【本周关键词】：美国PMI超预期下行、就业数据边际转弱
　　投资建议：维持行业“增持”评级
　　贵金属或将进入降息驱动的主升阶段，本周美国ISM制造业PMI及服务业PMI超预期下行，同时职位空缺数、非农就业数据显示就业市场边际转弱，持续验证在美联储前期持续快速的加息背景下，美国经济回落难以避免的判断，而海外频发的银行破产危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认，或成为美联储进一步加息新的约束条件，并促使其提前进入降息周期，贵金属已进入降息预期驱动的主升阶段，持续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。基本金属恰处布局良机，按照历史平均40个月左右的周期长度来看，目前全球经济高位下行时间已过半，随着美联储逐步进入降息周期以及国内经济复苏趋势渐明，支撑全球经济走出底部，而近两月持续上行的全球制造业PMI数据或已表明这一趋势，基本金属正处布局良机。
　　行情回顾：美国3月PMI与就业数据超预期回落，美联储加息进入尾声：1）美国3月PMI数据与新增非农就业人数超预期回落，美联储持续快速加息背景下，经济下行难以避免，叠加前期银行系统的挤兑事件，或促使美联储提前结束加息，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-1.5%、-3.2%、0.6%、-3.6%、-5.6%、-2.3%，价格整体下跌；2）COMEX黄金收2026.40美元/盎司，环比上涨2.02%，SHFE黄金收447.32元/克，环比上涨1.39%；3）本周A股整体回升，申万有色金属指数收于4,891.04点，环比上涨0.53%，跑输上证综指1.15个百分点，黄金、工业金属、金属非金属新材料、稀有金属的涨跌幅分别为6.32%、0.65%、0.37%、-0.17%。
　　宏观“三因素”总结：国内3月财新PMI有所回落；美国3月PMI数据与新增非农就业人数超预期回落；欧元区3月制造业PMI有所回落。具体来看：
　　1）国内：3月财新PMI为50.0（前值51.6），财新服务业PMI为57.8（前值55.0）；3月国内外汇储备31,838.72亿美元（前值31,331.53亿美元），黄金储备6,650万盎司（前值6,592万盎司）。
　　2）美国：3月ISM制造业PMI为46.3（前值47.7，预期47.5），非制造业PMI为51.2（前值55.1，预期54.5）；2月耐用品新增订单2,527.07亿美元（前值2,499.69亿美元），季调环比-0.95%（前值-5.01%）；3月失业率季调3.5%（前值3.6%，预期3.6%），3月新增非农就业人数季调23.6万人（前值32.6万人，预期24.0万人）。
　　3）欧元区：3月制造业PMI为47.3（前值48.5，预期47.1），服务业PMI为55.0（前值52.7，预期55.6）；2月欧盟PPI同比14.5%（前值16.4%），欧元区PPI同比13.2%（前值15.1%，预期13.5%），环比-0.5%（前值-2.8%，预期-0.3%）。
　　4）3月全球制造业PMI为49.6，环比回落0.3，连续7个月处于荣枯线以下，全球经济复苏动能仍偏弱。
　　贵金属：美国经济数据进一步下行，助力降息预期驱动的贵金属主升行情
　　周内，美国PMI等经济数据环比回落且低于预期，之前较强劲的非农就业人数也超预期走弱，美联储加息周期逐步进入尾声，贵金属整体表现强势。我们认为美国经济回落难以避免，当前3.8%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀走低以及失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立，持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。
　　基本金属：交易衰退的情绪升温，基本金属价格回落
　　周内，美国3月PMI数据与新增非农就业人数超预期回落；欧元区3月整体通胀放缓幅度超预期，但核心通胀略有加速，欧央行或将继续加息；市场中交易衰退的情绪有所升温，基本金属价格整体承压。
　　1、对于电解铜，供给端，SMM统计3月电解铜产量为95.14万吨，环比增4.8%，同比增12.1%，矿端方面，Teck的QB二期项目投产并计划于今年底达产，SMM预计产量为24.5万吨；需求端，国内电线电缆行业整体新增订单放缓，前期在手订单陆续完成，漆包线行业中终端家电、电动工具等带来的订单量有所降低，本周国内精铜杆企业周度开工率为68.85%，环比减少3.76pcts。截至4月7日，上海、江苏、广东三弟社会库存18.79万吨，较上周去库0.20万吨。
　　2、对于电解铝，供应端，周内国内电解铝供应端变动不大，云南等地区电解铝企业持稳生产为主，贵州、广西等地区部分企业小幅增产为主。需求端：本周除铝合金板块表现弱势外，其余铝下游加工板块均有回升预期，其中铝线缆及型材板块开工率延续上涨态势，其中线缆大型企业订单量饱满、积压订单排产密集，型材板块则是建筑、工程方面订单增量明显，带动企业开工走高。铝板带及铝箔板块本周波动不大，市场整体需求仍缓慢回暖。电解铝社会库存降至103.8万吨，周度去库5万吨。周内国内铝锭社会库存维持去库为主，3月份铝棒及其他铝合金开工好转，国内电解铝铝水比例大幅增长至71%，铝锭产量环比走低，未来能继续支撑铝锭去库。
　　1)截至4月7日，氧化铝价格2901元/吨，环比下降0.51%，氧化铝成本2855元/吨，环比下降1.22%，吨毛利46元/吨，环比上升20元/吨。

研究报告全文：美国经济数据超预期下行贵金属主升行情延续有色金属证券研究报告行业周报2023年04月09日行业评级增持投资要点本周关键词美国PMI超预期下行就业数据边际转弱分析师谢鸿鹤投资建议维持行业增持评级执业证书编号S0740517080003贵金属或将进入降息驱动的主升阶段本周美国ISM制造业PMI及服务业PMI超预Emailxiehhrqlzqcomcn期下行同时职位空缺数非农就业数据显示就业市场边际转弱持续验证在美联储前期持续快速的加息背景下美国经济回落难以避免的判断而海外频发的银行破产分析师郭中伟危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认或成为美联储进一步加息新的约束执业证书编号S0740521110004条件并促使其提前进入降息周期贵金属已进入降息预期驱动的主升阶段持续重Emailguozwrqlzqcomcn视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会基本金属恰处布局良机按照历史平均40个月左右的周期长度来看目前全球经济高位下行时间已过半随着美联储逐步进入降息周期以及国内经济复苏趋势渐明支撑全球经济走出底部而近两月持研究助理陈沁一续上行的全球制造业PMI数据或已表明这一趋势基本金属正处布局良机Emailchenqyrqlzqcomcn行情回顾美国3月PMI与就业数据超预期回落美联储加息进入尾声1美国3月PMI数据与新增非农就业人数超预期回落美联储持续快速加息背景下经济下行研究助理刘耀齐难以避免叠加前期银行系统的挤兑事件或促使美联储提前结束加息具体来看EmailliuyqrqlzqcomcnLME铜铝铅锌锡镍本周涨跌幅为-15-3206-36-56基本状况-23价格整体下跌2COMEX黄金收202640美元盎司环比上涨202上市公司数131SHFE黄金收44732元克环比上涨1393本周A股整体回升申万有色金属行业总市值亿元2981052指数收于489104点环比上涨053跑输上证综指115个百分点黄金工业行业流通市值亿元2608399金属金属非金属新材料稀有金属的涨跌幅分别为632065037-017行业-市场走势对比宏观三因素总结国内3月财新PMI有所回落美国3月PMI数据与新增非农就业人数超预期回落欧元区3月制造业PMI有所回落具体来看20有色金属申万沪深3001国内3月财新PMI为500前值516财新服务业PMI为578前值55015月国内外汇储备亿美元前值亿美元黄金储备万盎1033183872313315366505司前值6592万盎司02美国3月ISM制造业PMI为463前值477预期475非制造业PMI为-5512前值551预期5452月耐用品新增订单252707亿美元前值2499692022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03-10亿美元季调环比-095前值-5013月失业率季调35前值36预期-15363月新增非农就业人数季调236万人前值326万人预期240万人相关报告TableReport-203欧元区3月制造业PMI为473前值485预期471服务业PMI为550前1基贵金属配臵不改国内经值527预期5562月欧盟PPI同比145前值164欧元区PPI同比132济延续修复美国逐步进入降息周前值151预期135环比-05前值-28预期-03期2023-04-0243月全球制造业PMI为496环比回落03连续7个月处于荣枯线以下全球2基贵金属配臵逻辑进一步增经济复苏动能仍偏弱强美联储或受银行危机影响提前结贵金属美国经济数据进一步下行助力降息预期驱动的贵金属主升行情束加息2023-03-26周内美国PMI等经济数据环比回落且低于预期之前较强劲的非农就业人数也超预海外银行危机或推动贵金属进入3期走弱美联储加息周期逐步进入尾声贵金属整体表现强势我们认为美国经济回降息驱动的主升浪2023-03-19落难以避免当前38左右的远端名义利率离经济底部的15有较大回落空间随基贵金属配臵不改国内经济稳4着通胀走低以及失业率的触底回升贵金属价格拐点正式确立持续看好板块内高成步复苏美国失业率超预期抬升长及资源优势突出标的的投资机会2023-03-13基本金属交易衰退的情绪升温基本金属价格回落周内美国3月PMI数据与新增非农就业人数超预期回落欧元区3月整体通胀放缓请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报幅度超预期但核心通胀略有加速欧央行或将继续加息市场中交易衰退的情绪有所升温基本金属价格整体承压1对于电解铜供给端SMM统计3月电解铜产量为9514万吨环比增48同比增121矿端方面Teck的QB二期项目投产并计划于今年底达产SMM预计产量为245万吨需求端国内电线电缆行业整体新增订单放缓前期在手订单陆续完成漆包线行业中终端家电电动工具等带来的订单量有所降低本周国内精铜杆企业周度开工率为6885环比减少376pcts截至4月7日上海江苏广东三弟社会库存1879万吨较上周去库020万吨2对于电解铝供应端周内国内电解铝供应端变动不大云南等地区电解铝企业持稳生产为主贵州广西等地区部分企业小幅增产为主需求端本周除铝合金板块表现弱势外其余铝下游加工板块均有回升预期其中铝线缆及型材板块开工率延续上涨态势其中线缆大型企业订单量饱满积压订单排产密集型材板块则是建筑工程方面订单增量明显带动企业开工走高铝板带及铝箔板块本周波动不大市场整体需求仍缓慢回暖电解铝社会库存降至1038万吨周度去库5万吨周内国内铝锭社会库存维持去库为主3月份铝棒及其他铝合金开工好转国内电解铝铝水比例大幅增长至71铝锭产量环比走低未来能继续支撑铝锭去库1截至4月7日氧化铝价格2901元吨环比下降051氧化铝成本2855元吨环比下降122吨毛利46元吨环比上升20元吨2预焙阳极方面本周周内均价6689元吨于上周持平考虑1个月原料库存影响周内平均成本6552元吨环比下降023周内平均吨毛利137元吨环比上升15元吨如果不虑原料库存阳极周内平均成本5070元吨环比下降316周内平均吨毛利1618元吨环比上升165元吨3对于除新疆外100自备火电的电解铝企业即时成本17652元吨环比下降09长江现货铝价18660元吨与上周持平吨铝盈利669元环比上升107元吨3对于锌锭供给端进入4月SMM预计国内精炼锌供应环比小幅减少238万吨至533万吨需求端镀锌方面周内恰逢清明假期且钢材价格持续下跌销售不畅下消化成品库存为主周内开工率下降766pcts至6022压铸锌合金方面中小型厂家周内新订单增量骤减消费疲软导致企业开工意愿下降周内开工率下降386pcts至5231氧化锌方面下游企业订单整体较为稳定周内开工率下降280pcts至5970本周七地锌锭库存1465万吨去库044万吨风险提示宏观波动政策变动测算前提假设不及预期等-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报内容目录1行情回顾-7-11股市行情回顾美股整体回落A股整体回升-7-12贵金属美联储加息周期逐步进入尾声-8-13基本金属交易衰退的情绪升温基本金属价格回落-8-2宏观三因素运行态势跟踪-9-21中国因素国内3月财新PMI有所回落-9-22美国因素美国3月PMI数据与新增非农就业人数超预期回落-9-23欧洲因素欧元区3月制造业PMI有所回落-11-3贵金属大周期上行趋势已确立-11-31金价底部逐步探明-11-32黄金ETF持仓回升COMEX净多头结构延续-13-33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代-13-4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑-16-41基本金属国内社融逐步见底VS海外流动性收缩周期-16-42铝运行产能持续恢复铝市去库放缓错误未定义书签43铜SMM进口铜精矿指数有所回升-18-44锌锌矿加工费继续下调-28-45锡精锡矿与锡锭价格有所回落-30-5投资建议维持增持评级-31-6风险提示-31--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表目录图表1申万一级行业与上证综指周涨跌幅-7-图表2周内子板块涨跌幅表现-7-图表3周内有色金属领涨个股-8-图表4周内有色金属领跌个股-8-图表5COMEX黄金白银价格走势美元盎司-8-图表6SHFE黄金白银价格走势-8-图表7基本金属价格区间涨跌幅-9-图表8国内财新PMI-9-图表9国内官方储备资产亿美元-9-图表10美国核心PCE物价指数-10-图表11美国GDP不变价同比-10-图表12美国新增非农就业人数千人-10-图表13美国当周新增确诊病例万人-10-图表14美联储点阵图-10-图表15美元指数走势图-10-图表16欧元区制造业与服务业PMI-11-图表17欧洲主要国家新增新冠确诊人数万人-11-图表18高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系美元盎司-12-图表19十年期美债收益率与联邦基金利率-12-图表20通胀预期与真实收益率-12-图表21金价与十年期美国国债收益率-12-图表22美国CPI同真实收益率残差项走势关系-12-图表23黄金ETF持仓情况单位吨-13-图表24COMEX黄金多头与空头持仓情况张-13-图表25主要国家光伏发电平均成本持续快速降低-14-图表26平价上网接近成为现实元度-14-图表27光伏发电渗透率有望快速提升吨-14-图表28白银供需平衡表预测吨-15-图表29光伏产业白银需求预测-15-图表30金银比伦敦现货-16-图表31金银比修复行情历史复盘-16-图表32国内社融数据有望筑底回升-16-图表33地方政府稳增长文件持续出台-16--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表34美国通胀韧性仍存-17-图表35海外宽松环境正逐步退潮-17-图表36美债利率与耐用品消费周期显著负相关-17-图表37美国制造商批发商库存同比-17-图表38俄罗斯有色金属品种产量在全球的占比-18-图表39乌克兰有色金属品种产量在全球的占比-18-图表43电解铝企业已复产拟复产情况单位万吨错误未定义书签图表44电解铝企业拟投产在建产能可投产情况单位万吨错误未定义书签图表45国内电解铝产能周度运行情况统计万吨错误未定义书签图表46电解铝周度产量万吨错误未定义书签图表47国内电解铝周度需求万吨错误未定义书签图表48国内电解铝社会库存走势万吨错误未定义书签图表49国内铝锭及铝棒总库存走势万吨错误未定义书签图表50国内电解铝年度社会库存走势对比万吨错误未定义书签图表51国内铝锭及铝棒年度总库存走势对比万吨错误未定义书签图表52LME铝期货库存变动万吨错误未定义书签图表53LME铝期货库存年度对比万吨错误未定义书签图表54电解铝的完全成本构成错误未定义书签图表55电解铝成本利润情况元吨错误未定义书签图表56氧化铝生产成本构成错误未定义书签图表57氧化铝成本利润情况元吨错误未定义书签图表58预焙阳极生产成本构成错误未定义书签图表59预焙阳极成本利润情况元吨考虑库存错误未定义书签图表60预焙阳极成本利润情况元吨不考虑原料库存错误未定义书签图表64石油焦价格元吨错误未定义书签图表63国内石油焦月度产量万吨错误未定义书签图表64国内未煅烧石油焦进口数量万吨错误未定义书签图表63国内石油焦库存万吨错误未定义书签图表64石油焦14座港口合计库存万吨错误未定义书签图表63国内石油焦开工率错误未定义书签图表64国内石油焦月度表观消费量万吨错误未定义书签图表65铜矿TCRC-25-图表66电解铜周度产量万吨-26-图表67中国铜冶炼行业装臵动态单位万吨-26-图表68LMECOMEX库存变动趋势吨-28--5-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表69上海广东及保税区社会库存变动吨-28-图表70铜精铜制杆企业周度开工率-28-图表71铜电力用杆加工费-28-图表72国产及进口锌精矿加工费对比-29-图表73国产锌精矿分地区加工费-29-图表74国内锌七地库存万吨-29-图表75LME锌库存变动趋势吨-29-图表76锡价格走势图-30-图表77LME锡库存变动趋势吨-30--6-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1行情回顾11股市行情回顾美股整体回落A股整体回升周内美股三大指数整体回落道指063纳斯达克110标普010本周A股整体回升上证指数收于332765点环比上涨167深证成指收于1196774点环比上涨206沪深300收于412328点环比上涨179申万有色金属指数收于489104点环比上涨053跑输上证综指115个百分点图表1申万一级行业与上证综指周涨跌幅1000800600400200000300电子传媒综合银行钢铁采掘化工汽车-200通信计算机房地产沪深机械设备建筑装饰非银金融国防军工医药生物建筑材料上证综指交通运输农林牧渔轻工制造休闲服务有色金属家用电器纺织服装公用事业商业贸易电气设备食品饮料-400来源wind中泰证券研究所从子板块来看黄金工业金属金属非金属新材料稀有金属的涨跌幅分别为632065037-017图表2周内子板块涨跌幅表现700600500400300200100000-100黄金工业金属金属非金属新材料稀有金属来源wind中泰证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表3周内有色金属领涨个股图表4周内有色金属领跌个股202347收2023331202347收2023331证券代码证券名称周涨跌幅证券代码证券名称周涨跌幅盘价收盘价盘价收盘价600547SH山东黄金24972204133601958SH金钼股份10761166-77600490SH鹏欣资源376339109002824SZ和胜股份31063277-52600489SH中金黄金1144105386002532SZ天山铝业722759-49002237SZ恒邦股份1263117179002996SZ顺博合金12371300-48600961SH株冶集团89483176002182SZ云海金属22582365-45000831SZ五矿稀土3617337771603979SH金诚信29383075-45000603SZ盛达资源1798170058002738SZ中矿资源67257030-43601899SH紫金矿业1289123940300328SZ宜安科技670699-41601600SH中国铝业57255236000751SZ锌业股份319332-39002155SZ湖南黄金1569151536002295SZ精艺股份692720-39来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所12贵金属美联储加息周期逐步进入尾声周内美国PMI等经济数据环比回落且低于预期之前较强劲的非农就业人数也超预期走弱市场对于美联储5月加息的预期有所放缓认为美联储加息周期逐步进入尾声贵金属整体表现强势截至4月7日COMEX黄金收202640美元盎司环比上涨202COMEX白银收于2509美元盎司环比上涨388SHFE黄金收44732元克环比上涨139SHFE白银收于5599元千克环比上涨477图表5COMEX黄金白银价格走势美元盎司图表6SHFE黄金白银价格走势COMEX黄金美元盎司SHFE黄金元克SHFE白银元公斤右2210COMEX白银美元盎司右35500700065002010450306000181040055002550001610350450014102030040001210350025015300010102002500810102015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022022-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-082023-022015-02来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所13基本金属交易衰退的情绪升温基本金属价格回落周内美国3月PMI数据与新增非农就业人数超预期回落欧元区3月整体通胀放缓幅度超预期但核心通胀略有加速欧央行或将继续加息市场中交易衰退的情绪有所升温基本金属价格整体承压具体来看LME铜铝铅锌锡镍本周涨跌幅为-15-3206-36-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报-56-23价格整体下跌图表7基本金属价格区间涨跌幅交易所最新价格2020123价格本周涨跌幅年初至今涨跌幅2020123至今涨跌幅2010年至今价格分位数铜LME88626082-15-92457838SHFE6904048020-02-19438铝LME23401794-32-168304747SHFE1869014100-01-83326铅LME2119198806-7566633SHFE1532014850020132锌LME28042373-36-207182821SHFE2214018160-27-82219锡LME2446017200-56-373422952SHFE196700137340-57-336432镍LME2307513375-23114725552SHFE17930010585029179694来源wind中泰证券研究所2宏观三因素运行态势跟踪21中国因素国内3月财新PMI有所回落国内3月财新PMI有所回落本周披露国内3月财新PMI为500前值516财新服务业PMI经营活动指数为578前值5503月国内外汇储备3183872亿美元前值3133153亿美元官方储备资产3379002亿美元前值3315912亿美元黄金储备6650万盎司前值6592万盎司图表8国内财新PMI图表9国内官方储备资产亿美元财新中国PMI财新中国服务业PMI经营活动指数官方储备资产外汇储备官方储备资产SDR口径外汇储备6534000603200055300005045280004026000352400030252200020200002022-122015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072021-012021-042021-072021-102016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102022-012022-042022-072022-102023-012016-01源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所22美国因素美国3月PMI数据与新增非农就业人数超预期回落美国3月PMI数据环比回落且低于预期本周披露美国3月ISM制造业PMI为463前值477预期475非制造业PMI为512前值551预期5453月Markit制造业PMI季调492前值473预期-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报493服务业商务活动PMI季调526前值506预期5382月耐用品新增订单252707亿美元前值249969亿美元季调环比-095前值-501图表10美国核心PCE物价指数图表11美国GDP不变价同比美国GDP不变价折年数同比美国核心PCE当月同比美国GDP不变价环比折年率季调600405003040020300102000100-10000-202016-092015-012015-062015-112016-042017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12-302016-012019-092015-052015-092016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012015-01-40来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美国3月新增非农就业人数超预期回落本周披露美国3月失业率季调35前值36预期363月新增非农就业人数季调236万人前值326万人预期240万人美国当周初请失业金人数228万人前值246万人本周周一到五美国累计确诊1137万例日均新增227万例环比减少008万例图表12美国新增非农就业人数千人图表13美国当周新增确诊病例万人美国新增非农就业人数初值美国新增确诊病例美国累计确诊病例右2000100120001000015008080006010006000405004000202000000-5002022-102020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-122023-02-10002020-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美联储如期加息25bp美联储宣布加息25个基点将联邦基金利率区间上调至475-5符合市场预期进一步令市场对于美国银行业流动性风险外溢担忧降温美联储FOMC声明指出美国银行业稳健有弹性但一些事件将拖累经济增长美联储将美国今年经济增速预期从去年12月预测的05下调至04美联储最新的经济预测暗示美国面临一定衰退风险图表14美联储点阵图图表15美元指数走势图-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1201151101051009590852015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022015-02来源CME中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所23欧洲因素欧元区3月制造业PMI有所回落欧元区3月制造业PMI有所回落本周披露欧元区3月制造业PMI为473前值485预期471服务业PMI为550前值527预期5562月欧盟PPI同比145前值164欧元区PPI同比132前值151预期135环比-05前值-28预期-03本周英国德国法国合计日均新增确诊59072例环比减少7382例图表16欧元区制造业与服务业PMI图表17欧洲主要国家新增新冠确诊人数万人4500英国累计确诊病例德国累计确诊病例60欧元区制造业PMI欧元区服务业PMI4000法国累计确诊病例英国新增确诊病例右70503500德国新增确诊病例右法国新增确诊病例右60300040502500403020003015002020100010100500002015-012020-012016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-072021-012021-072022-012022-072023-012015-072021-012023-012020-042020-072020-102021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-042020-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所3贵金属大周期上行趋势已确立31金价底部逐步探明高通胀支撑金价偏离实际利率通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现2006年至今残差均值基本为零意味着从长期来看美债真实收益率的预测模型依然有效两者之间存在稳定的锚定关系但短期来看该模型会因为流动性压力通缩及通胀担忧以及金融市场的大-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报幅波动带来较大扰动如下图所示在2008年金融危机2011年油价快速上行时该指标到达历史极高值位臵均值两倍标准差当2013年欧债危机导致的流动性危机2015年通缩预期升温时该指标又达到历史极低值附近负的均值两倍标准差那么目前看伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀该指标再次达到历史极高值附近使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差图表18高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系美元盎司来源Wind中泰证券研究所截至4月7日本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回落至22510年期国债实际收益率环比回落至114截至4月7日COMEX黄金收202640美元盎司环比上涨202COMEX白银收于2509美元盎司环比上涨388SHFE黄金收44732元克环比上涨139SHFE白银收于5599元千克环比上涨477图表19十年期美债收益率与联邦基金利率图表20通胀预期与真实收益率美国联邦基金利率日美国国债收益率10年右真实收益率通胀预期右64520035045351503004310025025320502002150001501105-05010000-100050-15000023-0218-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1118-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表21金价与十年期美国国债收益率图表22美国CPI同真实收益率残差项走势关系-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报期货收盘价活跃合约COMEX黄金模型预测残差美元盎司美国当月CPI同比右2300-15060010美国国债实际收益率10年期-10050021008-05040019003006000170020005041500100100201300150-10002010-022015-122006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-051100200-2002006-01-2-300-400-42021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032021-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所32黄金ETF持仓回升COMEX净多头结构延续黄金ETF持仓回升COMEX净多头结构延续截至4月6日黄金ETF持仓量SPDRiShares137806吨环比增加477吨截至4月4日COMEX黄金非商业多头持仓回升至2662万张附近前值2451万张同时非商业空头持仓回升至709万张附近前值635万张附近净多头持仓量回升至1952万张前值1816万张图表23黄金ETF持仓情况单位吨图表24COMEX黄金多头与空头持仓情况张SPDRETF持有量吨iSsharesETF持有量吨2000COMEX黄金非商业多头持仓持仓数量1800500000COMEX黄金非商业空头持仓持仓数量1600400000140012003000001000200000800100000600400020002015-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082009-062010-062011-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062012-06来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代能源转型已经成为全球共识光伏产业趋势逐渐确立9月14日BP发布世界能源展望2020版预测能源转型加速石油需求封顶9月17日欧盟发布的气候目标将2030年可再生能源占比目标从32以上提升至38-409月21日GE宣布退出新增煤电市场9月22日中国宣布2060实现碳中性由于新能源成本优势全球能源转型加速其中光伏也逐步从补充能源向主力能源转型产业趋势确立随着光伏行业成本的不断下降平价上网时代已临近行业有望开启内生驱动下的高增在过去十年伴随着政策补贴光伏行业自身成本降-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报低效果明显表现为硅料非硅成本持续降低电池效率不断提升以国内为例2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77度电成本已靠近国内火电的平均发电成本平价上网在部分地区已接近现实光伏电池目前已经成为可再生能源领域的主要选择截至2019年底全球累计装机容量超过600GW其中去年新增116GW创纪录2011-2019年全球光伏安装量年均复合增速达1829但目前光伏发电的渗透率仍然较低2019年全球光伏发电量占比仅27国内占比3随着平价时代到来以及光伏发电成本的进一步降低光伏发电的渗透率也将进一步提升未来具备广阔成长空间图表25主要国家光伏发电平均成本持续快速降低图表26平价上网接近成为现实元度来源IRENA中泰证券研究所来源公开资料整理中泰证券研究所图表27光伏发电渗透率有望快速提升吨全球中国美国日本德国印度意大利英国墨西哥法国908070605040302010002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年来源BP中泰证券研究所投资需求维持稳定光伏用银的持续增加将导致白银供需关系持续趋紧白银作为导电性能最好的金属在光伏产业的应用上具有不可替代的作用主要是电池片的正银和背银2011-2019年全球光伏用银复合增速152019年光伏应用中的白银需求量达到3069吨987万盎司-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报占白银总需求的10假设未来单位光伏用银量年均减少42020年全球光伏装机量125GW对年光伏装机量增速做以下假设基准假设下21年增速30此后年化复合增速15乐观假设下21年增速40此后年化复合增速20悲观假设下21年增速20此后年化复合增速10白银投资需求因实际利率的下行而增加其他白银需求按供需平衡表中假设供给方面假设矿产银和再生银产量恢复总供给量年复合增速恢复至016经测算乐观假设下2021年白银供给由过剩转为短缺711吨占当年总供给的223中性假设下2021年白银供给转为短缺404吨占当年总供给的127悲观假设下2021年白银供给转为短缺96吨占当年总供给的03图表28白银供需平衡表预测吨201320142015201620172018201920202021ESupply321792330997330500328976320983316194318184318693319203yoy2229-02-05-24-1506016016Demand332428317718331837309601300022307361308450315444323239Jewelry581886017963009588416104963164626046260462604yoy1753447-663835-0900IndustrialexcludePV127603512477361250529123342312918921303095128194312819481281954yoy37-2202-144709-1600PV157055150524168251291407316598287675306957320582400086yoy-82-4211873286-916744248PhysicalInvestment93331878899653466523485785153357877636647636647yoy246-5898-311-2706112310050Silverware142131629617603162651794520339185981859818598yoy14014780-76103133-8600Photography142441356012813117561091610636104811032410169yoy-128-48-55-83-71-26-15-15-15NetHedgingDemand9112--37326532612---PhysicalSurplusDeficit-1063613280-13371937520961883297343149-4036资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所图表29光伏产业白银需求预测年份201920202021E2022E2023E2024E2025E2030E白银供给总量预测吨3181831869319203197132023320743212532383基准情况全球光伏安装量GW115125163187215247284572乐观情况全球光伏安装量GW115125175210252302363903悲观情况全球光伏安装量GW115125150165182200220354单位光伏用银量预测毫克瓦26722565246323642269217920921705乐观情况光伏用银吨3069573205824308624963535717986587127588361539609乐观情况光伏用银占白银总供给96101135155179205236475中性情况光伏用银吨306957320582400086441695487631538345594333974709中性情况光伏用银占白银总供给96101125138152168185301悲观情况光伏用银吨306957320582369310389992411831434894459248603068悲观情况光伏用银占白银总供给96101116122129136143186-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报乐观情况下供需平衡吨973315-711-1315-2018-2836-3786-11336中性情况下供需平衡吨973315-404-769-1177-1633-2141-5687悲观情况下供需平衡吨973315-96-252-419-598-790-1971资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所金银比是衡量白银相对价格高低的一个有效指标从1998年至今20年间金银比总体上运行于40-80区间靠近区间上沿则往往银价相对黄金被低估截至4月6日当前金银比8028环比回落263图表30金银比伦敦现货金银比伦敦现货13012011010090807060502021-012021-052015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-092022-012022-052022-092023-012015-01来源wind中泰证券研究所图表31金银比修复行情历史复盘起始日期结束日期修复时间天数金银比变化白银涨幅黄金涨幅81945007变化2003652006530109019077388984393171变化20081010201142893038181553183206579变化201622920167141363682093资料来源Wind中泰证券研究所4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑41基本金属国内社融逐步见底VS海外流动性收缩周期中央经济工作会议强调推动经济运行整体好转中央经济工作会议指出把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来强调突出做好稳增长稳就业稳物价工作推动经济运行整体好转预计宽信用政策将进一步出台考虑政策放松到实体经济的传导时间随着宽信用渠道逐步打开对铜铝等基本金属需求的支撑有望持续体现春节前后及期间各地方政府提经济稳增长1号文纷纷发布也让我们对2023年国内经济有了更强的信心图表32国内社融数据有望筑底回升图表33地方政府稳增长文件持续出台-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报社会融资规模存量同比M2同比时间省份文件182023年1月1日广西关于印发广西进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本工作方案的通知2023年1月3日河南大力提振市场信心促进经济稳定向好政策措施162023年1月3日湖北关于更好服务市场主体推动经济稳健发展的若干政策措施142023年1月5日重庆加力振作工业经济若干政策措施122023年1月9日浙江扩大有效投资千项万亿工程2023年重大项目实施计划102023年1月16日江苏关于推动经济运行率先整体好转的若干政策措施2023年1月17日云南2023年推动经济稳进提质政策措施82023年1月19日黑龙江关于促进全省经济运行整体好转的若干政策措施62023年1月19日内蒙古关于印发2023年自治区推动产业优化升级促进经济高质量发展工作要点的通知2023年1月20日辽宁进一步稳经济若干政策举措2023年1月29日上海提信心扩需求稳增长促发展行动方案2016-012016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092016-06来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所但海外正处于流动性收缩周期的起点位臵伴随着通胀的快速上行及就业的持续恢复以及海外对防疫政策的躺平未来收水也成为了必然因为疫情带来海外无限量QE及低利率环境正逐步退潮而伴随着流动性的退潮终端的投资需求也将受到一定影响图表34美国通胀韧性仍存图表35海外宽松环境正逐步退潮美国CPI当月同比美国失业率季调美联储总资产亿美元16联邦基金利率右轴14100000006001290000008000000500107000000400860000006500000030040000004300000020022000000100010000000000-22016-012015-072016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012015-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表36美债利率与耐用品消费周期显著负相关图表37美国制造商批发商库存同比美国已开工的新建私人住宅折年数季调同比美国耐用品新订单家用电器季调同比美国制造商库存同比美国10年期国债收益率右轴逆序200美国批发商库存耐用品同比右3008000150600520010401001520501002000020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202225-200030-50-40352017-042018-022001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062018-122019-102020-082021-062022-04-1002000-08-6040-100-150-8045-200-200来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报俄罗斯在整体有色金属供给中占据重要位臵根据USGS最新披露数据俄罗斯钯锑钒铂钛镍黄金等金属在全球供给上占比均超10其中钯和锑产量占比均在20以上铜铝银镁等大宗金属的供给在全球供给中占比在4-5乌克兰在有色金属的供给占比相对较低主要的有色金属供给包括氧化铝钛锰精矿等但在全球总产量的占比在2左右对全球有色金属的供应影响相对有限随着到俄乌的紧张局势的持续发展美国与欧盟对俄罗斯的制裁措施不断升级包括贸易制裁禁止俄罗斯几家主要银行使用SWIFT国际结算系统对俄罗斯央行实施限制性措施等或对有色金属市场造成一定的供应风险图表38俄罗斯有色金属品种产量在全球的占比图表39乌克兰有色金属品种产量在全球的占比2020年俄罗斯产2021年E俄罗斯量在全球占比产量在全球占比钯4337锑2323钒19172020年乌克兰产2021年E乌克兰铂1411量在全球占比产量在全球占比钛和二氧化钛1313氧化铝11镍1111锰精矿33黄金1010钛和二氧化钛23铝65银65镁金属56铜矿44冶炼铜44来源USGS中泰证券研究所来源USGS中泰证券研究所42铝供需变动不大铝市震荡为主电解铝供应增速放缓供应方面电解铝企业供应增速放缓本周仅有四川广西地区有少量复产产能释放整体行业复产态度较为谨慎截至目前电解铝开工产能402350万吨周比增加2万吨本周新增复产产能2万吨截至2023年4月6日2023年中国电解铝总复产规模2715万吨本周新增复产产能2万吨国内累计已复产875万吨待复产184万吨预期年内还可复产184万吨预期年内最终实现复产累计2715万吨图表40电解铝企业已复产拟复产情况单位万吨省份企业总复产规模已复产始复产通电时间待复产预期年内还可复产预期年内最终实现累计山西山西兆丰铝电有限责任公司4502023年454545广西广西来宾银海铝业有限公司19102023年一季度9919广西广西苏源投资股份有限公司10102023年一季度0010四川四川启明星铝业有限责任公司2502023年4月252525四川阿坝铝厂11852023年1月252511四川眉山市単眉启明星铝业有限公司2502023年4月252525四川广元中孚高精铝材有限公司20202023年2月0020-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报四川广元弘昌晟铝业有限责仸公司35352023年3月0035贵州遵义铝业股份有限公司1532023年3月121215贵州贵州华仁新材料有限公司2882023年2月202028贵州安顺市铝业有限公司402023年3月444贵州贵州省六盘水双元铝业有限责任公司412023年3月334云南云铝集团8102023年二季度818181云南云南神火铝业有限公司1802023年二季度181818云南云南宏泰新型材料有限公司1802023年二季度181818云南云南其亚全属有限公司702023年二季度777河南河南豫港龙泉铝业有限公司11112023年3月0011贵州贵州兴仁登高新材料有限公司1251252023年2月00125总计27158751841842715资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝无新增投产产能截至2023年4月6日2023年中国电解铝已建成待投产产能1565万吨2023年国内已投产212万吨预期年内还可投产共计1565万吨预期年度最终实现累计1777万吨图表41电解铝企业拟投产在建产能可投产情况单位万吨省份企业新产能规模已投产始投产时间待投产预期年内还可投产预期年内最终实现累计甘肃甘肃中瑞铝业有限公司1121122023年1月00112内蒙内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司2662023年1月202026古铝电分公司云南云南宏泰新型材料有限公司10802023年二季度108108108贵州贵州兴仁登高新材料有限公司12502023年二季度125125125贵州贵州元豪铝业有限公司1042023年1月6610贵州贵州华仁新材料有限公司1002023年三季度101010总计1777212156515651777资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝运行产能上升2万吨截止2023年4月6日国内电解铝运行产能达40235万吨图表42国内电解铝产能周度运行情况统计万吨-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源百川中泰证券研究所供应较为稳定根据百川本周电解铝产量7716万吨环比增加005产量较为稳定图表43电解铝周度产量万吨图表44国内电解铝周度需求万吨来源百川中泰证券研究所来源百川中泰证券研究所铝加工板块开工率逐渐恢复截止2023年2月铝型材铝板带箔和铝杆的开工率分别为50676491和411环比上月上涨16041167以及47图表48国内铝加工开工率-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分