主要内容：
　　2023年3月CPI同比回落0.3pct至0.7%，低于我们已较低的预期（0.9%），PPI同比回落1.1pct至-2.5%，也略低于我们预期（-2.3%）。而CPI偏低其实并不完全是需求清淡的影响，商品消费需求仅能解释一半幅度的核心商品CPI变化，而且出行需求对应的服务通胀明显强于季节性，整体CPI偏低更多源于供给侧PPI、食品压力的持续缓和。
　　CPI低于预期主因核心商品CPI两年来首次转负，而消费需求清淡仅能解释3月一半的回落幅度，更主要的趋势变化仍是22Q4以来PPI深通缩的传导。从趋势来看，2021年-2022年CPI持续上行过程中70%源自PPI强传导效应，而伴随22Q4以来PPI陷入通缩，也成为持续压低今年CPI中枢的最重要因素。而从单月变化来看，我们在此前点评报告提示今年以来PPI更快通缩对于CPI的影响，3月数据继续体现这一现象，核心消费品CPI同比大幅回落（-0.3pct至-0.2%），其中单项拖累最大来源于交通工具（-1.5pct至-3.3%），部分反映消费需求清淡、半年前地产竣工走弱滞后拖累、去年一系列政策导致汽车需求前置透支的影响，但汽车的回落仅能解释一般幅度的核心消费品CPI下行幅度，更主要原因仍是PPI深度通缩后带动2022年10月以来核心商品CPI同比大幅回落的大趋势。
　　出行类服务消费需求恢复实际明显好于季节性，但青年失业率高企令租赁房房租持续偏弱，服务CPI延续低位。3月虽然出行需求恢复推动非房租服务通胀走强，整体非房租服务CPI环涨0.2%，明显强于季节性（-0.2%），但服务CPI中仅30%是租赁房房租以及绑定房租变化的虚拟房租CPI，青年失业率高企令租赁房房租CPI持续偏弱压低整体服务通胀。3月租赁房房租CPI（环比0%）延续自2022年以来持续弱于季节性的态势。
　　3月食品CPI环比-1.4%基本符合预期，我们构建的猪肉价格领先指标持续发挥前瞻作用，养殖户加快出栏前期递延供给令猪价继续下行。自2022年6月至今，生猪存栏持续稳定于合理充足水平，但由于前期猪肉价格一度下行较快，部分养殖户集中实施压栏惜售行为，导致生猪出栏慢于正常规律，猪肉价格涨幅2022年下半年一度明显高于生猪存栏稳定对应的内生性水平。但递延的生猪供给终将释放，12月以来养殖户集中性出栏前期递延供给，今年以来出栏速度更是加快，3月猪肉CPI继续环跌-4.2%。
　　地产投资回补带动钢价上行，但国际油价、国内煤价阶段性回落，整体PPI通缩加深。我国PPI由原油——石化产业链、以及煤炭——冶金产业链“双轮驱动”,伴随全球银行业风险扰动预期，国际油价阶段性回落，对2月石化产业链PPI形成压制，虽然地产投资跌幅收窄带动钢价回升，但煤炭供给持续释放令3月煤价继续回落，整体煤炭冶金产业链PPI涨幅稳定。而在原油石化产业链PPI环跌、煤炭冶金产业链PPI环涨背景下，整体PPI环比0%，翘尾因素导致整体PPI同比跌幅扩大1.1个百分点至-2.5%。
　　CPI“大缓和”趋势继续，供给侧PPI与食品压力缓和构成核心保障，需求侧短期仍然清淡，货币政策并无来自通胀的被动紧缩之虞。PPI方面，美联储激进加息无碍服务消费复苏推动原油需求恢复，加之OPEC+新一轮减产导致供给偏紧，油价中枢或抬升，上修2023年PPI同比中枢0.2个百分点至-0.8%，但工业品通缩的大趋势仍延续。CPI方面，供给侧PPI快速通缩仍将成为压低全年CPI中枢的核心力量，且商品消费需求短期仍受收入压力、前期地产竣工走弱滞后拖累，服务消费受制于青年失业高企约束，CPI大缓和趋势仍将继续。我们再度下修2023年整体CPI同比均值0.2个百分点至1.4%，初步预计2023年4月CPI同比进一步下行至0.5%，这意味着货币政策并无来自通胀的紧缩压力。
　　风险提示：食品供给超预期偏紧，疫情形势变化。

研究报告全文：宏观经济通胀简析2023年04月11日如何看待两年来首次核心商品CPI宏转负观研CPIPPI简析2303究相关研究主要内容被市场低估的PPI传导CPI效应2023年3月CPI同比回落03pct至07低于我们已较低的预期09PPI同CPIPPI简析2302比回落11pct至-25也略低于我们预期-23而CPI偏低其实并不完全是需202339求清淡的影响商品消费需求仅能解释一半幅度的核心商品CPI变化而且出行需求对应证券13还是22决定2022年CPI的服务通胀明显强于季节性整体CPI偏低更多源于供给侧PPI食品压力的持续缓和研的三大因素CPI分析框架与2022CPI低于预期主因核心商品CPI两年来首次转负而消费需求清淡仅能解释3月一半的回究年展望报落幅度更主要的趋势变化仍是22Q4以来PPI深通缩的传导从趋势来看2021年-20222021112告年CPI持续上行过程中70源自PPI强传导效应而伴随22Q4以来PPI陷入通缩也成为持续压低今年CPI中枢的最重要因素而从单月变化来看我们在此前点评报告提示证券分析师今年以来PPI更快通缩对于CPI的影响3月数据继续体现这一现象核心消费品CPI屠强A0230521070002同比大幅回落-03pct至-02其中单项拖累最大来源于交通工具-15pct至-33tuqiangswsresearchcom王胜A0230511060001部分反映消费需求清淡半年前地产竣工走弱滞后拖累去年一系列政策导致汽车需求前wangshengswsresearchcom置透支的影响但汽车的回落仅能解释一般幅度的核心消费品CPI下行幅度更主要原因联系人仍是PPI深度通缩后带动2022年10月以来核心商品CPI同比大幅回落的大趋势屠强862123297818出行类服务消费需求恢复实际明显好于季节性但青年失业率高企令租赁房房租持续偏tuqiangswsresearchcom弱服务CPI延续低位3月虽然出行需求恢复推动非房租服务通胀走强整体非房租服务CPI环涨02明显强于季节性-02但服务CPI中仅30是租赁房房租以及绑定房租变化的虚拟房租CPI青年失业率高企令租赁房房租CPI持续偏弱压低整体服务通胀3月租赁房房租CPI环比0延续自2022年以来持续弱于季节性的态势3月食品CPI环比-14基本符合预期我们构建的猪肉价格领先指标持续发挥前瞻作用养殖户加快出栏前期递延供给令猪价继续下行自2022年6月至今生猪存栏持续稳定于合理充足水平但由于前期猪肉价格一度下行较快部分养殖户集中实施压栏惜售行为导致生猪出栏慢于正常规律猪肉价格涨幅2022年下半年一度明显高于生猪存栏稳定对应的内生性水平但递延的生猪供给终将释放12月以来养殖户集中性出栏前期递延供给今年以来出栏速度更是加快3月猪肉CPI继续环跌-42地产投资回补带动钢价上行但国际油价国内煤价阶段性回落整体PPI通缩加深我国PPI由原油石化产业链以及煤炭冶金产业链双轮驱动伴随全球银行业风险扰动预期国际油价阶段性回落对2月石化产业链PPI形成压制虽然地产投资跌幅收窄带动钢价回升但煤炭供给持续释放令3月煤价继续回落整体煤炭冶金产业链PPI涨幅稳定而在原油石化产业链PPI环跌煤炭冶金产业链PPI环涨背景下整体PPI环比0翘尾因素导致整体PPI同比跌幅扩大11个百分点至-25CPI大缓和趋势继续供给侧PPI与食品压力缓和构成核心保障需求侧短期仍然清淡货币政策并无来自通胀的被动紧缩之虞PPI方面美联储激进加息无碍服务消费复苏推动原油需求恢复加之OPEC新一轮减产导致供给偏紧油价中枢或抬升上修2023年PPI同比中枢02个百分点至-08但工业品通缩的大趋势仍延续CPI方面供给侧PPI快速通缩仍将成为压低全年CPI中枢的核心力量且商品消费需求短期仍受收入压力前期地产竣工走弱滞后拖累服务消费受制于青年失业高企约束CPI大缓和趋势仍将继续我们再度下修2023年整体CPI同比均值02个百分点至14初步预计2023年月CPI同比进一步下行至这意味着货币政策并无来自通胀的紧缩压力风险提示食品供给超预期偏紧疫情形势变化请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观研究2023年3月CPI同比回落03个百分点至07低于我们已处于市场极低的预期09PPI同比回落11个百分点至-25也略低于我们预期-23而CPI偏低其实并不完全是需求清淡的影响商品消费需求仅能解释一半幅度的核心商品CPI变化而且出行需求对应的服务通胀明显强于季节性整体CPI偏低更多源于供给侧PPI食品压力的持续缓和一CPI低于预期主因核心商品CPI两年来首次转负而消费需求清淡仅能解释3月一半的回落幅度更主要的趋势变化仍是22Q4以来PPI深通缩的传导从趋势来看2021年-2022年CPI持续上行过程中70源自PPI强传导效应而伴随22Q4以来PPI陷入通缩也成为持续压低今年CPI中枢的最重要因素市场此前错判PPI传导CPI效应的原因在于未把消费品CPI拆成与PPI同口径的指标进行观测因而经常受到食品价格变化的干扰我们早在两年前专题报告13还是22决定2022年CPI的三大因素CPI分析框架与2022年展望中讨论过PPI向CPI的传导效应2021年-2022年CPI持续上行过程中70源自PPI强传导效应而伴随22Q4以来PPI陷入通缩也成为持续压低今年CPI中枢的最重要因素而从单月变化来看我们在此前点评报告提示今年以来PPI更快通缩对于CPI的影响3月数据继续体现这一现象而消费需求偏弱仅能解释一半幅度的核心商品CPI下行我们在此前点评报告被市场低估的PPI传导CPI效应CPIPPI简析2302明确指出PPI深通缩压低CPI的效应3月非食品CPI同比大幅回落03个百分点至03除了交通工具用燃料CPI伴随前期国际油价下行环跌03以外更大原因在于核心消费品CPI同比的大幅回落-03pct至-02其中单项拖累最大的来源于交通工具-15pct至-33部分反映消费需求清淡半年前地产竣工走弱滞后拖累去年一系列政策导致汽车需求前置透支的影响但汽车的回落仅能解释一般幅度的核心消费品CPI下行幅度更主要原因仍是PPI深度通缩后带动2022年10月以来核心商品CPI同比大幅回落的大趋势图1核心消费品CPI与生产资料PPI图2核心消费品CPI与非食品生活资料PPIPPI非食品生活资料当月同比PPI生产资料当月同比2025CPI核心消费品当月同比滞后3M右1525CPI核心消费品当月同比右2015102015151005101050005050-050000不再明-5-05-10-05显滞后-10-10-15-101718192021222317181920212223资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共7页简单金融成就梦想宏观研究二出行类服务消费需求恢复实际明显好于季节性但青年失业率高企令租赁房房租持续偏弱服务CPI延续低位3月虽然出行需求恢复推动非房租服务通胀走强但服务CPI中仅30是租赁房房租以及绑定房租变化的虚拟房租CPI青年失业率高企令租赁房房租CPI持续偏弱压低整体服务通胀3月出行类服务消费恢复情况实际上好于预期宾馆住宿和飞机票价格分别环比上涨35和29对应整体非房租服务CPI环涨02明显强于季节性-02但与之形成鲜明对比的是1-2月青年失业率较2022年12月上行14个百分点至181短期青年失业压力仍大而作为最主要的租房群体也相应令租房需求持续偏弱3月租赁房房租CPI环比0延续自2022年以来持续弱于季节性的态势在此背景下核心CPI同比仅小幅回升01个百分点至07图3租赁房房租CPI环比与季节性图4其他服务CPI环比与季节性季节性11192022季节性11192022061720212021052023年2023年0412030702010200JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec-01-03-02-03-08资料来源CEIC申万宏源研究注1-3月季节性为资料来源CEIC申万宏源研究注1-3月季节性为往往年春节在1月的环比均值年春节在1月的环比均值三3月食品CPI环比-14基本符合预期我们构建的猪肉价格领先指标持续发挥前瞻作用养殖户加快出栏前期递延供给令猪价继续下行3月食品CPI环比-14结构上我们构建的猪肉价格领先指标继续发挥较好的前瞻作用根据该指标来看目前猪周期供给收缩压力并不大自2022年6月至今生猪存栏持续稳定于合理充足水平但由于前期猪肉价格一度下行较快部分养殖户集中实施压栏惜售行为导致生猪出栏慢于正常规律猪肉价格涨幅2022年下半年一度明显高于生猪存栏稳定对应的内生性水平但递延的生猪供给终将释放12月以来养殖户集中性出栏前期递延供给今年以来出栏速度更是加快3月猪肉CPI继续环跌-42鲜菜CPI环跌-72鲜果CPI环涨04基本符合季节性请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共7页简单金融成就梦想nOrNtNmQnQrOtNtQqMsPsN9PbP6MmOnNtRoNeRrRqMkPqRpO6MrQpQxNmNuNwMpMqP宏观研究图5生猪存栏增速领先猪肉价格变化约1个季度养殖户逐步出栏前期递延的生猪供给令猪价快速回落8生猪存栏修正同比申万宏源宏观估算0生猪出栏修正同比申万宏源宏观估算滞后3M4全国猪肉零售价月均价滞后3M逆序右1020030-440-8503月猪肉均价-1260-167015-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-03资料来源CEIC申万宏源研究四地产投资回补带动钢价上行但国际油价国内煤价阶段性回落整体PPI通缩加深我国PPI由原油石化产业链以及煤炭冶金产业链双轮驱动伴随全球银行业风险扰动预期国际油价阶段性回落对2月石化产业链PPI形成压制虽然从原油实际供需情况来看全球服务消费恢复推动需求回补俄罗斯减产加剧供给压力上半年能源供给相对需求水平实际偏紧但受3月以来海外银行业风险发酵对预期的传导国际油价出现较大回落对国内石化产业链PPI形成直接传导3月油气开采环比-09石油加工环比-04等石化产业链PPI环比下跌虽然地产投资跌幅收窄带动钢价回升但煤炭供给持续释放令3月煤价继续回落整体煤炭冶金产业链PPI涨幅稳定虽然保交楼政策强化推动地产建安投资回升实物工作量仍在加快形成令基建投资短期维持高位背景下金属价格有所回升黑色压延PPI环涨13有所上涨但煤炭供给加快释放带动煤价回落煤炭开采业PPI环跌-12整体煤炭冶金产业链PPI环比01涨幅相对稳定而在原油石化产业链PPI环跌煤炭冶金产业链PPI环涨背景下整体PPI环比0翘尾因素导致整体PPI同比跌幅扩大11个百分点至-25请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共7页简单金融成就梦想宏观研究图6PPI同比敏感度结构及预测16贡献来自煤炭钢铁原油有色金属滞后效应等PPI同比及预测1412108642018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07-2-4资料来源CEIC申万宏源研究五CPI大缓和趋势继续供给侧PPI与食品压力缓和构成核心保障需求侧短期仍然清淡货币政策并无来自通胀的被动紧缩之虞PPI方面美联储激进加息无碍服务消费复苏推动原油需求恢复加之OPEC新一轮减产导致供给偏紧油价中枢或抬升上修2023年PPI同比中枢02个百分点至-08但工业品通缩的大趋势仍延续全球原油需求70源自服务消费即使美联储激进加息抑制过热的商品消费但在全球服务消费需求复苏过程中全球原油需求仍将回升与此同时欧盟对俄罗斯原油禁运制裁落地俄罗斯已开始将前期已恢复至冲突前的原油产量进行减产操作再加上前期OPEC计划于5月开始的自愿新一轮减产二季度至年底原油供需格局或扭转为供不应求供需缺口下半年预计-154万桶日对应年底布伦特原油价格或上升至90美元桶以上对应上调全年PPI同比中枢预测02个百分点至-08但国内能源保供强化带动煤价回落加之高基数影响工业品通缩的趋势仍将延续CPI方面供给侧PPI快速通缩仍将成为压低全年CPI中枢的核心力量且商品消费需求短期仍受收入压力前期地产竣工走弱滞后拖累服务消费受制于青年失业高企约束CPI大缓和趋势仍将继续前期压栏的生猪供给已在集中性释放猪肉价格短期并无大幅上涨可能性PPI快速通缩亦将对核心消费品CPI形成直接传导供给侧压力缓和仍将成为今年CPI中枢偏低的主要保障而需求侧方面城镇居民持续三年收入增速回落且2022年下半年地产竣工持续走弱亦将滞后拖累今年上半年大宗可选品消费加之青年失业率高企递延租房需求压制房租CPI即使出行类服务消费场景继续较快恢复但整体CPI通胀压力仍相对可控我们再度下修2023年整体CPI同比均值02个百分点至14较2022年水平20更低初步预计2023年4月CPI同比进一步下行至05这意味着货币政策并无来自通胀的紧缩压力内需促进类政策值得期待请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共7页简单金融成就梦想宏观研究图7五分法CPI同比及预测6食品在外餐饮贡献PPI传导链条之一核心消费品贡献5PPI传导链条之二成品油贡献租赁房房租贡献除房租外其他服务贡献4CPI同比及预测321019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07-1资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共7页简单金融成就梦想宏观研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共7页简单金融成就梦想