实现收入3432亿元同比-293其中销量7933万吨同比-242我们测算单方均价为433元同比下降31元3骨料业务全年实现收入5504亿元同比314其中销量11507万吨同比343我们测算单吨均价48元同比下滑1元截至2022年末公司骨料产能约23亿吨同比约21产能快速扩张导致销量同比大幅增长4分季度来看2022Q4收入端同比-341较Q3同比增速继续下滑119pct预计主要是疫情导致Q4量价降幅扩大所致图1公司骨料业务营业收入及占比图2公司分业务毛利率情况数据来源公司公告东吴证券香港数据来源公司公告东吴证券香港收入端量价齐跌叠加成本端大幅上涨双向挤压下2022年毛利率同比下滑88pct至1611公司2022年整体毛利率为161同比下滑88pct主要是水泥及商混业务毛利率下降的拖累2水泥及熟料业务2022年毛利率为144同比下降110pct对应吨毛利47元同比下降55元我们测算2022年水泥及熟料吨成本281元同比上升24元分项来看单吨原材料成本下降45元单吨能源成本上涨252元全年煤炭价格持续处于高位3商混和骨料业务2022年毛利率分别为140474同比分别-07pct11pct单位毛利分别为60元方23元吨盈利基本保持稳定26东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司点评Yemei报告F公司拟发行可转债支撑骨料业务持续扩张2023年公司计划水泥及熟料商混销量保持与市场同步骨料销量保持较大幅度增长根据公司2022年10月发行的可转债预案公司拟募集资金达100亿元其中649亿元将用于8个砂石骨料生产线及配套项目合计产能有望超过9500万吨年项目建成投产后将进一步扩大公司骨料产能预计公司未来骨料产销量将持续高增2023年基建需求发力下水泥需求回暖推动行业供需平衡重建景气有望底部回升根据国家统计局数据23年1-2月水泥产量同比-06同比降幅大幅收窄根据数字水泥网数据截至3月17日全国水泥出货率653较2022年同期55pct华东华南地区大部企业出货量达到8-9成水平全国水泥库容比587较2022年同期-02pct较2023年初已回落141pct基建需求发力房建需求企稳叠加错峰自律配合下行业供需平衡逐步重建我们认为有望推动水泥景气筑底上行其中产能利用率高的华东华南地区盈利有一定弹性有望拉动公司季度盈利底部回升图3全国水泥平均出货率图4全国水泥平均库容比数据来源数字水泥网东吴证券香港数据来源数字水泥网东吴证券香港盈利预测与投资评级伴随基建实物工作量落地房建需求修复水泥需求有望企稳回升行业供需平衡重建景气底部回升公司整合后持续开展精益生产提效技改可持续竞争力进一步增强随着行业景气修复公司盈利有望稳步改善基于地产投资缓慢修复煤价维持高位我们下调公司2023-2025年归母净利润至555785828亿元2023-2024年预测前值为101113亿元3月23日收盘价对应市盈率14610398倍维持增持评级风险提示水泥需求恢复不及预期骨料业务扩张不及预期房地产信用风险失控的风险市场竞争加剧的风险36东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司点评Yemei报告F天山股份三大财务预测表资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产67933683667437778915营业收入132581140180148594151743现金11719135951736524053减营业成本111288115792120655123223应收账款38874386654126339776营业税金及附加2439257827332791存货1176310752100289140销售费用1670170317541754其他流动资产5577535457215946管理费用7346734175617703非流动资产220904222500222470221944研发费用1911194920072007长期股权投资11775120751237512675财务费用4476415537093424固定资产117983123668125378125016资产减值损失-242280297303在建工程14698809949503475加投资净收益499585616607无形资产39034405344103441534其他收益1009118812591286其他非流动资产37414381243873339244资产处置收益1402500500500资产总计288837290866296847300858营业利润660486541225212929流动负债134173133162134389134281加营业外净收支-192555757短期借款43336428364133639836利润总额641287091230912986应付账款41122412194122940920减所得税费用1337217730773247其他流动负债49715491075182453525少数股东损益53298013851461非流动负债57362558625386251862归属母公司净利润4542555278478279长期借款39118376183561833618EBIT9491121441529115702其他非流动负债18244182441824418244EBITDA20406214182459225098负债合计191535189023188251186143少数股东权益15493164731785719318重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益81809853719073995397每股收益元052064091096负债和股东权益288837290866296847300858每股净资产元94498510471101发行在外股份百万股8663866386638663ROIC412474589595现金流量表百万元2022A2023E2024E2025EROE555650865868经营活动现金流15252202332232925750毛利率1606174188188投资活动现金流-14232-9729-8097-7706销售净利率343396528546筹资活动现金流-5234-8627-10462-11355资产负债率6631649963426187现金净增加额-4205187637706689收入增长率-22035736212折旧和摊销10916927493009396净利润增长率-6382224413355资本开支-14484-9295-7793-7493PE1781456103976营运资本变动-23269314863543PB099095089085注货币单位为人民币元数据来源Wind东吴证券香港46东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分分析师声明本人以勤勉独立客观之态度出具本报告报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点本人于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来不论直接或间接概与本人薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证利益披露事项刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督并不直接向其报告研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务东吴证券国际经纪有限公司下称东吴证券国际或本公司或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1或以上的财务权益东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系免责声明本报告由东吴证券国际编写仅供东吴证券国际的客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告收件人并非本报告的目标发送对象本研究报告的编制仅供一般刊发并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象财政状况投资目标及特别需求亦非拟向有意投资者作出特定证券投资产品交易策略或其他金融工具的建议阁下须就个别投资作出独立评估于作出任何投资或订立任何交易前阁下应征求独立法律财务会计商业投资和或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限本报告应受香港法律管辖并据其解释本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明陈述担保及保证不论明示或默示于法律及或法规准许情况下东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任本报告不应倚赖以取代独立判断本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断并可予更改而毋须事前通知除另有说明外本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示在不同时期东吴证券国际可能基于不同假设观点及分析方法发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告分析中所做的预测收益可能基于相应的假设任何假设的改变可能会对本报告预测收益产生重大影响东吴证券国际并不承诺或保证任何预测收益一定会实现东吴证券国际的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面表达与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观56东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务东吴证券国际及其集团公司的各业务部门如有投资于本报告内所涉及的任何公司之证券或衍生产品时其所作出的投资决策可能与本报告所述观点并不一致本报告及其所载内容均属机密仅限指定收件人阅览本报告版权归东吴证券国际所有未经本公司同意不得以任何方式复制分发或使用本报告中的任何资料本报告仅作参考用途任何部分不得在任何司法管辖权下的地方解释为提呈或招揽购买或出售任何于报告或其他刊物内提述的任何证券投资产品交易策略或其他金融工具东吴证券国际毋须承担因使用本报告所载数据而可能直接或间接引致之任何责任损害或损失特别声明东吴证券国际可能在法律准许的情况下参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易也可能为有关发行人提供投资银行业务服务或招揽业务及或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易阁下应考虑到东吴证券国际及或其相关人员可能存在影响本报告及所载观点客观性的潜在利益冲突请勿将本报告视为投资或其他决策的唯一信赖依据本报告及其所载信息并非针对或意图发送给任何就分派刊发可得到或使用此报告而导致东吴证券国际违反当地法律或规例或可致使东吴证券国际受制于相关法律或规例的任何地区国家或其他司法管辖区域的公民或居民接收者须自行确保使用本报告符合当地的法律及规例评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券国际经纪有限公司Level17ThreePacificPlace1QueensRoadEastHongKong香港皇后大道东1号太古广场3座17楼Tel电话85239830888公司85239830808客户服务公司网址httpwwwdwzqcomhk66东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分